美國次貸危機對我國金融創(chuàng)新的影響分析

摘要：金融創(chuàng)新是金融活動發(fā)展到一定階段后的必然結(jié)果，它提高了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中的效率，并有效降低了投資成本，對社會經(jīng)濟發(fā)展有非常積極的作用。美國次貸危機的根源并不在于資產(chǎn)證券化本身，而是在流動性過剩的背景下，市場約束力下降，相關(guān)市場主體違背了“注重風險控制”的原則。與美國不同，目前我國的金融市場是金融創(chuàng)新不足，且結(jié)構(gòu)畸形，導致金融體系運作的效率較低，已經(jīng)難以滿足國內(nèi)投資者多層次的投資需求。因此，美國次貸危機不應影響我國金融創(chuàng)新的進程，但需要吸取美國的教訓，加快監(jiān)管創(chuàng)新，防范金融創(chuàng)新風險。

關(guān)鍵詞：美國次級債危機；金融創(chuàng)新；影響

中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544(2008)06-0008-06

一、導言

美國次貸危機自2007年夏季爆發(fā)以來不斷蔓延和深化，已從金融、房地產(chǎn)市場逐步擴散至汽車、信用卡等領(lǐng)域，引發(fā)了金融市場的全面信用緊縮，很可能演變?yōu)榘倌暌挥龅慕鹑谖C，并對實體經(jīng)濟造成嚴重打擊。國際權(quán)威組織已確認美國、歐洲等發(fā)達國家的經(jīng)濟陷入衰退，紛紛下調(diào)了今明兩年全球及主要國家的經(jīng)濟增速。

由于市場信心喪失，導致全球資本市場遭遇恐慌性拋售，而政府大規(guī)模救市效果有限。以美國華爾街為代表的金融機構(gòu)遭受重創(chuàng)，相繼爆出政府接管“兩房”、國際保險巨頭AIG被國有化、五大投資銀行先后被收購或轉(zhuǎn)型等重大事件，表明美國次貸危機及其引致的負面影響還遠未結(jié)束。

眾所周知，引發(fā)次貸危機的一個重要原因就是金融機構(gòu)過度創(chuàng)新，造就了復雜的金融衍生品和漫長的銷售鏈條，導致資本衍生品與真實經(jīng)濟逐步脫離。而且金融機構(gòu)普遍使用高倍杠桿進行投資，在短期利益的刺激下，交易環(huán)節(jié)的信用杠桿倍率被無節(jié)制放大，一旦市場泡沫破滅，他們終將付出慘重代價。

當前中國正處于努力推廣金融創(chuàng)新，大力深化與拓展資本市場的關(guān)鍵時刻，美國次貸危機相關(guān)問題的出現(xiàn)無疑為我們提供了一個學習與反思的機會。深入了解美國次貸的成因?qū)τ谥袊磥淼慕鹑趧?chuàng)新之路具有重要的借鑒意義。

二、美國次貸危機的成因探究

1.美國持續(xù)的低利率政策。在本世紀初，始于上個世紀90年代的信息技術(shù)紅利基本結(jié)束，以網(wǎng)絡技術(shù)為代表的高科技泡沫破滅，加上“9.11”恐怖事件的負面影響，為刺激經(jīng)濟和穩(wěn)定人心，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)基準利率，一直降至1％的歷史最低水平，并維持了一年之久。持續(xù)的低利率政策，向市場注入了太多的流動性，導致全球范圍的美元泛濫和流動性過剩，為次貸危機爆發(fā)埋下了伏筆。

2.房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。由于美國政府指望通過房地產(chǎn)帶動建筑、建材等相關(guān)行業(yè)快速增長，促進經(jīng)濟復蘇，對房地產(chǎn)金融實行優(yōu)惠政策，尤其是向低收入家庭和少數(shù)種族家庭傾斜。在政府的“縱容”下，房地產(chǎn)商、信貸機構(gòu)、評級機構(gòu)、投資者過度投機，造成美國房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。一旦貨幣政策收緊，住房貸款按揭利率迅速上升，導致低信用階層的貸款(次級抵押貸款)違約現(xiàn)象率先暴露，并逐步擴展到包括高評級債券在內(nèi)的所有信貸市場，房地產(chǎn)泡沫開始破滅，房屋銷售價格和銷售數(shù)量不斷下降，致使整個利益?zhèn)鲗ф湕l斷裂。

