競價交易機制對期貨價格行為的影響研究
2008-01-01 00:00:00肖俊喜劉穎
財經問題研究 2008年1期
摘 要：本文首先從經驗上分析了大連大豆期貨市場上集合競價所生成的開盤價收益率和連續競價所生成的收盤價收益率分布性質，然后進一步地從競價交易機制和信息累積及擴散兩個層面對此進行解釋，并針對“波動性比率之迷”成因，使用5分鐘高頻數據進行深入經驗分析，發現：隔夜非交易時段所產生的大量累積信息不是隨著交易逐漸擴散，而是在開盤后迅速擴散（大概需要15—40分鐘時間），并在隨后的交易中保持穩定。建議將大連大豆期貨市場現行的封閉式集合競價改為開放式集合競價，并適當延長集合申報和撮合時間；盡快推出晚間電子交易，盡量減少非交易時間。
關鍵詞：集合競價； 連續競價； 集合交易機制 ；波動性比率之謎
中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X（2008）01-0073-07
當前，我國期貨市場采用集合競價和連續競價的交易機制，其中：開盤采用封閉式集合競價的方式，其他交易時間采用（開放式）連續競價的方式。但迄今為止，國內學術界和實踐界關于我國期貨市場競價交易機制運行效率或市場質量探討主要停留在理論上，其實證研究極為少見。本文試圖通過經驗上分析不同競價交易機制（集合競價機制和連續競價機制）是否對期貨價格行為特征產生影響，評價我國期貨市場競價交易機制運行效率或市場質量，以便為我國期貨市場交易機制創新提供理論支持和定量依據。
一、不同競價交易機制生成的期貨價格行為特征分析
（一）簡單的價格調整模型
為了后文的實證分析，本文此處引入Amihud 和Mendelson(1987)所使用的簡單的價格行為模型——帶有噪聲的偏調模型（Partial-adjustment Model with Noise）。該模型將期貨合約在時刻t的內在的價值Vt與觀察到的價格Pt區分開來，兩者之間的差異性歸因于交易中的噪聲(Black，1986)[6-7]。于是，兩者之間的關系可用下式來表述：
這里，Pt和Vt都是對數形式；g是調整系數，0 系數反映了所觀察到的期貨價格向其內在的價值的調整情況。調整系數g=0表示價格對價值變動沒有反應；調整系數0 按照有效市場假說，假設期貨合約內在的價值{Vt}服從隨機游走過程： 式(5)右邊的第一項表示期貨合約價值收益方差υ2對所觀察到的收益方差Var（Rt）的貢獻，第二項表示噪聲的貢獻。當0 式(5)右邊的第二項代表了噪聲對所觀察到的收益方差的貢獻，它是噪聲方差σ2和調整系數g的增函數。既然一期的價格擾動會通過偏調過程傳遞給下一期的價格，那么調整系數g越大，傳導給所觀察到的收益方差的噪聲就越多（見模型(1)）。總之，對于任何給定的價值收益方差υ2而言，高的調整系數g和噪聲方差σ2都有助于使所觀察到的收益方差增加。 式(5)表明，測度的收益方差Var(Rt)是價值收益方差υ2的有偏估計。當g=1時，即在出現完全的價格調整過程情形下（盡管存在噪聲），Var(Rt)=υ2+2σ2；也就是說，所觀察到的收益方差是價值收益方差與噪聲方差貢獻的總和。這正如Black (1986)所表明的，價格波動大于價值的波動。 更一般地，由式(5)可得：當σ2≥(≤)υ2(1-g)，Var(Rt)≥(≤)υ2。于是，偏調過程（0 下面，我們考慮所觀察到的收益的一階自相關系數： Corr(Rt，Rt-1)=g(1-g)υ2-gσ2gυ2+2σ2(6) 一階自相關系數的符號由兩個因素決定：調整過程和噪聲。噪聲對一階自相關的貢獻總是負的；當0 （二）樣本的選取和數據處理 1.