風(fēng)險價值、流動性與市場風(fēng)險計量

摘 要：風(fēng)險價值VaR在風(fēng)險測度理論上取得了突破性進(jìn)展，具有概念簡單、易于理解和綜合化的特點，已經(jīng)成為度量市場風(fēng)險的國際標(biāo)準(zhǔn)工具。論文首先介紹了風(fēng)險價值提出的原因，接著分析了VaR模型的系列改進(jìn)：CVaR、ES、ES(n)。流動性是市場的生命力，而VaR一直忽略了流動性問題。要準(zhǔn)確地計量風(fēng)險就必須考慮流動性對市場風(fēng)險的影響，對傳統(tǒng)的VaR 進(jìn)行流動性調(diào)整。文章最后對最近幾年流動性調(diào)整的風(fēng)險價值測度模型La-VaR、 La-ES的研究現(xiàn)狀和局限性進(jìn)行了深入的分析和評價，對未來關(guān)于風(fēng)險價值、流動性和市場風(fēng)險計量進(jìn)行了研究展望。

關(guān)鍵詞：流動性調(diào)整的風(fēng)險價值；一致性風(fēng)險測度；市場風(fēng)險計量

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2008）01-0061-06

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風(fēng)險價值的提出，對風(fēng)險測度理論和金融風(fēng)險管理實踐產(chǎn)生了革命性的影響，它被廣泛應(yīng)用于風(fēng)險管理領(lǐng)域。目前風(fēng)險價值方法主要用于投資組合市場風(fēng)險管理，即市場條件變化帶來的未來收益或資產(chǎn)價值的不確定性引起的潛在損失。流動性是市場的生命力所在，我們在度量市場風(fēng)險時不能忽略流動性風(fēng)險的存在，因此最近幾年提出了流動性調(diào)整的風(fēng)險價值模型，但由于風(fēng)險價值不滿足一致性風(fēng)險測度的要求，風(fēng)險價值模型進(jìn)行了新的改進(jìn)和完善，提出了流動性調(diào)整的高階期望損失風(fēng)險測度，關(guān)于流動性、風(fēng)險價值和市場風(fēng)險的計量因此取得了一系列新的進(jìn)展。

一、市場風(fēng)險計量與風(fēng)險價值的提出

20世紀(jì)70年代以來，隨著放松管制（Deregulation）、技術(shù)進(jìn)步以及金融創(chuàng)新等因素的推動，金融市場全球化的步伐迅速加快。銀行等金融機(jī)構(gòu)可以在全球范圍開展金融業(yè)務(wù)，為了實現(xiàn)自身的競爭優(yōu)勢，大量的金融機(jī)構(gòu)參與金融衍生產(chǎn)品的交易，積極從事各類金融市場業(yè)務(wù)，由此引發(fā)了一系列的金融風(fēng)險。20世紀(jì)80年代的智利銀行危機(jī)，美國儲貸社危機(jī)和美國1987年的股災(zāi)，1991年的芬蘭銀行危機(jī)，1992年的英鎊危機(jī)，1994年的拉美金融危機(jī)，1995年的巴林銀行破產(chǎn)，1997年席卷全球的東南亞金融危機(jī)，1998年的俄羅斯金融危機(jī)和美國長期資本管理公司（LTCMC）事件，2000年的土耳其銀行危機(jī)，2003年的德國有色金屬公司原油期貨事件，2007年7月的美國次級債危機(jī)。這些風(fēng)險損失事件表明，市場風(fēng)險正逐漸地成為金融機(jī)構(gòu)面臨的最主要風(fēng)險，它迫使人們比以往任何時候更加關(guān)注市場風(fēng)險管理，而風(fēng)險管理的有效性和可靠性的先決條件是風(fēng)險計量的準(zhǔn)確性，尤其需要定量地分析整個機(jī)構(gòu)層面（Firm Level）總體的風(fēng)險暴露。然而，傳統(tǒng)的市場風(fēng)險計量方法一般只能適用于特定的金融工具或在特定的范圍內(nèi)使用。傳統(tǒng)的風(fēng)險測度工具包括方差、下偏矩LPM、持續(xù)期、凸性convexity、beta、data、gamma、theta、vega、rho等，這些指標(biāo)難以準(zhǔn)確地計量金融機(jī)構(gòu)暴露的整體市場風(fēng)險，無法解決現(xiàn)代金融風(fēng)險因子的波動性問題。因此，構(gòu)建一個綜合性的市場風(fēng)險計量框架，將上述的這些方法統(tǒng)一于該框架下便成為當(dāng)務(wù)之急。正是在這樣的背景之下，VaR（Value at Risk，譯為風(fēng)險價值或在險價值）被提出并逐漸成為市場風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)計量方法。

