中投：在風險中迷茫

未現其面、先見其為，在成立的那一天，中投就已經由于莽撞的投資了黑石的股權而深陷浮虧;反戈出擊，認購中鐵H股，又為二次結匯埋下伏筆;黑石投資中國藍星，外匯投資出現循環怪圈。成長的困境使中投在風險中感到迷茫

次貸危機的進一步蔓延和擴散正在無情地掀開華爾街的遮羞布，全球金融市場正在面對空前的不確定性。在爭議中設立，在虧損中誕生的中國投資公司（下簡稱中投）似乎也籠罩在一個由諸多不確定性編織的羅網之中。

未現其面、先見其為，借道建銀投資入股黑石遭遇巨額浮虧;正式掛牌后參照匯金投資國有商業銀行模式，試探性地投資中鐵Ｈ股;欲“抄底”，閃電式注資大摩。2007年的中投似乎沒有表現出市場所期待的專業素養，反而總纏繞在市場質疑之中。

目前，中投公司面臨著內生與外生兩種不同性質風險。在國際金融市場的信息鴻溝無法消除、市場風險源仍未完全釋放之際，中投的任何海外投資都不可避免地暴露在難以估量的不確定性之中。

先聞聲后見身:中投開鑼深陷浮虧

2007年5月20日，尚處于襁褓之中的中投資借道旗下的建銀投資以30億美元巨額資金押賭于美國私人股本公司黑石集團約9.9%的無投票權的普通股。從協議內容看，中投本次借道建銀投資入股黑石的每股價格為29.605美元，持有黑石集團1.01億股，投資鎖定期為4年;鎖定期結束后每年可以出售三分之一的股份;同時中投承諾一年內不會投資于與黑石集團有競爭關系的其他私人資本運營公司。黑石的掛牌價為每股價格31美元，中投的無投票權的普通股是在黑石IPO價格的基礎上折讓了4.5%。

遺憾的是，隨著2007年8月份美次貸風險的暴露和此后向CDOs（擔保債權憑證）等其他金融衍生品市場的迅速蔓延，黑石股價連續下跌。2008年1月10日，黑石集團宣布將以最高9.3億美元現金加股票的價格收購對沖基金GSO Capital Partners LP，并同時宣布了一項5億美元的股票回購計劃，當日出現了10％大漲行情，最終報收于19.94美元。截至本文發稿，2008年2月20日，黑石收于16.23美元。中投公司的首筆投資浮動虧損高達45%!

從黑石半年來的走勢和正在風頭浪尖的美國金融危機看，中投投資黑石存在投資前期準備不足，風險揭示不夠的問題。

首先，中投投資黑石的股票是無投票權的普通股，類似于優先股但又不同于優先股。從表面上看，無投票權股票不僅可以獲得4.5％的IPO折價優勢，而且在黑石集團出現經營危機不得不破產清算時，中投的投資相對于普通股具有有限受償權。但實際上，這種保障是非常脆弱的。

私人股權投資公司的資金以私募為主，它所賺取的是管理費和高于私募資金成本的投資收益，實際是一種杠桿投資。一旦公司出現危機不得不破產清算，這種股票的優先受償權不僅靠后于委托人，而且也在優先股股東之后，顯然，杠桿投資使得能夠行使這種受償權的概率實際上并不高。即投資于無投票權的股票還是普通股，就風險而言區別不大。

然而，無投票權的普通股使得中投失去了參與公司管理和投資學習的機會。從這個角度講，中投有些短視，這也與中投的成立初衷有些背離，對我國提高自主外匯投資能力的作用有限。

其次，從當前美國金融市場危機的境況看，作為資金融通中介的黑石，金融市場風險的不斷擴大與融資渠道的閉塞將直接影響黑石的業績和業務發展。市場蕭條時，黑石在一定程度上身處巧婦難為無米之炊的尷尬和無奈。對中投來講，投資黑石的風險已經高度依賴于美次貸危機的擴散程度。

投資中鐵:對風險妥協

在投資黑石遭遇到輿論的質疑后，于2007年9月29日正式掛牌的中投似乎顯得有些迷茫:對其不太熟悉的國際金融市場，中投表現的有些投鼠忌器，開始尋視國內的投資機會。

2007年11月，中投斥資1億美元認購中鐵股份Ｈ股，鎖定期為１年。2007年12月7日中鐵Ｈ股在港交所上市后，首日漲了27.3％。但隨后中鐵H股一度跌破IPO價。

之后，國資委表示，希望中投公司能夠攜手央企，為央企走出去提供融資等支持。市場一度傳聞中投投資中石化集團，并攜手中石化進行海外資源收購。不過，在中投的澄清后，這一傳聞最終不了了之。

中投公司投資中鐵Ｈ股并不新鮮，之前中央匯金投資國有商業銀行和建銀投資收購國內券商與本次中投投資中鐵的思路是一致的。并且，與匯金投資國有商行所獲得的巨大收益形成鮮明對比的是，中投投資黑石正在面臨巨大浮虧。對于剛剛成立的中投來講，這種巨大的反差，正是投資國際金融市場所要面對的難以有效測度的不確定性的最好反映，而中投要保本還息，最安全的、也最能保證收益的恰恰是投資非本幣標價的國內資產。

