融券保證金成數(shù)調(diào)整 對證券市場波動性的影響

摘 要：一直以來理論界和實務界對于在證券市場上是否應該允許信用交易尤其是賣空交易存在很大的爭議，爭議的焦點之一就在于信用交易尤其是賣空交易是否會導致證券市場的劇烈波動，爭論的焦點之二則在于信用交易的保證金比率是否是一個有效的政策工具。因此本文就臺灣證券市場融券保證金成數(shù)調(diào)整對市場波動性的影響進行了深入的研究，實證結果表明，調(diào)高融券保證金成數(shù)將增大市場的波動性，而下調(diào)融券保證金成數(shù)，即放松對賣空的限制，反而可以降低市場的波動性。

關鍵詞：信用交易;保證金;波動性

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)03-0055-06

The Impact of Short Selling Margin Adjustments on Volatility of the Markets:

Evidence from TaiWan Market

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AbstractThe debate among various market participants on the margin trading especially short-selling of securities continues today． Opponents of short-selling argue it disrupts orderly markets by causing panic selling， high volatility， and market crashes． So this paper investigates how short selling margin requirements impact the volatility of TaiWan stock market， and we find significant positive relationships between short selling margin adjustments and market volatility．

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Key wordsMargin Trading; Margin; Volatility;

賣空交易是證券信用交易的一種形式。所謂信用交易（Margin Trading），又稱融資融券交易或保證金交易，是指投資者在買賣證券時，向證券公司或其他金融機構支付一定比例的保證金，以融入購買證券所需資金或出售證券所需證券的交易形式。

一直以來，理論界和實務界對于在證券市場上是否應該允許信用交易尤其是賣空交易存在很大的爭議。爭論的焦點之一在于信用交易的高杠杠性是否會導致證券市場的劇烈波動，尤其是那些賣空交易的反對者們認為賣空行為容易引起恐慌性的拋售，加大市場的波動性，甚至引發(fā)市場崩潰。因此，近年來盡管有越來越多的國家和地區(qū)開始允許賣空交易，但即便是在那些允許賣空交易的市場上，賣空行為也受到了各種各樣的約束。就我國而言，缺乏賣空機制導致了長期以來中國股市“單邊市”的格局，盡管《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》已于2006年8月1日起正式施行，滬深交易所也隨之出臺了相關的試點實施細則，但我國證券市場至今無法進行賣空交易，筆者認為其中一個重要的原因就是管理層擔心賣空交易會導致市場的大幅波動，影響金融體系的穩(wěn)定性。而爭論的焦點之二在于信用交易的保證金比率是否是一個有效的政策工具，監(jiān)管部門是否可以通過保證金比率的調(diào)整來達到調(diào)控證券市場的目的①。本文的研究結論表明，調(diào)高融券保證金成數(shù)將增大股市的波動率，而下調(diào)融券保證金成數(shù)，即放松對賣空的限制，反而會使市場的波動性減小。

本文的主要貢獻在于：從研究對象來看，現(xiàn)有文獻的研究主要針對美國市場并且主要集中于融資交易保證金比率調(diào)整或并不區(qū)分究竟是融資交易保證金率亦或融券交易保證金率，而統(tǒng)稱為保證金率。

對證券市場影響的研究。部分臺灣學者的相關研究也主要針對1997年之前的臺灣證券市場，然而從1997年10月21日起臺灣市場信用交易的融資比率和融券保證金成數(shù)不再按股價指數(shù)聯(lián)動，而改由財政部依市場及經(jīng)濟環(huán)境的需要而作改變。從研究方法來看，現(xiàn)有文獻主要采用了保證金率的水平值或一階差分來代表保證金水平的高低及變化，但是從Hsieh and Miller（1990）以及Hardouvelis and Theodossiou（2002）的爭論中可以看出其實這兩種方法都存在一定的問題。因此，本文的研究主要采用引入虛擬變量的方法針對1997年10月21日之后臺灣證券市場融券交易保證金比率的調(diào)整來展開。此外，融券交易保證金比率的下調(diào)也意味著對賣空限制的放寬，因此，通過對融券交易保證金比率調(diào)整的研究，我們不僅可以了解保證金這一政策工具的有效性，還可以更深入地探討賣空交易對股票市場的影響。