根據(jù)Jorion(2001)的概念^[1]：風(fēng)險價值（Value at Risk， 下文簡稱VaR）是指在正常的市場環(huán)境下，在一定的置信水平和持有期內(nèi)，衡量某個特定的頭寸或組合所面臨的最大可能損失。例如，某資產(chǎn)組合經(jīng)過計算，得到持有期為10天、置信水平為95%的VaR為100萬元，即該資產(chǎn)組合從某個時點開始，未來10天內(nèi)的損失大于100萬元的概率小于5%。VaR以最簡單的形式將已知組合潛在的損失與發(fā)生概率結(jié)合成為單個數(shù)字，將多個風(fēng)險暴露的效果綜合起來，便于銀行和監(jiān)管當(dāng)局的風(fēng)險管理和監(jiān)管。因此，VaR因為其概念簡單、易于理解和風(fēng)險度量的綜合性，受到了包括國際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的普遍歡迎，并且與壓力測試、情景分析和返回檢驗等一系列技術(shù)一起形成了風(fēng)險管理的VaR體系。并在2006年的《新巴塞爾協(xié)議》中獲得應(yīng)用推廣，已成為現(xiàn)代風(fēng)險管理的國際標(biāo)準(zhǔn)和理論基礎(chǔ)。 

二、風(fēng)險價值VaR模型的理論局限及其系列改進(jìn)

雖然《新巴塞爾協(xié)議》允許銀行在內(nèi)部模型法中采用VaR 來計量市場風(fēng)險，正逐漸將其發(fā)展為標(biāo)準(zhǔn)的市場風(fēng)險計量工具，然而作為一種新型的風(fēng)險管理方法，它也存在一定的不足和局限性。經(jīng)過10 多年的發(fā)展，VaR 模型雖日臻完善，但迄今為止仍沒有一個公認(rèn)的、最佳的模型，無論在理論假設(shè)方面，還是計算方法上，VaR 都有待于進(jìn)一步地完善。

