歐美私募股權(quán)基金運(yùn)作機(jī)制的比較與借鑒

摘要：美國和歐洲的私募股權(quán)資本市場運(yùn)作機(jī)制有著一定的共性，但由于其所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境和文化背景不同也存在某些差異，其中許多方面值得借鑒。我國應(yīng)該充分利用和引導(dǎo)民間富余資本加入私募股權(quán)基金，堅(jiān)持私募股權(quán)基金制度和監(jiān)管的市場化方向，完善基金管理人才的培養(yǎng)和激勵(lì)機(jī)制，并為私募股權(quán)基金建立通暢便捷的退出通道。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；運(yùn)作機(jī)制；經(jīng)驗(yàn)借鑒

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3544(2008)06-0061-03

一、前言

近年來，國際私募股權(quán)基金的發(fā)展已經(jīng)成為國際金融的一大熱點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2005年全球私募股權(quán)基金共募集資金1730億美元，2006年2150億美元，2007年7380億美元。2006年全球的并購交易總額是3.79萬億美元，比2005年增加了38％，其中全球并購交易中的20％、美國并購交易中的27％都是由私募股權(quán)基金來完成的。美國私募股權(quán)基金占全年GDP的0.6％，歐洲為0.35％，日本為0.2％，目前在我國該比例還不到0.1％。據(jù)清科集團(tuán)的研究數(shù)據(jù)顯示，中國私募股權(quán)市場日趨活躍。2007年共有64支可投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的私募股權(quán)基金成功募集資金355.84億美元，較2006年的141.96億美元增長150.7％。同時(shí)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國大陸地區(qū)共投資了177個(gè)案例，整體投資規(guī)模達(dá)128.18億美元。

私募股權(quán)基金(Private Equity fund，簡稱PE)是指面向特定投資者，通過資金承諾方式募集，對(duì)企業(yè)進(jìn)行長期股本投資的基金。基金在投資交易實(shí)施過程中通常附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式出售持股獲利。私募股權(quán)基金的發(fā)展，能夠有效組合社會(huì)生產(chǎn)要素、完善我國金融體系和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合。因此，我國很多學(xué)者或官員如成思危、吳曉靈、夏斌等都大力倡導(dǎo)發(fā)展我國的私募股權(quán)基金。本文就歐美私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行比較研究，希望借鑒其成功經(jīng)驗(yàn)或失敗教訓(xùn)，結(jié)合我國的具體國情，發(fā)展本土私募股權(quán)基金。

二、歐美私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制比較

美國和歐洲的私募股權(quán)資本市場分別是全球第一和第二大市場，由于其所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境和文化等的差異，這兩大市場在運(yùn)作機(jī)制等方面有著一定的共性，但也存在某些差異。本文從以下幾個(gè)方面對(duì)其異同點(diǎn)進(jìn)行比較分析。

(一)資金的來源及募集方式

私募股權(quán)基金對(duì)募集對(duì)象或投資者的范圍和資格有一定要求，關(guān)鍵是要求其具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受力，即所謂的“合格投資者”。其資金來源主要有養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、高資本凈值的個(gè)人或家族公司等。近年來，歐美的私募股權(quán)基金資金來源呈現(xiàn)日益多元化的趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人所占比例一般不超過10％。公司養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金是私募股權(quán)資本最大的投資者，大約占了資本來源的40％～50％。美國、英國和法國的養(yǎng)老基金在私募股權(quán)資本市場的投資增長速度很快，在美國其勢(shì)頭已經(jīng)超過了私有資本對(duì)私募股權(quán)資本的投資。德國和瑞典的增長速度稍慢。

私募股權(quán)基金的主要募集方式是私募發(fā)行，發(fā)行對(duì)象為大型機(jī)構(gòu)投資者。美國、英國和法國都采取私募方式，這主要是由它們較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)達(dá)的資本市場及良好的金融市場秩序所決定的。但有些私募股權(quán)基金發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，也會(huì)在公開市場上市募集資金，例如全球第二大私募基金公司美國黑石集團(tuán)在2007年完成了首次公開發(fā)行并在紐約交易所上市。此外，私募股權(quán)基金在資金籌集上通常采用資金承諾方式。基金在設(shè)立時(shí)并不一定要求所有投資者投入預(yù)定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當(dāng)基金管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，只需提前一定的時(shí)間通知投資者認(rèn)繳承諾的資金。