3.金融衍生品市場失控。導致次貸危機擴散的關(guān)鍵原因是美國金融衍生品市場非常發(fā)達，次級貸款放貸機構(gòu)通常將次級抵押貸款進行資產(chǎn)證券化，并在此基礎之上創(chuàng)生出債務抵押證券(CDO)、信用違約掉期(CDS)以及合成CDO等金融衍生產(chǎn)品，然后打包出售給對沖基金、共同基金、商業(yè)銀行、保險公司、投資公司等機構(gòu)投資者。次級抵押貸款債券的債權(quán)通過衍生品市場的放大機制，市場交易規(guī)模被成倍放大，參與信用交易的交易商也遍布全球。而且這些對沖基金、共同基金普遍使用了高倍杠桿進行投資，其資金大部分都是拆借而來，杠桿比率往往在10倍甚至更高，能夠?qū)⒔鹑陬I(lǐng)域的微小波動以數(shù)倍的效果放大出來，大大增加了次級抵押貸款債券這顆定時炸彈的當量和殺傷范圍。據(jù)統(tǒng)計，在過去的5年中，美國有80％的按揭貸款通過資產(chǎn)證券化被賣了出去。國際金融機構(gòu)大肆盲目利用“資產(chǎn)證券化”、“衍生工具”等高倍杠桿的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，造就了復雜的金融衍生品和漫長的銷售鏈條，在很大程度上掩蓋了風險，那些國際大投資銀行龐雜的內(nèi)部機構(gòu)顯然難以真正管理和控制風險。一旦市場泡沫破滅，他們將代價慘重。

4.金融機構(gòu)片面追求經(jīng)營業(yè)績和市場地位，疏于風險管理。美國金融機構(gòu)高管的薪酬激勵機制比較市場化，看重短期效益，導致公司管理層的經(jīng)營風格偏于激進，往往淡化風險管理，片面追求經(jīng)營業(yè)績和市場地位。美林、雷曼兄弟等國際大投資銀行歷經(jīng)上百年的坎坷發(fā)展史，其研究能力、創(chuàng)新能力堪稱世界一流，內(nèi)部風險控制體系也是全球券商的典范與榜樣，最終卻面臨破產(chǎn)或被收購的厄運，很大一個原因就是公司管理層和大部分員工持有公司股權(quán)，為了自身利益最大化，瘋狂地去投機賺錢，而較少考慮其他利益相關(guān)者的利益。在某種程度上可以說，是貪婪毀了這些著名金融機構(gòu)。

5.政府金融監(jiān)管不力。在金融監(jiān)管方面，美國存在嚴重的監(jiān)管重疊和一定程度的監(jiān)管缺位問題，信息披露要求也不夠完善。尤其是在金融機構(gòu)綜合經(jīng)營的背景下，對于那些跨市場、跨行業(yè)的金融衍生產(chǎn)品缺乏統(tǒng)一、協(xié)調(diào)和權(quán)威的監(jiān)管。而且金融監(jiān)管部門對市場的預警工作做得不夠，沒有及時對各類參與者進行風險提示。

三、美國次貸危機對我國的啟示

美國次貸危機通過“蝴蝶效應”引起全球金融市場劇烈震蕩，其影響仍在不斷擴散和深化之中。由于人民幣尚不可自由兌換，資本不能隨意進出中國金融市場，而且國內(nèi)機構(gòu)投資海外衍生品市場的規(guī)模有限，因此，“資本防火墻”使次貸危機對我國經(jīng)濟金融的直接影響較小。但是，加入WTO之后，我國金融業(yè)對外開放是大勢所趨，完全依靠資本管制來被動地規(guī)避風險不是長久之計。黨的十七大報告明確提出：要“拓展對外開放廣度和深度，提高開放型經(jīng)濟水平。擴大開放領(lǐng)域，優(yōu)化開放結(jié)構(gòu)，提高開放質(zhì)量，完善內(nèi)外聯(lián)動、互利共贏、安全高效的開放型經(jīng)濟體系，形成經(jīng)濟全球化條件下參與國際經(jīng)濟合作和競爭新優(yōu)勢”。

在此背景下，我們不僅要認清美國次貸問題的根源和本質(zhì)，更需從中總結(jié)經(jīng)驗教訓，以便積極探索中國的金融改革與創(chuàng)新之路。

1.金融創(chuàng)新一定要注意防范創(chuàng)新風險。金融創(chuàng)新本身會創(chuàng)造一些新的風險(當然不能因此否定金融創(chuàng)新的價值)，金融衍生產(chǎn)品是把雙刃劍，它既能夠在一定程度上轉(zhuǎn)移風險、活躍交易，也會由于杠桿效應而擴大風險，其實施效果取決于金融資產(chǎn)質(zhì)量和金融監(jiān)管環(huán)境。美國次貸危機即反映了金融衍生產(chǎn)品內(nèi)在的風險性，因此金融創(chuàng)新一定要注意防范創(chuàng)新風險，金融衍生產(chǎn)品也要在監(jiān)管能力的范圍之內(nèi)適時推出，不能淪為市場投機的工具。