1.VaR模型與一致性風(fēng)險測度

Artzner，Delbaen，Eber和Heath(簡稱ADEH)從風(fēng)險測度的經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)的視角出發(fā)，用公理化方法定義了一致性風(fēng)險測度（Coherent measure of risk）的概念。這四個公理為：單調(diào)性公理（Monotonicity）、次可加性公理(Subadditivity)、正齊性公理(Positive homogeneity)、平移不變性公理(Translation invariance)^[2-4]。滿足上述四個公理的風(fēng)險測度稱為一致性風(fēng)險測度。一致性風(fēng)險測度在經(jīng)濟(jì)意義上描述了金融風(fēng)險的最基本常識，即可以通過有效的投資組合技術(shù)實現(xiàn)風(fēng)險的分散化。從風(fēng)險管理的角度看，一致性風(fēng)險測度要求分散化投資組合；從風(fēng)險監(jiān)管的角度看，一致性風(fēng)險測度中的次可加性保證了若某一金融機(jī)構(gòu)或投資組合如果不滿足監(jiān)管要求，被監(jiān)管對象不能夠通過分拆的方法達(dá)到監(jiān)管要求；從數(shù)學(xué)角度來看，一致性風(fēng)險測度在用于投資組合的配置等風(fēng)險管理時，一致性風(fēng)險測度中的次可加性保證了風(fēng)險測度的凸性，從而有助于得到的模型是凸優(yōu)化模型，凸優(yōu)化問題在理論上具有惟一最優(yōu)解，也易于用數(shù)值方法實現(xiàn)。由于ADEH 文中的一致性風(fēng)險測度是單期靜態(tài)的，Artzner等把可接受風(fēng)險和可接受集從單期推廣到多期，得到了多期一致性風(fēng)險測度，研究了多期一致性風(fēng)險測度與Bellman 原理的關(guān)系^[5-6]。Delbaen把ADEH 中結(jié)論和方法從有限概率空間推廣到一般的概率空間^[7]。Riedel^[8]在ADEH四個公理中添加一個“動態(tài)一致性”公理，得到了動態(tài)一致性風(fēng)險測度。Weber^[9]提出了基于終端支付的分布不變的風(fēng)險測度的公理體系，得出動態(tài)一致性風(fēng)險測度可以用靜態(tài)損失風(fēng)險來表示的結(jié)論。Jarrow^[10]通過放棄標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險測度中的平移不變性，引入范數(shù)概念，定義了最短路徑，給出了一個廣義一致性風(fēng)險測度，在公司資金預(yù)算決策方面與金融實踐更為一致。該風(fēng)險測度容許投資組合的構(gòu)成可以動態(tài)變化。Acerbi^[11]用最基本的一致性風(fēng)險測度——期望損失（Expected Shortfall-ES）作為基元，使用空間張量的方法包含主觀風(fēng)險偏好，在反映主觀風(fēng)險偏好的生成函數(shù)滿足一定條件的情況下，得到的風(fēng)險測度同時也是一致風(fēng)險測度。Darkiewicz， Dhaene 和Goovaerts^[12]使用扭曲函數(shù)（Distortion Function）對客觀概率分布進(jìn)行了變換。Follmer Schied^[13]得到了一致性風(fēng)險測度的一個推廣——凸風(fēng)險測度（Convex measures of risk）。即使是同質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)其頭寸規(guī)模足夠大時，其面臨的除了市場風(fēng)險（滿足正齊性）還有流動性風(fēng)險，特別是在流動性不足時，交易清淡市場上流動性風(fēng)險就更為顯著。

Artzner等^[2]和Acerbi and Tasche^[14]等證明了VaR滿足單調(diào)性、正齊次性、平移不變性三條公理，但不滿足一致性風(fēng)險測度公理中的次可加性。這將導(dǎo)致兩個嚴(yán)重的問題：（1）銀行等金融機(jī)構(gòu)的每個支行根據(jù)各自VaR計算的資本金需求量之和，可能小于銀行總體層面依據(jù)VaR計算的資本總需求量，這將產(chǎn)生金融監(jiān)管漏洞。（2）意味著它不是凸性的風(fēng)險計量，此時最優(yōu)化組合的解就可能是非惟一的，無法實現(xiàn)積極的資產(chǎn)組合管理。傳統(tǒng)的VaR模型是以理想的市場、具有充足流動性的小額資產(chǎn)交易作為其基礎(chǔ)性的假設(shè)條件。然而，從市場微觀結(jié)構(gòu)理論的視角出發(fā)，這個假設(shè)是不成立的，因為現(xiàn)實中的金融資產(chǎn)受到市場容量、交易數(shù)量以及資產(chǎn)本身屬性等因素的制約，可能難以在盯市價值處出清。由于在現(xiàn)實的金融資產(chǎn)交易中具有市場摩擦的普遍性，因此，基于更為現(xiàn)實的市場假設(shè)，計量資產(chǎn)的市場風(fēng)險就必須考慮資產(chǎn)出清時可能存在的流動性風(fēng)險。傳統(tǒng)的VaR模型基于資產(chǎn)的盯市價值，認(rèn)為資產(chǎn)是瞬間出清的，忽視流動性問題的存在，這導(dǎo)致其在風(fēng)險計量上存在四大不足：（1）當(dāng)概率分布不連續(xù)時，VaR無法保證置信度的連續(xù)性和分位數(shù)的惟一性。（2）VaR度量的波動風(fēng)險有可能是負(fù)數(shù)，意味著市場可以存在負(fù)的波動風(fēng)險資產(chǎn)，這往往與現(xiàn)實不符。（3）VaR隱含著市場是無摩擦的假定，即任意數(shù)量的資產(chǎn)都能夠按照盯市價值瞬間出清，而不改變風(fēng)險因子波動性。然而現(xiàn)實中的金融資產(chǎn)往往要受到市場容量、交易數(shù)量和資產(chǎn)屬性等因素的制約難以在盯市價值處出清（Liquidation）。這表明VaR的計算忽略了流動性風(fēng)險。（4）沒有考慮投資者的風(fēng)險偏好給風(fēng)險計量帶來的影響。在有序出清策略下，一個理性的投資者，將在風(fēng)險偏好的約束條件下，選擇其效用最大化的出清策略，構(gòu)成最優(yōu)出清軌跡（Optimal Liquidation Trajectory），而只有在最優(yōu)出清軌跡下計算出來的VaR，才是投資者實際上所承擔(dān)的風(fēng)險，這在傳統(tǒng)的VaR 模型中沒有得到體現(xiàn)。