樣本的選取 由于不同的市場交易不同的期貨品種，而且這些期貨品種又處在不同的環境中交易，因而很難看出排除期貨品種以及環境因素后，競價交易機制對期貨價格行為存在什么影響；同時，在國內同一交易時刻也不存在兩種不同的競價交易機制。于是，本文將利用我國期貨市場中在同一交易所交易的同一期貨品種合約分別在開盤與收盤時的數據來解決這個難題。此外，為了經驗上比較不同競價交易機制下期貨價格行為的差異性，我們選取大連期貨市場2004—2005年間所有摘牌的黃大豆1號（12個）期貨合約的日開盤價和收盤價數據。其原因：一是由于能夠解決上述難題；二是由于開盤價刻畫了集合競價交易方式，收盤價刻畫了連續競價交易方式；三是由于黃大豆1號是個比較成熟的期貨品種。 2.數據處理 這里，P0，t和Pc，t分別是期貨合約在第t個交易日的開盤價和收盤價的對數形式。 最后，假定只有競價交易機制的影響，而認為其他都是等同的。這樣就可以利用開盤價收益率R0，t和收盤價收益率Rc，t分布性質，比較不同競價交易機制下在同一期貨合約在相同時間（24個小時）內的價格行為特征。 （三）開盤價和收盤價收益率經驗比較分析 1.開盤價和收盤價收益率分布性質經驗比較分析 價格偏調模型(1)表明期貨合約收益率隨機性質受兩個主要因素影響：一是新信息到達；二是噪聲交易和生成所觀察到的收益并擾亂價值收益變動的交易過程。其中，隨機變量εt捕捉了第一個影響因素；調整系數g和隨機變量μt捕捉了第二個影響因素。市場微觀結構研究表明：競價交易機制影響所觀察到的收益概率分布，尤其概率分布離散性（Amihud 和Mendelson，1987） ［7]。 從平均意義上來說，開盤價收益率最小值要比收盤價收益率最小值小29.55%（收益率最小值小于零）；開盤價收益率最大值要比收盤價收益率最大值大28.73%（見表1）。這表明開盤價收益率要比收盤價具有更大的離散性。 在所選的12個期貨合約中，有9個期貨合約開盤價收益率峰度大于收盤價收益率峰度；而且平均來說，前者比后者大12.23%。 所選取的期貨合約開盤價收益率方差和收盤價收益率方差之比均超過1，而且，平均來看，開盤價收益率方差要比收盤價收益率方差高41.46%（如表1所示）。這一方面表明了參與集合競價的投資者通常要比連續競價的投資者面臨著更高的風險；另一方面也還表明了大連大豆期貨市場也存在類似于國內外股票市場以及國外期貨市場的“波動性比率之謎（Volatility Ratio Puzzle）”或“方差比率之謎（Variance Ratio Puzzle）”。 由此可見，開盤價收益率分布比收盤價收益率分布具有更大的波動性和離散性，后尾更厚，尖峰更尖。 2.市場有效性 （1）正態性檢驗 如果期貨市場是弱式有效的，那么可用幾何布朗運動刻畫期貨價格。從而，期貨價格收益率應服從正態分布。開盤價和收盤價收益率正態性檢驗表明：對收盤價而言，收盤價收益率服從正態分布零假設在1%的顯著性水平下只有3個期貨合約無法被拒絕；但對開盤價而言，開盤價收益率服從正態分布零假設全部被拒絕（見表1）。因而，從收益率正態性角度來看，收盤價比開盤價更有效。 （2）序列自相關檢驗 根據市場有效假說，期貨價格應完全反映任何時點可獲得的信息（包括歷史信息、公共信息和內幕信息或私人信息）。Fama（1976）認為：如果市場是（弱式）有效的，那么無法利用在時刻t-1所獲得的信息，對Rt的期望值進行不同于假定不變的均衡期望收益E(R)的正確估價。既然歷史收益是時刻t-1所獲得的部分信息，那么無法利用歷史收益，對Rt的期望收益進行不同于E（R）的預測。從而，便有Fama形式的市場有效假說隨機游走： E（Rt|Rt-1）=E（R）（9） 模型（3）表明：條件期望收益等于無條件均值。