2.要更加突出金融監(jiān)管的重要性。美國次貸危機是市場失靈的表現(xiàn)，在危機爆發(fā)之前，美聯(lián)儲采取了無為而治的消極態(tài)度，任由問題不斷惡化，這是次貸問題愈演愈烈的重要原因之一。

3.應重新認識金融中介機構(gòu)(如評級機構(gòu))的角色和定位。在資產(chǎn)證券化過程中，評級機構(gòu)收取的費用主要來自資產(chǎn)抵押債券和CDO的賣家，而不是市場真正的投資人，因此存在內(nèi)生性的、無法避免的利益沖突問題，導致評級機構(gòu)對部分次貸的質(zhì)量評估過于樂觀。

4.商業(yè)銀行等金融機構(gòu)要審慎經(jīng)營，強化風險意識。金融機構(gòu)逐利性的競爭經(jīng)常導致借貸標準降低、潛在風險增大，需要加強金融機構(gòu)的風險管理能力。另外，在資產(chǎn)證券化以及其他衍生產(chǎn)品創(chuàng)新過程中要提高透明度，建立科學的投資決策流程，盡量減少不確定性。

5.房地產(chǎn)市場有漲有跌，必須避免過度投機。住房信貸往往被認為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行放貸審核時較為寬松。在房價上升周期，高房價掩蓋了借款人的投機因素和潛在信用風險，一旦泡沫破滅，不僅會打擊持有者的消費信心，還很可能拖累經(jīng)濟發(fā)展，影響金融體系的穩(wěn)定。因此，金融機構(gòu)要摒棄“住房按揭貸款是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的傳統(tǒng)思維，加強房貸監(jiān)管，堅決杜絕騙貸、虛假按揭等違法違規(guī)行為。

6.要防范流動性出現(xiàn)突然枯竭。在本輪次貸危機爆發(fā)之前和初期，美國乃至全球金融市場的流動性都很充裕，當時各國央行普遍采取緊縮性貨幣政策。但從2007年8月初次貸危機出現(xiàn)擴散的征兆開始，以美國為代表的主要經(jīng)濟體幾乎同時出現(xiàn)了信貸收縮的情況，原本充裕的流動性突然緊張起來，以至于出現(xiàn)流動性枯竭。為了穩(wěn)定金融市場，美國、歐盟、日本等國的中央銀行分別向金融系統(tǒng)注入了上萬億美元的巨額資金，并相繼放松貨幣政策。

7.次貸危機讓我國金融機構(gòu)真切地感受到海外市場的兇險，有助于樹立全球投資風險觀念。截至2008年11月30日，銀行和基金公司推出的QDII產(chǎn)品的凈值已全部跌破面值，其中兩只基金系QDII的凈值接近0.3元，投資者損失慘重。

總之，美國次貸危機給中國帶來很多有益的啟示，在貸款抵押、信用評級、監(jiān)管體系、風險管理等領(lǐng)域都有很大的借鑒意義。危機可以促使制度更加健全完善。

四、積極探索中國的金融創(chuàng)新之路

(一)美國次貸危機不會影響我國金融創(chuàng)新的進程

從美國的金融創(chuàng)新實踐我們可以發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新本身是金融活動發(fā)展到一定階段后的必然結(jié)果，它大大提高了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化活動過程中的效率，并有效地降低了投資成本，因此對社會經(jīng)濟發(fā)展起到了非常積極的作用。近三十年來，美國經(jīng)濟資本化和證券化的快速發(fā)展，為美國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展做出了重大貢獻。實際上，這次次貸危機的根源并不在于資產(chǎn)證券化本身，而是在流動性過剩的背景下，市場約束力下降，相關(guān)市場主體違背了“注重風險控制”的原則。

美國次貸危機爆發(fā)之后，不少人士對我國正在推進的金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化業(yè)務表示擔憂，認為金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化的風險較大，甚至提出應放緩資產(chǎn)證券化步伐。對此：(1)應肯定金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化的積極意義，不能因噎廢食，僅因美國次貸危機就得出中國暫緩金融創(chuàng)新的結(jié)論；(2)在認識美國次貸危機的同時，不能否定美國在金融發(fā)展史上的一些有益經(jīng)驗，如金融監(jiān)管改革、資產(chǎn)證券化等，任何創(chuàng)新發(fā)展之路沒有最優(yōu)，只有次優(yōu)。