2.VaR模型的系列改進(jìn)：CVaR、ES、ES(n)

VaR確實存在不少自身固有的不足和局限性，但是我們不能因為這些就否認(rèn)了VaR的革命性意義和實用價值。問題是能否構(gòu)造出既可以保持VaR現(xiàn)有的各種優(yōu)良性能，又能克服其局限性的風(fēng)險測度。VaR模型的系列改進(jìn)是圍繞是否符合一致性風(fēng)險測度公理展開的。

Artzner等人提出了一致性風(fēng)險測度的概念，并指出VaR不滿足次可加性，在WCE（Worst Condition Expectation）的基礎(chǔ)上，推廣到連續(xù)概率空間，形成了CVaR，雖然具有一致性，但它是以條件期望的下確界定義的，并不方便實際應(yīng)用。在總結(jié)前人經(jīng)驗成果的基礎(chǔ)上，Acerbi and Tasche提出了ES（Expected Shortfall，譯為期望損失，以下簡稱ES）的定義，證明了ES是置信度的連續(xù)非降單調(diào)函數(shù)，用其度量的波動風(fēng)險也是非負(fù)的，ES就是投資組合在給定置信度水平?jīng)Q定的尾部概率區(qū)間內(nèi)（即最壞情況下）可能發(fā)生的平均損失。ES測度中較大虧損值的權(quán)重不小于較小虧損值的權(quán)重，彌補(bǔ)了VaR容易低估風(fēng)險的不足。

Yoshiba and Yamai^[15]證明了VaR與一階傳統(tǒng)隨機(jī)占優(yōu)是一致的，ES與二階傳統(tǒng)隨機(jī)占優(yōu)是一致的結(jié)論，他們還舉例說明在特定的情況下運(yùn)用VaR和ES均不能做出正確的投資決策，其根本原因是VaR與二階及二階以上傳統(tǒng)隨機(jī)占優(yōu)不是一致的，ES與三階及三階以上傳統(tǒng)隨機(jī)占優(yōu)不是一致的，因此ES也存在局限性。Tang Aiguo and Qinwanshun^[16]用風(fēng)險變量Ｘ的ｎ階上條件期望E（n）（1-α，X）的相反數(shù)來定義高階期望損失風(fēng)險測度，提出了既滿足廣義隨機(jī)占優(yōu)單調(diào)性公理又滿足一致性風(fēng)險測度另外三條公理的廣義隨機(jī)占優(yōu)單

這就是Acerbi等定義的ES。可見ES就是一階期望損失風(fēng)險測度。ES（n）（1-α，X）可作為VaR和ES的高階推廣，因此人們一般將其稱為高階期望損失風(fēng)險測度。