如此一來，既可以規避國際金融市場的風險，又能夠投資于中國概念、享受中國企業的高成長性，從而獲得較高的投資收益。

但是，這種變相投資國內資產的手法將顯然與中投成立的初衷不太吻合，也有違于國家外匯儲備資產的管理改革。如果中投可以投資國內公司的H股、ADR或者其他形式的國內公司股票，那么成立專門中投來管理從國家外匯儲備分離出來的戰略外匯投資就沒有太大的必要。一則，中投這個中間橋梁的存在無疑增加了投資成本;二則外管局可以直接投資國內公司的海外股份來完成外匯儲備對中國境外企業的投資布局。因此，中投投資任何主要業務在境內的國內公司都顯得有些不倫不類。

而從１億美元的投資金額看，中投管理層其實已經意識到這個問題，中投投資中鐵Ｈ股顯然只是一種試探性的嘗試。

顯然，投資中鐵Ｈ股恰恰反映了中投面對全球金融市場風險的一種成長煩惱與迷茫。

二次結匯

中投成立的目的是運作國際收支需求以外的戰略性外匯儲備資產，以贏利為目標，減輕央行外匯占款所帶來的貨幣流動性過剩及貨幣政策壓力。

然而，不論是投資黑石之后，黑石反過來投資中國藍星，還是直接投資中鐵Ｈ股，都在一定程度上與成立的初衷存在沖突——面臨著二次結匯的可能性。

事實上，從中投投資黑石的案例看，中投與黑石雙方的目標并不一致，甚至可以說有明顯的牽制和沖突。

黑石的一個不可忽視的動機是與中資聯姻可以為其切入中國私人股權投資和產業投資市場提供條件和人脈。因此，聯姻之后黑石勢必會加快其開發中國市場業務的步伐。這本身無可厚非，但站在國家外匯儲備管理和國際收支的角度看，黑石策略具有返程投資的特征。即中投投資黑石集團，黑石集團再借助這層關系進入中國市場投資。

中投投資黑石、黑石投資藍星，反映在國際收支平衡表上，短期內是增加了一項中國對外股權投資和一項FDI，長期則還需要平衡這兩方面投資的收益情況，若中投投資黑石的收益小于黑石投資藍星的收益，則在國際收支上將出現資本項目順差與經常項目逆差，中國的投資收益為負的。顯然，這一投資循環將可能造成國際收支平衡表上出現大進大出的波動性問題，與此同時，外匯儲備的多元化投資需求和央行的基礎貨幣對沖壓力并不能得到有效緩解。

更加不容忽視的是，中投投資中鐵H股具有明顯的“左手換右手”的二次結匯問題。畢竟，中鐵發行Ｈ股融資最終充實的是其國內資產。中投投資中鐵Ｈ股與匯金投資國有商行的思路是一致的，但相比商業銀行，中鐵更具有結匯意愿。

起初，對于匯金的投資，國有商業銀行一直以外匯資本的形式加以持有。但隨著央行允許商業銀行可以用手中外匯資產繳存法定準備金，事實上已經使得央行利用提高存款準備金率收縮人民幣流動性的效力受到了削弱。

中鐵的業務主要是國內市場，對于通過H股融資得來的外匯，幾乎是必然要通過或隱或顯地結匯才能派上用場，而這無疑會增加央行外匯占款和人民幣流動性過剩的壓力。

定位與治理之困

中投并沒能擺脫先前的匯金模式在定位、治理、法律等方面存在的問題。

從法律角度看，由于外匯儲備是全民的資產，外匯在央行的資產負債表中屬于負債科目，要運作外匯儲備客觀上需要在法律上實現真正的委托授權。然而，不論是之前的中央匯金還是目前的中投都存在程序上的瑕疵。

從目前中投的架構看，根據投資市場類別可以歸為三大部分:中央匯金;建銀投資;海外投資實體。其中，海外投資業務雖然能夠較好地避免外匯二次匯兌，但海外投資業本身就是中投最薄弱的環節。

中投的人力資源與其管理的巨額資金形成了強烈的對比，人員規模小、經驗的不足等問題嚴重。最近幾次的投資項目似乎沒有經過投資流程管理，而更多地是依據人際關系的談判促成，這導致在事前無法對風險進行有效測度，更不用說事后的風險控制和補救辦法了。

從激勵約束角度看，目前中投仍然存在著兩套制度間的裂痕。中投是依據《公司法》成立的，但其主要的決策層仍然是具有行政級別的官員，其考核和激勵仍然難以做到完全的市場化;而即將在市場上招聘的員工，則完全實施市場化的手段進行考核和激勵。這實際上是把兩種不同的文化和制度糅合在了中投內部，在運作中必然存在沖突。一旦投資失誤，產生虧損，誰來負責？怎么負責？

顯然，中投這種亦官亦商的模糊定位和由此可能帶來的制度上的沖突客觀上不利于中投實現真正的市場化運作。中投要真正成為有效的市場主體，徹底的市場化改革和設置是最基本的前提條件。