就中美國情而言，存在兩個重大差別：(1)2007年末中國的居民儲蓄率高達69.14％，而這些儲蓄轉(zhuǎn)化為財富創(chuàng)造投資活動的效率還相當?shù)拖拢瑫r轉(zhuǎn)化渠道也相對單一，金融市場的縱深度和多樣性還非常有限；(2)中國正在成為世界的主要生產(chǎn)大國，這與美國的“資產(chǎn)膨脹依賴型”經(jīng)濟模式有著本質(zhì)區(qū)別，中國目前乃是“生產(chǎn)創(chuàng)造推動型”模式，工業(yè)化、信息化與資本化三步漸進發(fā)展合并為一步跨越，活力與挑戰(zhàn)史無前例。

如果說美國已經(jīng)是“金融肥胖”需要減肥，而目前中國金融市場發(fā)育卻是營養(yǎng)不良和結(jié)構(gòu)畸形。由于我國的金融創(chuàng)新不足，導致金融體系運作的效率較低，一方面實體經(jīng)濟有巨大的資金需求難以滿足，另一方面卻有大量資金低效運轉(zhuǎn)，一級市場購新股的資金曾創(chuàng)出3.3萬億元的天量，表明我國金融體系已經(jīng)難以滿足國內(nèi)投資者多層次的投資需求，尤其是直接融資的規(guī)模遠小于間接融資，債券市場發(fā)育嚴重滯后于股票市場，金融市場營養(yǎng)不良與畸形發(fā)展的巨大成本將隨著經(jīng)濟規(guī)模的迅速擴張而呈指數(shù)性增長。

黨的十七大報告明確指出“建設創(chuàng)新型國家”是國家發(fā)展戰(zhàn)略的核心，這對金融系統(tǒng)提出了更高的創(chuàng)新要求，也為金融業(yè)提供了更廣闊的發(fā)展空間。在新的經(jīng)濟和金融形勢下，必須進一步深化金融改革，加大對金融創(chuàng)新的支持和投入力度，通過加快金融創(chuàng)新，豐富金融產(chǎn)品，提高金融技術(shù)，完善金融服務，建立安全高效的現(xiàn)代金融體系，更好地滿足經(jīng)濟增長和生產(chǎn)力發(fā)展的要求。同時，金融機構(gòu)可以尋求新的業(yè)務增長點和利潤增長點，實現(xiàn)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。因此，創(chuàng)新是當今中國金融業(yè)改革發(fā)展的客觀要求，在今后相當長的時期內(nèi)，我國金融業(yè)都必須把推進金融創(chuàng)新放在首要位置。

另外，金融業(yè)對外開放的過程也是金融風險不斷暴露的過程。隨著開放程度的加深，對金融體系的風險防范和化解提出了更高的要求，金融體系的風險管理也需不斷完善。目前我國金融機構(gòu)的資產(chǎn)證券化程度較低，大量風險集中于商業(yè)銀行，如果經(jīng)濟出現(xiàn)拐點或者房地產(chǎn)市場發(fā)生轉(zhuǎn)折，商業(yè)銀行將面臨較大的風險。我們必須在中國金融業(yè)尚未向全世界徹底開放之前，抓緊時間，鼓勵金融系統(tǒng)全方位、大膽創(chuàng)新，借此機會錘煉金融機構(gòu)。在當前國內(nèi)流動性過剩、金融業(yè)對外開放、房地產(chǎn)價格居高不下的背景下，我國金融機構(gòu)只有加強金融創(chuàng)新，才能有效減少系統(tǒng)風險和市場風險，確保國家金融安全。因此，美國次貸危機不會影響我國金融創(chuàng)新的進程。當然，次貸危機所暴露出來的問題，對我們是一個很好的借鑒，我國應從中吸取教訓，少走彎路。

(二)資產(chǎn)證券化有利于我國商業(yè)銀行業(yè)務轉(zhuǎn)型和資本市場健康發(fā)展

資產(chǎn)證券化作為一項金融技術(shù)，可以使信貸資產(chǎn)成為具有流動性的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴大資金來源，分散信用風險，提高金融系統(tǒng)的安全性和穩(wěn)定性。具體而言，資產(chǎn)證券化既有利于我國商業(yè)銀行業(yè)務轉(zhuǎn)型，也有利于促進資本市場健康發(fā)展。

第一，資產(chǎn)證券化使得信貸資產(chǎn)具備了流動性，有利于盤活金融資產(chǎn)，通過資產(chǎn)的加速周轉(zhuǎn)創(chuàng)造新的效益，幫助商業(yè)銀行在不增加資本占用的情況下提高盈利水平和資產(chǎn)回報率。

第二，商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化改善盈利模式，實現(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型，完成由傳統(tǒng)商業(yè)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行的嬗變。以往我國商業(yè)銀行主要依靠貸款規(guī)模的擴張和偏高的存貸利差收入來實現(xiàn)利潤的提升，這種經(jīng)營模式和盈利模式不符合國際銀行業(yè)務的發(fā)展趨勢，已經(jīng)難以為繼。資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行提升資產(chǎn)管理水平，在滿足資本約束條件下實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