高階期望損失風(fēng)險測度ES(n)是廣義隨機(jī)占優(yōu)單調(diào)一致性風(fēng)險測度，具有對置信度的連續(xù)非降單調(diào)性和階次非降性。當(dāng)投資組合的概率分布不連續(xù)時，由于分位數(shù)函數(shù)不連續(xù)，VaR可能在規(guī)定的置信度處產(chǎn)生跳躍。ES（n）（1-α，X）（n≥1）對置信度的連續(xù)性意味著它對置信度不再敏感。ES（n）（1-α，X）對置信度的非降單調(diào)性意味著該風(fēng)險測度不會因為置信度的提高而降低，隨著階次的增加，高階期望損失風(fēng)險測度逐漸增大，需要提取的風(fēng)險儲備金（資本或保證金）增加，從而提高了風(fēng)險控制手段的可靠性。

雖然VaR模型的系列改進(jìn)越來越符合一致性風(fēng)險測度的要求，但一直忽略了流動性問題。流動性問題常常伴隨著極端市場情形的出現(xiàn)而產(chǎn)生，當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時，資產(chǎn)的流動性可能急劇惡化，使得在正常市場條件下相互獨立的資產(chǎn)間具有正相關(guān)關(guān)系，這意味著以VaR模型族來決定的風(fēng)險資本難以抵御金融危機(jī)，無法保障金融體系的穩(wěn)健性，要準(zhǔn)確地計量風(fēng)險就必須考慮流動性對市場風(fēng)險的影響。

三、流動性調(diào)整的市場風(fēng)險價值測度

傳統(tǒng)的VaR模型基于理想的瓦爾拉斯市場假設(shè)，忽略資產(chǎn)出清時可能存在的流動性風(fēng)險，只能適用于正常市場條件下、高流動性資產(chǎn)的風(fēng)險計量。從風(fēng)險計量的客觀性和風(fēng)險管理目標(biāo)出發(fā)，對市場風(fēng)險進(jìn)行計量必須考慮流動性帶來的影響，對傳統(tǒng)的VaR 進(jìn)行流動性調(diào)整。鑒于VaR對流動性的忽視，一些學(xué)者提出了流動性調(diào)整的VaR模型（Liquidity-adjusted VaR， 下文簡稱La-VaR），即在現(xiàn)有VaR模型的框架下增加對流動性風(fēng)險的估計。

在市場微觀結(jié)構(gòu)視角下，流動性風(fēng)險分為外生和內(nèi)生的流動性風(fēng)險，所謂外生的流動性風(fēng)險指由市場整體條件（如市場的廣度、深度、緊度等）引起的流動性風(fēng)險，影響到市場上所有的投資者；而內(nèi)生的流動性風(fēng)險指由投資者個人的變現(xiàn)活動而引起的成交價格偏離市場均衡價格而導(dǎo)致的損失，即變現(xiàn)成本(Liquidation Cost)，投資者采用的變現(xiàn)策略，影響和決定了變現(xiàn)的成本。流動性調(diào)整的風(fēng)險價值(La-VaR: Liquidity Adjusted Value at Risk)是指帶有流動性調(diào)整因素的風(fēng)險價值模型，目前尚無統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的模型，這類模型研究主要分為兩類：

1.包含買賣價差波動性的La-VaR模型

Bangia等人^[17]利用買賣價差（Bid-Ask Spread）的波動性把流動性風(fēng)險引入VaR基本模型（以下簡稱BDSS）。他們將流動性分為內(nèi)生流動性和外生流動性。外生流動性是市場特性（如市場容量）造成的，它影響市場的所有交易者，屬于市場風(fēng)險的一部分；內(nèi)生流動性由投資者行為引起，如市場規(guī)模超過了市場深度對市場構(gòu)成流動性沖擊，與投資者的交易策略有關(guān)，他們利用買賣價差來反映外生流動性風(fēng)險，在資產(chǎn)交易量較小時，這種流動性風(fēng)險，尤其是在新興市場上，是總風(fēng)險不可忽視的重要部分。Fran Wynendaele^[19]利用高頻交易數(shù)據(jù)研究了流動性風(fēng)險的時間特性。Angelidis^[18]利用股票數(shù)據(jù)的加權(quán)買賣價差對BDSS模型進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明如果不考慮流動性風(fēng)險，會低估證券的總風(fēng)險。BDSS模型沒有反映流動性的時間和交易數(shù)量的影響，將價格波動與價差波動假設(shè)為完全正相關(guān)，這常常與實際不符。