因而，歷史收益無任何信息內容，進而，理論上收益自相關系數應等于零，即： Corr(Rt，Rt-1)=0（10） 由開盤價和收盤價收益率一階自相關性檢驗結果可知（見表2）：在12個期貨合約中，所有的期貨合約開盤價收益率一階自相關系數均小于零，而且其一階自相關系數在1%或5%的顯著性水平下均顯著地小于零；盡管所有的期貨合約收盤價收益率一階自相關系數均小于零，但只有4個期貨合約收盤價收益率一階自相關系數在1%或5%的顯著性水平下是顯著的。 開盤價收益率一階自相關系數平均值為-0.181，收盤價收益率一階自相關系數平均值為-0.084。 因而，對開盤價而言，式（6）中σ2＞(1-g)v2的可能性要比收盤價大，這也與開盤價中噪聲方差σ2和調整系數g較大相一致。這一方面表明，開盤比收盤更可能發生過度反應；另一方面也表明，開盤價收益率比收盤價收益率更可能違背Fama形式的市場有效假說隨機游走假設。 二、不同競價交易機制生成的期貨價格行為特征差異性原因分析 從信息角度來看，在一個有效的市場，期貨價格的變化主要源于新信息的產生，由于不同信息的產生，投資者會進行新的投資決策，從而期貨價格會不斷變化，直至完全反映所有相關的新信息。從時間間隔上看，開盤價收益率和收盤價收益率都度量了一天內期貨價格的變化情況，因此也反映了一天內信息的產生和擴散情況。于是，在一個足夠長的時間期限內，信息的產生和擴散在每天的分布應大致相同，進而開盤價收益率和收盤價收益率的分布性質尤其是波動性也應大致相同。 但是，上文的經驗證據表明：（1）大連大豆期貨合約開盤價收益率和收盤價收益率的分布性質存在顯著的差異性；（2）大豆期貨合約開盤價比收盤價更可能違背市場有效假說；（3）大連大豆期貨市場存在“波動性比率之迷”或“方差比率之謎”現象。難道這僅僅是因為生成開盤價和收盤價的競價交易機制造成的嗎？在沒有正式給出確定的經驗答案之前，我們先試圖從理論上給予解釋。由于“波動性比率之迷”或“方差比率之謎”一直是理論界和業界關注的重點，因此，后文以大豆期貨市場“波動性比率之迷”或“方差比率之謎”成因為研究的主要內容。 （一）理論解釋 縱觀國內外金融市場微觀結構的學者們的研究成果，主要有三種理論觀點用來解釋“波動性比率之迷”成因 ［4]： 1.開盤與收盤交易方式的不同 這種觀點主要以Amihud 和Mendelson為代表，他們認為是由于開盤采用集合競價，收盤采用連續競價所造成的，因為在隔夜累積了很多信息，所以在開盤時的一次集合競價會造成定價的偏差。從另一方面來看，在收盤時由于交易者會傾向于將均衡價格完全反映所有信息，所以開盤收益率方差大于收盤收益率方差的次數就會比較多。 2.做市商權力理論 Stoll 和Whaley（1990）以1982—1986年期間在紐約證券交易所上市的所有股票為對象，發現開盤收益率的方差大于任何一個時段的收益率方差。他們將解釋焦點放在紐約證券交易所的做市商制度或專家制度上，認為做市商或專家能在開盤價未產生之前觀察到所有的買賣委托，所以做市商或專家能夠設定價格來獲取壟斷利潤；但是，做市商或專家不能夠在開盤之后繼續行使其壟斷權力，所以開盤收益率波動性會高于其他任何一個時段的收益率波動性。 3.信息理論 一般而言，如果市場不是24小時連續交易，那么在接近市場停止交易前后的信息一定會反映在隔天的開盤價上，從而會導致股票價格在開盤時有較大的波動性；對擁有私有信息的投資者來說，他們會在開盤時根據所獲得的信息作出新的決策，所以也會導致股票價格在重新開盤時出現大幅度的波動。 上述用于股票市場的理論解釋同樣也適用于期貨市場。事實上，前兩種觀點可統一歸為交易機制因素。