第三，資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行主動進行資產(chǎn)負債匹配管理提供了新的工具，有助于提高商業(yè)銀行的風險管理能力。目前我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很少，商業(yè)銀行不能把風險進行有效的轉(zhuǎn)移，積聚了大量的表內(nèi)業(yè)務風險。尤其在我國房地產(chǎn)價格快速增長時期，銀行為了爭奪客戶資源發(fā)放了許多諸如循環(huán)貸款、加按揭貸款、轉(zhuǎn)按揭貸款等高風險的貸款，增加了銀行潛在風險，一旦房價出現(xiàn)拐點，銀行將蒙受較大損失。資產(chǎn)證券化有利于化解集中在銀行體系的金融風險，為銀行在控制風險的前提下創(chuàng)造效益。

第四，資產(chǎn)證券化有助于分流市場資金，收縮國內(nèi)過多的流動性。巨額貿(mào)易順差加上對人民幣升值預期所導致的大量熱錢流入，使外匯占款成為我國基礎貨幣的主要投放途徑，造成國內(nèi)貨幣供應和銀行信貸較快擴張，市場流動性非常充裕，加大了經(jīng)濟運行和宏觀調(diào)控的壓力。將流動性較差的信貸資產(chǎn)通過證券化處理之后出售給機構(gòu)投資者或個人投資者，顯然有助于分流儲蓄資金，收縮市場的流動性。

第五，資產(chǎn)證券化能夠推動我國資本市場健康發(fā)展。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品橫跨貨幣市場、信貸市場與資本市場，能有效地將三者聯(lián)系起來，形成動態(tài)均衡，切實提高資本市場的運作效率。而且，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增加了資本市場上的投資品種，有助于培育機構(gòu)投資者，促進各類中介機構(gòu)良性運轉(zhuǎn)。

當前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務仍處于起步階段，市場潛力巨大，尤其在“金融脫媒”趨勢加劇的背景下，更應有序地加速推進。預計在不久的將來，目前尚需事先審批的資產(chǎn)證券化業(yè)務將逐步成為金融機構(gòu)的常規(guī)性經(jīng)營業(yè)務。當然，一定要注意防范創(chuàng)新風險，關(guān)鍵是要有一個合理的風險定價機制，必須樹立相關(guān)主體的風險意識。

(三)提高直接融資比重，改善我國金融結(jié)構(gòu)

從歷史上來看，世界上最強大的國家莫不是最強的資本王國，強大、合理、高效的資本市場乃是一個國家綜合國力中不可獲缺的重要組成部分。當工業(yè)化國家發(fā)展到相當程度后，能否跨越金融強國的極限，是決定該國能否成功登上一流強國頂峰的重要阻力線。日本上個世紀80年代雄心勃勃的金融登頂行動失敗了，歐洲至今也未能實現(xiàn)實質(zhì)性的跨越，因此只能屈居在二流強國的位置上。現(xiàn)在中國又處在這一歷史性的階段，中國最終能否登上世界金融的頂峰將決定中國在21世紀的大國地位。

近百年全球金融市場的發(fā)展歷史顯示：一國金融體系的融資安排是影響國民經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。過于依賴銀行貸款在加大銀行整體系統(tǒng)性風險的同時，也將對企業(yè)創(chuàng)造財富的能力課以重稅，從而降低企業(yè)創(chuàng)造財富的動力。同樣，僅靠股票市場作為融資渠道，將隨著企業(yè)股權(quán)的不斷稀釋最終迫使企業(yè)收縮擴張，以保持對公司的控制權(quán)。因此，只有盡快強化債券市場的發(fā)育，完善金融市場的結(jié)構(gòu)，才能使之具有可持續(xù)發(fā)展的后勁。一個公正、透明、高效、有序的資本市場，是動員社會資金有效轉(zhuǎn)化為長期投資的重要杠桿，具有價格發(fā)現(xiàn)、轉(zhuǎn)換機制、分散風險、創(chuàng)造財富、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置等多重功能。