一、臺灣證券市場信用交易保證金比率調(diào)整概述

臺灣證券市場的信用交易始于1962年2月。對于信用交易保證金比率，臺灣市場早期是依據(jù)指數(shù)的高低自動進行調(diào)整的，而且一類股票和二類股票的融資比率也往往不同（如表1所示）。

自1997年10月21日起，由于受到亞洲金融危機的沖擊，臺灣當局改變管理方式，改由財政部依據(jù)市場及經(jīng)濟環(huán)境的需要來擬定和調(diào)整最高融資比率及最低融券保證金成數(shù)，不再按股指連動。證券商可以在主管機關制定的最高融資比率之下、最低融券保證金成數(shù)之上，視客戶信用狀況及有價證券的風險程度，自行訂立融資比率和融券保證金成數(shù)，或暫停該有價證券的融資融券交易。1995—2007年臺灣證券市場融券保證金成數(shù)的歷次調(diào)整如表3所示。

目前，臺灣對于信用交易保證金比率的規(guī)定為：上市股票的融資成數(shù)為60%，上柜股票的融資成數(shù)為50%，融券保證金成數(shù)均為90%，最低維持擔保率為120%，轉融通的成數(shù)不得超過證券商對客戶融資融券的成數(shù)。

二、文獻綜述

關于保證金下文中若未明確指出為融券交易保證金，則保證金一詞均統(tǒng)指信用交易保證金，在現(xiàn)有文獻中往往是指融資交易的保證金要求。調(diào)整對證券市場的影響，早期的文獻主要側重于研究保證金率變動與股票收益率之間的關系，近期的研究焦點則放在保證金率的調(diào)整對證券市場波動性的影響上。

目前絕大部分的文獻都是針對美國市場進行的研究，各類相關模型背后隱含的經(jīng)濟機制也都是相類似的：即對股票價格的負面沖擊將會降低杠桿交易者的抵押品價值，當股價大幅下跌時，這些杠桿交易者可能不得不對股票進行清算來滿足保證金的要求，從而會導致股價進一步下滑；反之，當股票價格上漲時，由于保證金交易的杠桿性，會推動股價進一步上漲，這也就是Garbade（1982）^[1]所提出的所謂金字塔式（Paramiding/De-Pyramiding）效應。

盡管如此，各個文獻得出的結論卻各異。Largay（1973）^[2]和Eckardt Jr and Rogoff（1976）^[3]都研究了1968—1969年間NYSE和AMEX對部分投機性比較強的股票施加100%保證金約束對股票價格、成交量以及波動性的影響，結果發(fā)現(xiàn)施加100%保證金約束后這些股票的價格、成交量以及波動性均顯著下降。Hardouvelis（1988，1990）^[4-5]的實證結果也發(fā)現(xiàn)初始保證金要求的高低和股票價格的波動性之間存在顯著為負的相關關系，而且提高初始保證金要求從長期來看會減小股票價格對其基本價值的偏離。因此，他認為保證金這一手段對限制投機交易是一個極為有效的政策工具。

Hardouvelis（1988，1990）文章發(fā)表后便引起了眾多學者的爭議。Hsieh and Miller（1990）^[6]提出了對其研究方法（即采用變量的水平值來進行實證分析）的質(zhì)疑，并采用變量的一階差分對同一時期的美國股票市場進行了研究，發(fā)現(xiàn)并沒有證據(jù)表明美聯(lián)儲對初始保證金要求的調(diào)整會影響股票市場的波動性。而且，美聯(lián)儲對初始保證金要求的調(diào)整往往是追隨（Follow）而不是引導（Lead）股票市場波動性的變化。Kumar，F(xiàn)erris and Chance（1991）^[7]也認為保證金的調(diào)整與股票價格的波動性之間不存在一致的關系，因此美聯(lián)儲無法通過調(diào)整保證金要求來達到提高或降低市場波動性的目的。Kupiec and Sharpe（1991）^[8]建立的世代交迭模型（Overlapping Generations Model）同樣發(fā)現(xiàn)初始保證金的設置既可能提高也可能降低股票價格的波動性，主要取決于經(jīng)濟波動背后的微觀結構。