由于我國期貨市場沒有采用做市商制度。因此，“波動性比率之謎”的成因主要包括競價交易機制和信息累積及擴散兩個方面的因素。 （二）經驗證實 1.信息累積及擴散、競價交易機制與日內波動性變化 從交易過程來看，期貨市場在每日開盤以前存在一個相當長的非交易時段，可能會積累較多的信息，尤其私有信息。根據Kyle（1985） ［10]的觀點，知情交易者擁有的私有信息會在其交易行為中逐漸顯露出來，而且交易過程本身也會加速非知情交易者的推測和學習行為。因此，隨著交易的進行，私有信息將會被逐漸吸收和反應到期貨價格中。于是，Gerety與Mulherin（1994） ［9]以及施東暉（2005）等人認為：如果私有信息是形成“波動性比率之謎”的主要原因，那么開盤前累積的大量私有信息將使買賣委托出現較大的不平衡，此時形成的開盤價中“噪聲”成分較大，期貨價格收益率波動也相應較大。隨著時間的推移和交易的進行，知情交易者將根據交易情況不斷修正他們對私有信息的解釋，而非知情交易者也將從交易情況中不斷推測和學習私有信息，期貨價格將更準確地反應相關信息，“噪聲”成分將會逐漸下降，期貨價格收益率的波動將會在開盤至收盤階段緩慢而穩定地隨時間往下遞減。 如果“波動性比率之謎”主要是由競價交易機制引起的，即因為開盤采用集合競價，而日內其他交易時段采用連續競價造成的，那么開盤價的波動性將會和日內其他交易時點的波動性存在顯著的差異性（前者比后者波動劇烈），而日內其他交易時點的波動性之間應無顯著性差異。因此，期貨價格收益率的波動性將會在開盤后迅速下降，并在隨后的連續競價時段中保持穩定。 由此可見，盡管私有信息和交易機制都有可能導致開盤價與收盤價的“波動性比率之謎”，但兩者對日內波動性形態的影響卻存在明顯差異，私有信息因素將使波動性在日內逐漸穩定下降，而交易機制因素卻使波動性在開盤后迅速下降，并在日內保持穩定。因此，可以通過分析期貨價格收益率波動性在日內的變化情況來判斷形成“波動性比率之謎”的主要成因。 2.期貨價格收益率波動性日內變化情況 為了考量期貨價格收益率波動性日內變化情況，我們選取了上述研究樣本5分鐘的高頻期貨價格數據，共45個時點。由于除開盤價和收盤價外，很難挖掘到確切的某個時點期貨價格數據，因此，我們分別對5分鐘內開盤價和收盤價分別進行分析。首先，利用各期貨合約相鄰的兩個交易日在各時點的開盤價或收盤價計算對數收益率；其次，利用各時點對數收益率數據，計算各期貨合約在各時點波動性（或標準差）；然后，分別計算各期貨合約在各時點標準差的算術平均值。我們經驗上發現（如圖1和圖2所示）： （1）上午開盤價收益率波動性均高于其他各個時點的期貨價格波動性。 （2）下午開盤價收益率波動性要低于其他各個時點的期貨價格波動性。 （3）不論是以開盤外其他各個時點開盤價為基準還是以收盤價為基準，波動性均呈“L”型。開盤后需經一段時間（大概四十分鐘左右）期貨價格收益率波動性才逐漸穩定下來。 由此我們可以初步斷定：“波動性比率之謎”主要是由競價交易機制造成的，而不是信息累積及擴散造成的。這些經驗證據一方面表明，（從波動性來看）連續競價生成的期貨價格具有相同的行為特征，而集合競價和連續競價生成的期貨價格卻具有不同的行為特征，這進一步佐證了第二部分經驗結論。 三、研究結論及政策建議 1.研究結論 大豆期貨市場不同競價交易機制所生成的期貨價格行為具有不同行為特征：集合競價生成的期貨價格收益率波動性比連續競價生成的期貨價格收益率高（即開盤時的交易比隨后的交易具有更多的價格“噪聲”）；前者比后者更可能違背市場有效假說；開盤價比收盤價對新信息更容易產生過度反應。這表明連續競價生成的期貨價格比集合競價生成的期貨價格更有效。