資本市場直接融資比銀行間接融資具有較大優(yōu)越性。傳統(tǒng)金融理論認為，銀行間接融資具有特定的化短為長、積少成多的嬗變功能，依托金融中介機構(gòu)的規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，能夠部分地解決資金供求雙方間的信息不對稱問題，并降低金融交易成本。但間接融資不一定能夠保證資源配置的宏觀有效性，這首先要取決于銀行本身的成本和效率，同時，過分依賴間接融資容易出現(xiàn)企業(yè)超借、銀行超貸、央行超發(fā)等情況，加劇金融風險，影響經(jīng)濟發(fā)展。而資本市場為資金供求雙方提供完全市場化的投融資渠道，把資金的供需雙方直接、緊密地聯(lián)結(jié)在一起，減少了中間環(huán)節(jié)的影響，能夠較為有效地提高透明度，增強市場信號機制，減少交易成本、代理成本、信息成本和尋找成本，而且要接受強大的外在力量監(jiān)督，從多方面促使資金需求者提高資金使用效益，因而在資源配置方面具有更高的效率。資本市場一方面通過證券產(chǎn)品期限與風險的轉(zhuǎn)化，加快資本積累的速度；另一方面，通過改變資本的所有權(quán)和使用權(quán)結(jié)構(gòu)，提高既定數(shù)量資本的配置效率。

從宏觀層面來看，直接融資有利于提高社會資源的利用水平和國民經(jīng)濟的運行效率，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，增強一個國家的綜合實力。從企業(yè)的角度來看，資本市場的直接融資可以為微觀經(jīng)濟主體提供長期性的資金來源，資金使用額度更大，融資風險更低；同時有助于增強企業(yè)資本金實力，降低資產(chǎn)負債率，減弱財務風險，并為微觀經(jīng)濟主體改善資源利用效率、增強創(chuàng)新能力提供激勵機制。此外，股權(quán)直接融資在促進技術(shù)進步與培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)方面更具有制度優(yōu)勢。

目前我國尚處于社會主義初級階段，是典型的發(fā)展中國家，大部分企業(yè)正在迅速擴張，尤其是大量科技型、成長型的中小企業(yè)和民營企業(yè)由于缺乏抵押、擔保以及社會信用評價體系等原因，存在較大的資金缺口，因此總體上我國資金仍屬稀缺資源。從世界各國發(fā)展的經(jīng)驗來看，西方主要發(fā)達國家在由自由競爭資本主義向壟斷資本主義過渡的時期，利用資本市場的籌資功能，有力、迅速地促進了資本的積累和集中，并通過其資源配置功能，極大推動了生產(chǎn)力發(fā)展。二次大戰(zhàn)后，不少發(fā)展中國家在經(jīng)濟起飛階段，也借助資本市場為經(jīng)濟騰飛做出了重要貢獻。

當前，社會各界對資本市場的重要性已經(jīng)達成共識，2004年2月2日國務院發(fā)布的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》明確指出：“大力發(fā)展資本市場是一項重要的戰(zhàn)略任務，對我國實現(xiàn)本世紀頭20年國民經(jīng)濟翻兩番的戰(zhàn)略目標具有重要意義”，為資本市場發(fā)展奠定了很好基礎。黨的十七大報告更是強調(diào)：“提高銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)競爭力。優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重。”中國資本市場正處在一個難得的發(fā)展機遇期。

勿庸諱言，目前我國資本市場還存在不少問題，如直接融資比重依然偏低、市場層次少、產(chǎn)品單一、結(jié)構(gòu)不平衡、債券市場明顯滯后于股票市場、監(jiān)管體制不足等，尚未真正形成市場化的融資制度，金融功能仍處于抑制狀態(tài)，資本市場的“經(jīng)濟晴雨表”作用仍不明顯。雖然近年來，資本市場的快速發(fā)展使得直接融資比例有所上升，但仍徘徊在10％左右，不但大大低于美國、英國等發(fā)達國家，也遠低于世界平均水平——50％，導致我國資本市場在國民經(jīng)濟中的地位還較低。

今后，我國要根據(jù)國際經(jīng)驗和改革開放的實際需要，把大力發(fā)展資本市場、不斷提高直接融資比重和經(jīng)濟證券化率列為金融優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，通過建立多層次資本市場體系，逐步使股權(quán)融資取代信貸融資成為主要的融資形式，從而提升整體經(jīng)濟效率。相應地，我國經(jīng)濟發(fā)展模式將從銀行間接融資主導型逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場直接融資主導型，國內(nèi)企業(yè)的股份制改造、發(fā)行上市將成為主流，上市公司將成為中國企業(yè)的基本類型和普遍形式。在當前我國實施從緊的貨幣政策、適度控制貨幣信貸增長的情況下，擴大直接融資比重顯得更有現(xiàn)實意義。

針對債券市場發(fā)展滯后的實際情況，有關(guān)部門應大力加強企業(yè)債和資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品的供應，形成多種產(chǎn)品并存與結(jié)構(gòu)合理的布局，豐富債券市場的選擇，同時吸取美國次貸危機中暴露出來的評級與監(jiān)管疏漏的教訓，強化風險監(jiān)管機制和市場透明度。另外，要以統(tǒng)一債券市場為導向，加快法律、會計與稅收政策法規(guī)的整合，形成一個完備的債券市場軟環(huán)境，從而提高債券市場的透明度與流動性。