由于學術界和實務界對于保證金這一政策工具的有效性始終未達成一致的看法，而利用美國市場數(shù)據(jù)進行實證研究的一個局限性在于美聯(lián)儲自1934年以來僅僅對保證金比率調(diào)整了22次，并且自1974年以來就再未調(diào)整過，因此美國市場的數(shù)據(jù)并不足以就這一問題給出可信服的統(tǒng)計檢驗結果。于是，Hardouvelis and Peristiani（1992）^[9]轉而研究了東京股票交易所（TSE）的保證金調(diào)整情況。日本的保證金交易制度自1951年起開始施行，從1951年到1992年TSE就調(diào)整了100多次保證金要求。Hardouvelis and Peristiani（1992）發(fā)現(xiàn)，如果控制了股票收益水平的影響后則保證金比率的變化與股票的條件波動率顯著負相關，從而得出了保證金這一政策工具對于穩(wěn)定二戰(zhàn)后的日本證券市場有著明顯的作用這一結論。然而，Lee and Yoo（1993）^[10]對美國、日本、韓國和中國臺灣市場的研究卻發(fā)現(xiàn)，在短期影響方面，除了日本市場在調(diào)低保證金比率時對股票價格波動性有顯著影響外，其余市場的效果均不明顯。在長期影響方面則所有市場股票價格的波動性都不受保證金比率調(diào)整的影響。

近年來，隨著越來越多的新興市場開始推行信用交易，關于保證金水平調(diào)整與股票市場波動性之間關系的討論又再度引起學術界和實務界的廣泛關注。Fortune（2001）^[11]發(fā)現(xiàn)保證金貸款數(shù)量與下一期的股票價格水平和波動性之間存在顯著為正的相關關系。Hardouvelis and Theodossiou （2002）^[12]就Hsieh and Miller（1990）等對其研究方法的質(zhì)疑進行了反駁，認為Hsieh and Miller（1990）等采用變量的一階差分而不用水平值來進行研究將會遺漏那些滯后的波動性和保證金要求對模型估計的影響，從而得出錯誤的結論。除了同樣得出保證金比率的高低與股票價格的波動性之間存在顯著為負的相關關系外，他們還進一步發(fā)現(xiàn)在牛市中這一關系格外顯著，但在熊市中則并不顯著。Li（2006）^[13]的模型結果也表明，較高的保證金要求可以通過限制代理人的投機能力，從而降低股票價格水平及其波動性。

就臺灣市場而言，王甡（1992）^[14]的實證結果發(fā)現(xiàn)，1987—1990年間臺灣市場融資比率及融券保證金成數(shù)的調(diào)整并不是股市波動率的Granger原因，但股市波動率卻是融資比率及融券保證金成數(shù)調(diào)整的Granger原因。許哲源（1992）^[15]發(fā)現(xiàn)從日數(shù)據(jù)來看，1981—1991年間臺灣市場融資比率和融券保證金成數(shù)的調(diào)整對股市波動率并無顯著影響，但從月數(shù)據(jù)來看，融資比率與股價波動率之間存在顯著為正的相關關系，而融券保證金成數(shù)對股價波動率的影響則不顯著。柳春成（1996）^[16]探討了1982—1990年間信用交易保證金比率的調(diào)整對臺灣股市波動率的影響，發(fā)現(xiàn)整體而言保證金比率的調(diào)整是一個無效的政策工具，但對高風險投資組合中的證券而言，無論調(diào)高還是調(diào)低保證金比率，股票價格的波動性都顯著擴大。Hsu（1996）^[17]對1981—1991年臺灣市場的研究發(fā)現(xiàn)，從短期來看，只有極少的幾次保證金調(diào)整對股市波動性有顯著影響；從長期來看，保證金調(diào)整對股市波動性并無顯著影響。蕭憲鴻（1997）^[18]探討了1988—1990年以及1996—1997年信用交易保證金比率的變動對股指收益率及其波動性的影響，發(fā)現(xiàn)提高信用交易保證金比率無法降低股價的波動性，但降低信用交易保證金比率卻會加大股價的波動性。姚海青等（1999）^[19]用GARCH模型研究了融資比率與融券保證金成數(shù)調(diào)整對股價波動性的影響，發(fā)現(xiàn)融資比率與融券保證金成數(shù)的調(diào)整并不會對股價的波動性產(chǎn)生影響。郝翠翎（2002）^[20]用事件研究的方法以及GARCH模型檢驗了保證金比率的變化對其所構造的股票組合價格波動性的影響，發(fā)現(xiàn)保證金比率和股價的波動性之間存在負的相關關系。