而且，隔夜非交易時段所產生的大量累積信息并不是隨著交易逐漸擴散，而是在開盤后迅速擴散（大概需要十五分鐘至四十分鐘時間），并在隨后的交易中保持穩定。究其原因主要是由競價交易機制造成的，而不是由信息累積及擴散造成的。但信息在開盤后一段時間內也起著一定的作用。 2.政策建議 為進一步發揮期貨市場價格發現與風險規避兩大基本功能，提高大連期貨市場競價交易機制運行效率或市場質量，我們建議： （1）將現行的封閉式集合競價改為開放式集合競價。就大連期貨市場目前的集合競價交易機制而言，大連期貨市場開盤采用的是封閉式集合競價，即在集合競價時不披露任何信息，尤其是買賣訂單指令的不平衡信息， 也沒有設定集合競價隨機結束機制，這種“黑箱”式運作導致了集合競價過程中噪聲增大，也便利了市場操縱行為，從而增大了價格波動性，也削弱了非知情者參與集合競價的意愿。為此，筆者建議將現行的封閉式集合競價改為開放式集合競價，即交易系統在買賣委托過程中，即時或定時顯示指示性集合競價價格和成交量，且披露在該價位上買賣不平衡信息。這將有利于期貨價格保持連續性，有利于我國期貨市場價格發現功能更好地實現，進而有利于資源優化配置。 （2）適當延長集合申報和撮合時間。目前大連期貨市場上累積的信息擴散可能需要15—40分鐘，于是，我們建議在開放式集合競價基礎上并適當延長集合申報和撮合時間。延長多長時間呢？我們認為，將現行的4分鐘集合申報和1分鐘撮合分別改為10分鐘集合申報和5分鐘撮合（即8點45分零1秒開始集合申報，8點55分零1秒開始撮合）比較適宜。其原因：一是由于集合競價時間延長至40分鐘雖然可以完全釋放期貨市場上累積的信息，但CBOT電子盤還沒有開盤，市場風險仍舊較大；二是由于集合競價時間延長至15分鐘，CBOT電子盤已開盤，外盤市場上累積的信息已得到一定程度釋放，市場風險已變小。 （3）在集合申報過程中可設定隨機結束機制，這將有利于防止市場操縱行為。 （4）在撮合階段仍實行不可撤單制度，這將有效地防止有些不法分子先輸入欺騙性的委托操縱指示性價格，然后在鄰近開盤時再予以撤銷，誤導其他投資者這種可能性。 （5）盡快推出晚間電子交易，盡量減少非交易時間。隔夜長時間交易中止，積累了大量信息，將可能使買賣委托出現較大的不平衡，此時形成的開盤價中“噪聲”成分較大，也將使參與競價交易的投資者面臨著較大的風險。于是，我們還建議盡快推出晚間電子交易，盡量減少非交易時間，讓信息及時地在期貨價格上得到反映，這將有利于降低市場風險，保持期貨價格連續性。 參考文獻： ［1］ 曾長虹.證券交易機制影響股價嗎？——對中國股票市場的再檢驗［Ｊ］.經濟研究，2003，（11）. ［2］ 陳保華.交易機制對股價行為的影響——對中國股票市場的實證檢驗［Ｊ］.經濟研究，2001，（5）. ［3］ 劉 逖.證券市場微觀結構理論與實踐［Ｍ］.上海：復旦大學出版社，2002. ［4］ 施東暉.開盤機制透明性與“波動性比率之謎”［Ｊ］.上證研究，2005，第一輯. ［5］ 王志剛，曾勇，李平.集合競價與連續競價機制下的股票價格行為分析［Ｊ］.管理學報，2005，（2）.［6］ Amihud， Y.， and H.Mendelson.Trading Mechanism and Stock Returns: An Empirical Investigation［Ｊ］.Journal of Finance，1987， （4）： 533-553. ［7］ Black， P.Noise［Ｊ］.Journal of 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