我國資本市場一方面要在改革開放過程中不斷自我完善，另一方面作為市場經(jīng)濟的高級形式和核心組成部分，應當、也將必然發(fā)揮其無可替代的優(yōu)化資源配置功能，推動國民經(jīng)濟的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。隨著我國社會經(jīng)濟的良性發(fā)展和經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大，中國資本市場具有巨大的發(fā)展空間和潛力。

(四)加快監(jiān)管創(chuàng)新，防范金融風險

科學有效的金融監(jiān)管是促進金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要保障。從全球發(fā)展趨勢來看，金融監(jiān)管正在進行著四個方面的深刻轉(zhuǎn)變：(1)從分業(yè)監(jiān)管向混業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變；(2)從機構(gòu)性監(jiān)管向功能性監(jiān)管轉(zhuǎn)變；(3)從單向監(jiān)管向全面監(jiān)管轉(zhuǎn)變；(4)從封閉性監(jiān)管向開放性監(jiān)管轉(zhuǎn)變。美國次貸危機暴露了美國金融監(jiān)管存在的漏洞和缺陷，我國需從中吸取經(jīng)驗教訓，未雨綢繆，防患于未然。

我國長期以來實行高度集中的金融管理體制，中國人民銀行曾在較長時間內(nèi)承擔金融調(diào)節(jié)和監(jiān)管職能。隨著金融業(yè)對外開放不斷擴大，特別是亞洲金融危機爆發(fā)后，我國金融業(yè)面臨更多的風險和挑戰(zhàn)，為防范和化解金融風險，加大了金融監(jiān)管體制的改革，實行分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的金融格局。其中，分業(yè)監(jiān)管包括對金融機構(gòu)的分業(yè)監(jiān)管和對各類金融活動的分業(yè)監(jiān)管，監(jiān)管主體主要包括“一行三會”，即中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會，另外還涉及財政部、國家發(fā)改委等。

應該說，實行金融分業(yè)監(jiān)管符合當時的中國國情，對中國金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了積極作用。隨著中國經(jīng)濟與金融業(yè)的快速發(fā)展，金融機構(gòu)提供的產(chǎn)品和服務越來越豐富，銀行、證券和保險行業(yè)之間開始相互滲透，金融業(yè)務日益交叉，已經(jīng)出現(xiàn)了一些綜合經(jīng)營的金融控股公司。在新的金融環(huán)境下，金融分業(yè)監(jiān)管逐漸暴露出一些問題，如多部門管理可能導致市場分割，不利于建立統(tǒng)一的金融市場；各部門監(jiān)管標準存在差異，不利于公平競爭；各部門間的監(jiān)管權(quán)力之爭可能誘致金融機構(gòu)進行監(jiān)管套利，產(chǎn)生道德風險，不利于金融穩(wěn)定等。

在我國金融業(yè)綜合經(jīng)營、混業(yè)經(jīng)營趨勢日益加快的背景下，我國目前的金融監(jiān)管體制已經(jīng)難以適應經(jīng)濟發(fā)展的要求，如果仍采取分業(yè)監(jiān)管體制，可能帶來較高的政策協(xié)調(diào)成本，而且分業(yè)監(jiān)管帶有濃重的行政管理色彩不再符合時代的要求。2007年1月23日召開的中央政治局會議指出要“依法強化金融監(jiān)管，促進金融安全高效穩(wěn)健運行”；黨的十七大報告也指出要“加強和改進金融監(jiān)管，防范和化解金融風險”。

為了適應混業(yè)經(jīng)營發(fā)展和金融業(yè)對外開放的需要，我們要從防范金融風險、提升金融效率的角度出發(fā)，借鑒國際經(jīng)驗與教訓，確立新的監(jiān)管理念、方式、目標及評價標準。積極推進金融監(jiān)管創(chuàng)新，逐步實現(xiàn)金融監(jiān)管的專業(yè)化和功能化，加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，不斷完善金融監(jiān)管措施和手段，更好地體現(xiàn)金融監(jiān)管的動態(tài)效率和靈活性，防止出現(xiàn)監(jiān)管重疊、監(jiān)管遺漏或空缺的現(xiàn)象，確保金融體系穩(wěn)健運行。