三、實證研究

（一）樣本選擇和變量的計算

由于自1997年10月21日起，臺灣市場信用交易的保證金比率不再與股指聯(lián)動，而改由財政部依據(jù)市場及經(jīng)濟環(huán)境的需要來擬定和調(diào)整，因此我們選取1997年10月21日到2007年7月31日臺灣加權指數(shù)的日數(shù)據(jù)臺灣加權指數(shù)的數(shù)據(jù)來自Wind資訊。進行研究，并根據(jù)表3中1997年10月21日之后的7次（不包括1997年10月21日那次調(diào)整）融券保證金成數(shù)調(diào)整時間，將總的樣本期間劃分為8個子區(qū)間。

1．指數(shù)日收益率的計算

3．代表融券保證金成數(shù)調(diào)整的虛擬變量

為了研究融券保證金調(diào)整是否會對股票市場的波動率產(chǎn)生影響，對應于1997年10月21日之后的7次融券保證金成數(shù)調(diào)整，我們引入了7個代表融券保證金成數(shù)調(diào)整的虛擬變量，其中i=1，2，…，7，本次融券保證金成數(shù)調(diào)整后到下一次融券保證金成數(shù)調(diào)整前該變量值為1，其他時段該變量值為0。

（二）模型設定

根據(jù)Hardouvelis and Theodossiou（2002）的研究結果，當期的股市波動率水平會受到上一期的股市波動率水平，上一期的波動率沖擊（用上一期股市收益率的絕對值來表示），以及上一期的股市收益率（主要用于控制所謂的杠桿效應）的影響，因此，本文的研究將基于下述模型來進行：

方程（3）的參數(shù)估計結果如表4所示。從表4中可以看到，t-1期的市場波動率水平和t-1期的波動率沖擊對t期的市場波動性都有顯著為正的影響，而t-1期的收益率則對t期的波動性有顯著為負的影響。對于本文研究的重點，即融券保證金成數(shù)的調(diào)整對股市波動性的影響，我們可以看到7個虛擬變量中有4個達到顯著性水平。代表融券保證金成數(shù)調(diào)高的虛擬變量D5、D6的系數(shù)均顯著為正，D2、D4雖然系數(shù)為負但并不顯著；代表融券保證金成數(shù)調(diào)低的虛擬變量D1、D7的系數(shù)均顯著為負，D3的系數(shù)雖然為正但也并不顯著。因此，整體而言，調(diào)高融券保證金成數(shù)將增大股市的波動率，而調(diào)低融券保證金成數(shù)將減小股市的波動率。此外，融券保證金成數(shù)的下調(diào)可以視作對賣空限制的放寬，這也就意味著放寬賣空約束不僅不會使市場的波動性變大反而會使市場的波動性減小。

為什么會有這樣一種結果呢？Kumar，F(xiàn)erris and Chance（1991）認為證券市場上主要有兩類活躍的參與者：一是投機者；二是理性交易者。前者的投機活動會使證券價格偏離其均衡價值，從而增大市場的波動性。而后者主要根據(jù)已有的信息來預測股票的收益和風險，然后做出買賣決策。這種基于信息因素和流動性因素的交易活動可以增加市場的流動性，從而降低股市的波動性。因此保證金比率的調(diào)整對市場波動性的影響存在兩種截然相反的效果：一方面，保證金比率的調(diào)整意味著交易成本的變化，調(diào)高保證金比率可以在一定程度上限制投機者的投機行為，從而降低市場的波動性，這也就是所謂的“投機性效應”（Speculative Effect），其背后所隱含的經(jīng)濟機制也就是Garbade（1982）提出的所謂金字塔式效應；另一方面，調(diào)高保證金比率也會增加理性交易者的交易成本，隨著理性交易者交易活動的下降甚至部分理性交易者退出市場，市場的流動性就會下降，從而波動性增大，這也就是所謂的流動性效應（Liquidity Effect）。因此，保證金比率調(diào)整對證券市場的實際影響要取決于這兩個方面的力量對比。如果投機性效應較大，則調(diào)高保證金比率可以降低證券市場的波動性；反之，則調(diào)高保證金比率不僅不會降低證券市場的波動性，反而可能提高證券市場的波動性。從本文的實證結果來看，顯然流動性效應占了主要地位。