(二)組織形式

私募股權(quán)基金的組織形式，主要有：

1.公司式私募。公司式私募屬于股份制投資公司，由具有共同投資目標(biāo)的投資者組成，設(shè)有董事會(huì)和股東大會(huì)。其運(yùn)作和管理方式按照股份制公司來進(jìn)行。最大的缺點(diǎn)在于雙重征稅，既要繳納各種公司稅費(fèi)，也要繳納分紅個(gè)人所得稅。

2.契約式私募。也稱為信托式私募，是一種代理投資制度，根據(jù)某種信托契約關(guān)系建立，通過發(fā)行收益憑證來募集資金，反映資金管理人、基金托管人與投資人之間的信托關(guān)系。可以避免雙重征稅。

3.有限合伙制私募。發(fā)起人通常為基金管理人，其作為一般合伙人，負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作，并對(duì)合伙基金負(fù)無限責(zé)任；所有的投資者都是有限合伙人，只對(duì)出資部分承擔(dān)責(zé)任。根據(jù)美國的法律，這類私募可以同時(shí)享有有限責(zé)任制(只對(duì)有限合伙人)和合伙人制的稅收優(yōu)惠。

美國早期的私募股權(quán)基金，一般都以公司型為主，巴菲特的伯克夏·哈撒韋公司即屬此類。現(xiàn)今有限合伙公司型私募成為美國私募股權(quán)基金的主流。由于基金管理人承擔(dān)無限責(zé)任，就對(duì)管理合伙人構(gòu)成了強(qiáng)責(zé)任約束，使之真正對(duì)運(yùn)作履行誠信義務(wù)，包括限制公司向外舉債等。在美國的私募實(shí)踐中，這種方式取得了極大成功，其他國家也開始仿效。英國對(duì)合伙基金不征收公司稅，且有限合伙基金的組建與運(yùn)作相對(duì)簡單，其私募基金多采用這種方式。

(三)投資的偏好和績效

據(jù)孫薇(2007)的研究，歐洲私募股權(quán)基金與美國私募股權(quán)基金相比，其早期風(fēng)險(xiǎn)投資市場萎縮，投資于高科技領(lǐng)域的比重較小，私募股權(quán)資本市場的回報(bào)率和收益率較低。歐洲私募股權(quán)基金投資于晚期和擴(kuò)張期的資本較多，而早期風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展不足，2005年的投資比例不到5％，美國為8％；高科技領(lǐng)域投資在投資總額中所占的比例歐洲為30％，美國為50％以上。在過去十年內(nèi)，美國私募股權(quán)資本市場的長期投資回報(bào)率都維持在20％左右，而在歐洲私募股權(quán)資本市場和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(種子基金，早期投資和擴(kuò)張期)都沒有這么高的投資收益率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，歐洲長期投資收益率(10年期)大概在8％左右。

形成此種差異，主要原因如下：(1)與政府的稅收和相關(guān)政策有關(guān)。美國政府為鼓勵(lì)高科技企業(yè)發(fā)展以及資金流向高科技企業(yè)，曾經(jīng)出臺(tái)一些稅收優(yōu)惠政策，如《中小企業(yè)保護(hù)法》等，刺激了創(chuàng)新以及高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并帶動(dòng)了私募股權(quán)資本對(duì)相關(guān)公司的投資和扶持。(2)美國股票創(chuàng)業(yè)市場(納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板市場)的支持作用。私募股權(quán)資本投資者的終極目的不是長期投資于該公司，而是通過投資、管理等中長期活動(dòng)實(shí)現(xiàn)資金的迅速增值，并尋找機(jī)會(huì)套現(xiàn)。美國納斯達(dá)克市場為高科技企業(yè)提供了上市融資的機(jī)會(huì)，間接刺激了美國私募股權(quán)資本投資者投資于高科技企業(yè)。而歐洲二板市場發(fā)展落后成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。(3)社會(huì)的文化差異。美國文化中的冒險(xiǎn)精神和社會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)的提倡和鼓勵(lì)，對(duì)于高科技公司的發(fā)展是有利的。而歐洲各國的文化較保守，創(chuàng)新精神不足。例如注重嚴(yán)肅和安全的國民心理使得德國的私募股權(quán)市場相對(duì)比較落后。(4)研究力量以及人才對(duì)私募股權(quán)資本的影響。美國具有硅谷等高科技產(chǎn)業(yè)帶，華爾街聚集了全世界風(fēng)險(xiǎn)投資的高級(jí)人才。而歐洲明顯存在著很大的差距。

(四)監(jiān)管的法律法規(guī)