2.包含交易市場影響的La-VaR模型

Hisata 和Yamai^[20]在VaR模型中引入了市場影響機(jī)制。首先建立反映市場影響機(jī)制的市場模型；然后定義流動成本，并以流動成本最小化為目標(biāo)函數(shù)，求解最優(yōu)執(zhí)行策略（optional execution strategy，下文簡稱OES模型），計算流動性調(diào)整后的VaR值。Holthausen等人曾在建立反映市場影響機(jī)制的模型時，假設(shè)市場影響可分為暫時性影響和永久性影響，把資產(chǎn)的變現(xiàn)時間作為一個內(nèi)生變量納入模型中求解最優(yōu)執(zhí)行策略。Shamroukh^[21]把持有期長度設(shè)為給定的外生變量，研究了等階段內(nèi)等量分批變現(xiàn)持有資產(chǎn)。類似的模型研究還有：Berkowitz從需求彈性入手，用向下傾斜的需求曲線表示變現(xiàn)（賣出）活動對市場價格的影響（沖擊），得到最優(yōu)策略和La-VaR的計算方法；Dubil^[23]討論了最優(yōu)變現(xiàn)時間問題。Shamroukh擴(kuò)展了RiskMetric 方法，用變現(xiàn)價格作為交易頭寸的函數(shù)表示市場的流動性風(fēng)險。Fernando Mierzejewski^[24]利用單調(diào)相依結(jié)構(gòu)，建立了不確定性條件下理性行為的流動性偏好風(fēng)險價值模型。國內(nèi)學(xué)者林輝^[25]在Roll的基礎(chǔ)上研究了t 時刻價差的La-VaR 模型。胡小平、何建敏^[26]在非瓦爾拉斯市場理論下研究了La-VaR 模型，并給出了利用市場交易數(shù)據(jù)計算La-VaR 的方法。仲黎明、劉海龍和吳沖鋒^[27]在證券價格遵循布朗運(yùn)動的假設(shè)下，對機(jī)構(gòu)投資者的不完全變現(xiàn)行為和最優(yōu)控制問題進(jìn)行了深入研究。

以上研究中沒有同時包含外生和內(nèi)生流動性風(fēng)險的流動性調(diào)整風(fēng)險價值模型。為了數(shù)學(xué)處理上的方便，一般簡單的假設(shè)在變現(xiàn)期末時，變現(xiàn)的速度為零，導(dǎo)致得出了投資者有限的頭寸，要在無限的時間內(nèi)出清才為最優(yōu)的結(jié)論，這顯然違背了金融基本常識。關(guān)于流動性調(diào)整風(fēng)險價值模型的實證研究主要集中在一些有高頻交易數(shù)據(jù)的金融風(fēng)險資產(chǎn)，如股票，而對交易頻率低，如債券和貸款則沒有研究；當(dāng)債券的期限較長時，更可能存在違約風(fēng)險，股東更愿意賣出他們持有的頭寸；通過對美國公司債券的研究，發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險是正相關(guān)的。Ethen^[28]研究表明，金融信貸資產(chǎn)的流動性有利于較少違約率，提高相應(yīng)債權(quán)的估值水平，對信用資產(chǎn)管理不能忽略流動性。

傳統(tǒng)VaR方法近似的忽略了金融機(jī)構(gòu)自身活動對資產(chǎn)價格的影響，也忽略了交易雙方信息的非對稱以及新信息和投資者偏好對投資行為的影響。金融實踐表明，交易行為和交易價格是一個互動的關(guān)系，在金融市場中賣方往往比買方擁有更多信息的可能性，信息處于不斷的更新變換中，非對稱信息可能導(dǎo)致交易雙方相同的向下傾斜的需求曲線。當(dāng)人們認(rèn)為其他人都對所持有的金融資產(chǎn)產(chǎn)生懷疑時，大家都會爭相出售資產(chǎn)，流動性就會迅速消失。