此外，融券保證金成數(shù)的下調(diào)可以視作對賣空限制的放寬，本文的實證結果也就意味著放寬賣空約束不僅不會使得市場的波動性變大反而會使得市場的波動性減小。筆者認為這主要是由于如果市場不允許賣空或者對賣空交易限制較為嚴格，則會呈現(xiàn)單邊運行態(tài)勢，一旦出現(xiàn)嚴重的供求失衡，市場便會產(chǎn)生巨幅的振蕩。而如果引入賣空交易機制或者放寬對賣空交易的限制，則可以增加證券的供給彈性。當證券價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者會及時察覺到這種現(xiàn)象，賣空這些價格被高估的股票，從而使得這些股票的供給量明顯增加，這一方面可以緩解市場上對這些股票供不應求的緊張局面，抑制股價泡沫的繼續(xù)生成和膨脹；另一方面，也會向其他投資者傳遞股價被高估的信號，促使過度高漲的證券市場重新趨于理性。此外，當這些被高估的股票因泡沫破滅而出現(xiàn)價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要又會重新買入這些股票，這一方面會增加市場對這些股票的有效需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會向其他投資者傳遞股價被低估的信號，促使股價回復到真實的價值水平上來，從而達到穩(wěn)定證券市場的效果。

四、結論與建議

目前世界上絕大部分發(fā)達市場都允許賣空交易，自1990年以來新興市場中允許賣空交易的比例也不斷提高。部分國家的監(jiān)管層之所以遲遲不敢放開對賣空交易的限制，其主要原因之一就是擔心賣空交易可能會引起過度投機從而導致市場的波動性加大，甚至引發(fā)市場危機。但是從本文的實證結果可以看到，融券保證金成數(shù)的下調(diào)，即放寬賣空約束不僅不會使得市場的波動性變大反而會使得市場的波動性減小。只要我們在推出賣空機制后加強對賣空交易活動的監(jiān)管，強化與賣空交易相關的信息披露，引入賣空機制并不會造成市場的過度波動，反而可以提高市場的流動性，起到穩(wěn)定市場的積極作用。

此外，就我國而言，根據(jù)2006年8月21日滬深交易所公布的《融資融券交易試點實施細則》，目前上交所和深交所對融資和融券交易保證金比例的規(guī)定均為：初始保證金比例不得低于50%，維持保證金比例不得低于130%。盡管實施細則中并未提及保證金比率的調(diào)整問題，但筆者認為信用交易機制的推出可以為證券市場的監(jiān)管部門提供一種靈活、透明及制度化的監(jiān)管工具和宏觀調(diào)控手段。以融券交易保證金比率的調(diào)整為例，當監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)證券市場中的證券價格因為上漲過高而出現(xiàn)泡沫的跡象時，可以下調(diào)融券保證金要求；反之，則可以上調(diào)融券保證金要求。盡管目前有些學者認為保證金的調(diào)整往往滯后于市場的變動，并非是一個有效的政策工具，但筆者認為其最重要的意義就在于給投資者傳遞了一種信號，理性的投資者必然會通過對這種消息的消化和吸收來調(diào)整自身的預期和行動，從而改變證券市場的供求力量。

總之，信用交易是一把雙刃劍，在為證券市場帶來有效性和流動性的同時，也可能給市場帶來某些負面的影響。但近年來隨著證券市場的發(fā)展，信息的透明性和監(jiān)管的有效性都在逐步提高，對于廣大的新興市場而言，引入信用交易特別是賣空交易的利是明顯大于弊的。在建立信用交易制度的過程中我們一定要注意考慮本國的金融結構、市場的發(fā)達程度和實際監(jiān)管水平，從而設計出最適合本國證券市場的交易規(guī)則。

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。”