美國對(duì)私募基金的監(jiān)管，重點(diǎn)是對(duì)投資者的規(guī)范，包括對(duì)投資者人數(shù)及投資者資格的規(guī)定。如：美國的《投資公司法》和《證券法》對(duì)私募的投資者作了嚴(yán)格的規(guī)定：個(gè)人投資者的年收入至少要在20萬美元以上，或者包括配偶在內(nèi)的收入高于30萬美元，同時(shí)要擁有500萬美元以上的資產(chǎn)；而機(jī)構(gòu)投資者的門檻是凈資產(chǎn)100萬美元以上。其次是對(duì)私募基金發(fā)行與廣告的監(jiān)管。養(yǎng)老金法案(ERISA)確立了“謹(jǐn)慎投資者原則”，多數(shù)私募股權(quán)基金都接受養(yǎng)老金的投資，也受該法案管轄。為合理規(guī)避監(jiān)管，不少私募股權(quán)基金將ERISA監(jiān)管的投資者單列為一類，為之設(shè)置專門投資結(jié)構(gòu)。美國《銀行控股公司法》，則將銀行控股公司對(duì)單一私募股權(quán)基金的投資比例限制在25％以下(可行使投票權(quán)的份額須低于5％)。除此之外，私募股權(quán)基金通常還會(huì)根據(jù)《證券法》和《投資顧問法》的豁免條款來規(guī)避監(jiān)管。因此，私募基金很大程度上游離于美國金融監(jiān)管體系之外。

英國私募股權(quán)基金的監(jiān)管以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場法案》，私募基金可以不受監(jiān)管的集合投資形式成立，但必須由基金管理公司管理，而后者是接受英國金融服務(wù)局監(jiān)管的。基金管理公司需要獲批，才能從事私募股權(quán)基金的管理業(yè)務(wù)。金融服務(wù)局的監(jiān)管手冊(cè)設(shè)置了-i方面的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)私募基金管理公司進(jìn)行規(guī)范：一是涉及基金管理公司的董事和高級(jí)經(jīng)理，以及內(nèi)部控制制度；二是要求基金管理公司在其管理的基金中，須投入規(guī)定數(shù)額以上的自有資本；三是涉及反洗錢法案、商業(yè)道德規(guī)范等方面的內(nèi)容。總體上，其監(jiān)管也主要涉及投資者資格以及傳播、廣告方式。

(五)激勵(lì)與退出機(jī)制

歐美私募股權(quán)基金的通常做法是只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支(甚至沒有管理費(fèi))，其收入從年終基金分紅中按比例提取(通常是提取5％～25％之間的投資利潤作為獎(jiǎng)勵(lì))，這使得投資者與管理者利益緊密地聯(lián)系在一起。同時(shí)一般還要求私募股權(quán)基金的管理者持有基金1％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益緊密地結(jié)合在一起。通過這種激勵(lì)機(jī)制，可以有效解決基金發(fā)起人和管理人的利益機(jī)制問題，調(diào)動(dòng)基金管理人的積極性。

私募股權(quán)基金一般存在三種退出機(jī)制：所持股權(quán)的私下轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購股權(quán)和被投資企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)所持股權(quán)的公開轉(zhuǎn)讓。其中第三種方式是普遍采用的最佳退出機(jī)制。美國和英國資本市場較為發(fā)達(dá)，其采用第三種方式退出的比例較高。德國缺乏活躍的私募資本市場，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的難度極大，主要通過原投資企業(yè)回購和被其他企業(yè)兼并收購實(shí)現(xiàn)退出。德國的銀行家們則廣泛參與企業(yè)的管理層承接和并購活動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)投資收益。