現(xiàn)在看來，國際上最佳的金融監(jiān)管模式當屬以英國為代表的市場主導、集中管理模式，1999年以后美國也在朝這個方向發(fā)展，賦予美聯(lián)儲在金融監(jiān)管和維護穩(wěn)定方面更大的權(quán)力。不過，受法律條例的限制，以往美國對投資銀行缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管體系。根據(jù)此前的分工，美國證券交易委員會(sEC)負責監(jiān)管投資銀行，美聯(lián)儲負責監(jiān)管銀行控股公司和商業(yè)銀行。相對而言，投資銀行以往所受的監(jiān)管較少。

此次金融危機爆發(fā)前，美國金融業(yè)采用多頭監(jiān)管體制，這種格局符合美國一直倡導的分權(quán)和制約精神，也曾為美國金融業(yè)的發(fā)展繁榮立下汗馬功勞。隨著金融創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營的不斷推進，多頭監(jiān)管體制暴露出越來越多的弊端。

美國的金融監(jiān)管機構(gòu)多達七家，如果把帶有某些監(jiān)管職能的機構(gòu)算進去就更多。監(jiān)管機構(gòu)過于龐雜就會帶來協(xié)調(diào)和配合問題，一方面可能造成權(quán)限重疊，加大監(jiān)管成本；另一方面，也容易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞和監(jiān)管盲點，使一些風險很高的金融衍生品逃脫了監(jiān)管。比如像CDO(債務抵押證券)、CDS(信用違約掉期)這樣的金融衍生產(chǎn)品，沒有明確到底該由美聯(lián)儲還是由證交會或儲蓄管理局來管，以至于誰都沒去管。五大著名投資銀行遭受毀滅性打擊凸顯了美國金融監(jiān)管體系已嚴重過時，需賦予美聯(lián)儲或其他機構(gòu)監(jiān)控整個金融體系風險的權(quán)力。

面對日益惡化的金融危機，一向反對政府加強金融監(jiān)管的美聯(lián)儲前主席格林斯潘近期在國會作證時不得不承認：“必須加強政府對金融體系的統(tǒng)一監(jiān)管力度。”2008年9月剛卸任的花旗銀行前董事長也指出：“美國需要一個統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)，由一個機構(gòu)去管理不同的部門。”

目前，美國政府決定吸取教訓，全面改革金融監(jiān)管體制，強化市場監(jiān)管力度，以恢復市場信心。改革方案的核心就是將目前的多頭分業(yè)監(jiān)管格局收縮為混業(yè)綜合監(jiān)管格局，授予美聯(lián)儲綜合監(jiān)管金融機構(gòu)的權(quán)力，使其在防范金融風險、維護金融穩(wěn)定方面發(fā)揮更大的作用。

美聯(lián)儲與SEC在2008年7月7日達成信息共享協(xié)議，他們將共享有關(guān)商業(yè)銀行和投資銀行的現(xiàn)金狀況、交易狀況、資產(chǎn)負債率、金融資源和危機管理體系等方面的信息，并將在反洗錢、銀行經(jīng)紀活動、銀行和投資公司金融交易結(jié)算等領(lǐng)域展開合作。通過該協(xié)議，美聯(lián)儲獲得了對投資銀行的監(jiān)管權(quán)力，美國幾乎所有大型金融機構(gòu)的母公司都將處于美聯(lián)儲的監(jiān)管之下。隨著各項救市措施的陸續(xù)推出，將進一步推進美聯(lián)儲上升為全權(quán)監(jiān)管機構(gòu)，負責監(jiān)控整個金融體系的風險。

為了切實提高金融監(jiān)管效率，有效防范金融風險，我國也需要采取相應措施，健全完善金融監(jiān)管組織體系，建立統(tǒng)一、高效、全方位的金融監(jiān)管體制。金融監(jiān)管改革的方向是從分業(yè)監(jiān)管逐步轉(zhuǎn)向統(tǒng)一監(jiān)管，可以考慮組建一個權(quán)威的“超級金融監(jiān)管機構(gòu)”，統(tǒng)一管理金融系統(tǒng)的人、財、物，以便對金融事務進行及時有效的綜合決策，加強金融協(xié)調(diào)監(jiān)管，著力維護金融穩(wěn)定和經(jīng)濟安全。

這個“超級金融監(jiān)管機構(gòu)”應以國務院下屬常設機構(gòu)的方式設立，使其具備直接管轄權(quán)和行政效力，以便有效發(fā)揮協(xié)調(diào)監(jiān)管作用。“超級金融監(jiān)管機構(gòu)”的主要職責是制定國家金融發(fā)展戰(zhàn)略、協(xié)調(diào)金融監(jiān)管、強化金融風險監(jiān)管，并不直接對市場進行監(jiān)管，具體的監(jiān)管業(yè)務仍由各個相應的金融監(jiān)管部門負責執(zhí)行。

責任編輯：郄彥平 校對：李 丹