四、研究展望

流動性是市場的一切，流動性風(fēng)險是市場風(fēng)險的核心所在。由流動性風(fēng)險引起的諸多金融市場教訓(xùn)，早已引起廣泛的關(guān)注。但為什么目前關(guān)于流動性風(fēng)險的研究成果不多，很大的原因是目前就不同的金融市場和金融產(chǎn)品缺乏統(tǒng)一的流動性定義和評判標(biāo)準(zhǔn)，金融市場結(jié)構(gòu)和金融產(chǎn)品的規(guī)模、交易頻率以及金融產(chǎn)品的內(nèi)在品質(zhì)，行業(yè)和整個宏觀經(jīng)濟(jì)情況都可能影響和決定相應(yīng)的流動性，使流動性風(fēng)險的形成機(jī)制比較復(fù)雜。這些為流動性的進(jìn)一步研究提供了廣闊的空間，未來關(guān)于這一主題的研究可能將在以下四方面展開：

（1）流動性調(diào)整的高階期望損失風(fēng)險測度模型的構(gòu)建。廣義隨機(jī)占優(yōu)單調(diào)一致性風(fēng)險測度是一種比內(nèi)在一致性風(fēng)險測度要求更嚴(yán)格的風(fēng)險測度準(zhǔn)則，現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險管理工具VaR和內(nèi)在一致性風(fēng)險測度ES分別是ES(n)的零階和一階的特例，是一種更為優(yōu)良的風(fēng)險測度。在VaR和內(nèi)在一致性風(fēng)險測度理論的基礎(chǔ)上，應(yīng)用廣義隨機(jī)占優(yōu)理論提出的高階期望損失風(fēng)險測度，構(gòu)建符合一致性風(fēng)險測度要求的流動性調(diào)整的高階期望損失模型La-ES(n)。

（2）包含流動性風(fēng)險的全面風(fēng)險管理模型。在金融市場中，市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險相互影響、相互依賴又相互強(qiáng)化。投資者在一次金融事件中承受多種形式的風(fēng)險沖擊，這就要求在流動性風(fēng)險的基礎(chǔ)上開發(fā)出一種能綜合計量上述系列風(fēng)險的模型與方法。

（3）構(gòu)建流動性調(diào)整的風(fēng)險價值動態(tài)相依模型和最優(yōu)變現(xiàn)策略模型。由于金融市場和金融產(chǎn)品之間往往存在流動性共性的問題，因此，在進(jìn)行流動性調(diào)整的市場風(fēng)險價值分析中，需要考慮投資者的風(fēng)險偏好、風(fēng)險管理目標(biāo)以及不同市場和金融產(chǎn)品間的動態(tài)相依性；應(yīng)用幾何布朗運(yùn)動和跳躍擴(kuò)散過程來刻畫風(fēng)險資產(chǎn)價格運(yùn)動，建立反映風(fēng)險資產(chǎn)價格運(yùn)動普遍形態(tài)的最優(yōu)變現(xiàn)策略模型。

(4)流動性風(fēng)險的管理與對沖。利用對沖可以減少風(fēng)險因素的暴露，從整體上提升風(fēng)險承擔(dān)水平，增加盈利機(jī)會，最終實現(xiàn)有效的管理風(fēng)險和控制風(fēng)險。現(xiàn)有的研究主要集中于流動性風(fēng)險的計量模型與方法，而較少見到有關(guān)流動性風(fēng)險管理的研究。如何利用現(xiàn)有的金融工具對流動性風(fēng)險進(jìn)行管理與對沖，以及如何根據(jù)風(fēng)險管理目標(biāo)和市場特點設(shè)計出滿足風(fēng)險管理目標(biāo)的新型金融產(chǎn)品是未來流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險管理研究的重要內(nèi)容。

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（責(zé)任編輯：孟 耀）

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