三、歐美經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示

1.應(yīng)充分利用民間富余資本，引導(dǎo)其加人私募股權(quán)基金。我國民間富余資本數(shù)量龐大，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年僅浙江省就達(dá)7000～8000億元。由于我國金融體系對(duì)民間資本的長期限制政策，其通常以隱蔽的形式存在于資本市場，如地下錢莊和私募證券投資基金等。近年來，國家法律政策環(huán)境日趨寬松，新的《合伙企業(yè)法》、新修訂的《證券法》和《公司法》等為成立私募股權(quán)基金提供了法律和政策依據(jù)。國家可以充分利用民間富余資本，引導(dǎo)其加入私募股權(quán)基金，這有利于整合社會(huì)資源，提高資源的利用效率。從歐美國家私募股權(quán)基金的發(fā)展來看，其最初的資金來源也是民間的富人資本，隨后在國家的信用體系和金融市場發(fā)展到一定層次后，才不斷擴(kuò)大，直到現(xiàn)在以機(jī)構(gòu)投資者為主。我國在2008年6月通過了社保基金可以投資私募股權(quán)基金的法規(guī)。由于我國商業(yè)銀行還殘留一些計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的特征，產(chǎn)權(quán)不夠明晰，產(chǎn)權(quán)主體缺位，參與風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)面臨較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.堅(jiān)持市場化方向，加強(qiáng)制度化建設(shè)并適度監(jiān)管。歐美國家私募股權(quán)基金最早是一種市場自發(fā)行為，政府出臺(tái)相關(guān)政策法規(guī)只是為了解決市場自身解決不了的問題。監(jiān)管重點(diǎn)在于對(duì)投資者的規(guī)范，如嚴(yán)格限制投資者的數(shù)量、條件和范圍，對(duì)其投資范圍、投資對(duì)象、運(yùn)作模式未作過多的干預(yù)。私募股權(quán)基金很大程度上仍然游離于金融監(jiān)管體系之外。我國金融市場正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，行政干預(yù)較多，市場大起大落，投機(jī)風(fēng)氣濃厚，與相關(guān)制度建設(shè)落后有很大的關(guān)系。私募股權(quán)基金的發(fā)展，一是應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)的制度化建設(shè)，建立統(tǒng)一的規(guī)則，應(yīng)由一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，避免政出多門；二是應(yīng)堅(jiān)持制度和監(jiān)管的市場化方向，避免監(jiān)管過度，避免過多的行政干預(yù)，市場能夠解決的問題堅(jiān)決交給市場去解決。

3.完善人才培養(yǎng)和激勵(lì)機(jī)制。從歐美國家成功經(jīng)驗(yàn)來看，優(yōu)秀的投資管理團(tuán)隊(duì)和有效的激勵(lì)機(jī)制是兩個(gè)關(guān)鍵因素。美國私募股權(quán)基金投資的成功率和回報(bào)率高于歐洲國家，除了其國內(nèi)有良好的創(chuàng)新體系和創(chuàng)新型企業(yè)之外，擁有國際上優(yōu)秀的投資管理人才至關(guān)重要。正如我國學(xué)者夏斌所說，“中國PE市場的發(fā)展，相對(duì)來說還是比較落后。其基本原因，仍然是隊(duì)伍和人才”。我國投資基金管理人才短缺，與基金管理中的激勵(lì)機(jī)制不完善有關(guān)。在私募股權(quán)基金的人才培養(yǎng)機(jī)制方面，首先應(yīng)該以國內(nèi)市場和股權(quán)為條件，盡可能與海外的PE合資，來培養(yǎng)人才、積累經(jīng)驗(yàn)。其次，可以借鑒歐美國家有限合伙制的激勵(lì)機(jī)制，將投資者利益與管理者利益緊密地結(jié)合在一起。同時(shí)，政府要支持和鼓勵(lì)國內(nèi)的PE走出去，在市場中鍛煉和成長。

4.逐步建立和完善多層次金融體系，以利于私募股權(quán)基金的退出。通暢便捷的退出機(jī)制是私募股權(quán)基金運(yùn)作和發(fā)展的重要基礎(chǔ)條件。私募股權(quán)基金的退出通道，通常有證券市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和并購市場等。私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展不足，致使很多的私募股權(quán)投資的企業(yè)都繞道海外和香港上市，如蒙牛公司、巨人網(wǎng)絡(luò)公司、阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)公司等。我國的金融體系過于單一，制度亟待完善。盡管我國證券市場進(jìn)行了股權(quán)分置改革，成立了中小企業(yè)板和即將推出創(chuàng)業(yè)板，但場內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)過于統(tǒng)一，也過于嚴(yán)格，缺乏層次性和差異性。因此，首先應(yīng)該建立多層次的場內(nèi)市場，鼓勵(lì)企業(yè)境內(nèi)上市。其次，建立和完善合格投資人的場外市場，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓的大宗交易市場。目前國內(nèi)已在北京中關(guān)村、蘇州工業(yè)園和天津?yàn)I海新區(qū)等開設(shè)了三板試點(diǎn)，產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展勢(shì)頭良好，但其規(guī)范發(fā)展仍然存在一些問題，應(yīng)該采取相應(yīng)的措施促使其進(jìn)一步發(fā)展，為私募股權(quán)基金的順暢退出發(fā)揮更大作用。

責(zé)任編輯：李 丹 校對(duì)：盧艷茹