基于資本結(jié)構(gòu)的公司治理分析

資本結(jié)構(gòu)不僅是重要的財(cái)務(wù)理論之一，也是當(dāng)前企業(yè)治理結(jié)構(gòu)研究的一個熱點(diǎn)問題。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)市場價值及其治理行為。

一、資本結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)的影響

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)的影響。

要從量和質(zhì)兩個方面去考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)的影響。量是指各類股東所持股份占總股份的比例，也就是股份的集散度。股權(quán)集散度既反映股權(quán)的穩(wěn)定性，又反映了股東對經(jīng)營者產(chǎn)生影響的力量大小。從質(zhì)的方面看，各類股東對公司的態(tài)度和影響是不同的，這也決定著股東的目標(biāo)以及對企業(yè)治理的方式。法人股東影響力相對較強(qiáng)，如果法人股東持股比例過大，企業(yè)的經(jīng)營決策可能成為“一家之言”，甚至可能憑借其優(yōu)越地位犧牲小股東的利益和其他利益相關(guān)者的利益以謀取自身利益。自然人股東人數(shù)眾多且相對分散，其個人影響力很小，對企業(yè)和經(jīng)理人員的約束和激勵主要是通過“用腳投票”的方式實(shí)現(xiàn)的對公司的治理機(jī)制。身份不明確股東必然導(dǎo)致“所有者缺位”而帶來的諸多問題。

2.債務(wù)結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理的影響。

債務(wù)融資可以抑制緩和經(jīng)營者與股東的利益沖突，以降低股權(quán)融資的代理成本；做為一種硬約束，債務(wù)有助于抑制經(jīng)營者的在職消費(fèi)，防止過度投資行為；作為一種向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的信號機(jī)制，可以起到抑制經(jīng)營者逆向選擇的發(fā)生。破產(chǎn)機(jī)制的作用下，債務(wù)使得經(jīng)營者更加重視其社會地位、聲譽(yù)等而更加努力工作，抑制經(jīng)營者的道德風(fēng)險行為。債務(wù)規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配。債務(wù)水平的高低會影響到企業(yè)的并購和反并購。債務(wù)融資可以相對提高經(jīng)營者的持股比例，增加經(jīng)營者的投票權(quán)從而增強(qiáng)其對企業(yè)的控制力；因財(cái)務(wù)風(fēng)險的壓力，在股權(quán)比較分散的企業(yè)中，債務(wù)可以緩解因小股東的“搭便車”行為而引起股權(quán)約束不力和“內(nèi)部人控制問題”。當(dāng)然，決定債務(wù)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用發(fā)揮，就必須配套的建立有效的債務(wù)約束機(jī)制，并確保它的實(shí)施。

二、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)存在的問題

1.股權(quán)高度集中，造成股權(quán)約束軟化。

股權(quán)集中度高，非流通股在總股本中所占比重大是我國資本市場的一大特點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，第一大股東持股比例超過公司總股本51％的上市公司占總數(shù)的近一半。1998年到2002年，在我國上市公司中真正可以自由流動的股權(quán)只有35%左右。國有股和法人股不能上市流通，這使得資源難以優(yōu)化配制，不利于市場的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。政府既是市場機(jī)制的“裁判員”，又充當(dāng)“運(yùn)動員”，政府對企業(yè)的監(jiān)督就不可避免的帶有行政色彩，使得經(jīng)營者難以自主經(jīng)營，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)作機(jī)制的轉(zhuǎn)換。股權(quán)集中時，股東大會實(shí)際上被國有股東控制，對中小股東形同虛設(shè)。董事會大多是國有股的代表，很少中小股東的代表，缺乏職工董事和債權(quán)人董事制度，且獨(dú)立的外部董事過少，董事會由大股東操縱，大股東操縱公司一切事務(wù)，無法形成制約關(guān)系。公司大部分董事同時也是公司的高級管理人員，董事會也就失去了監(jiān)督管理者的職能，不能真正履行對所有股東的受托責(zé)任，造成上市公司內(nèi)部人控制的問題。

2.公司融資“重股輕債”。

我國股票市場投資者的投機(jī)行為嚴(yán)重，股票發(fā)行政策又不完善，股權(quán)融資的成本比其他融資方式都低，加上公司內(nèi)外部治理機(jī)制不完善，如經(jīng)營者報酬激勵制度不完善，造成經(jīng)營者對債務(wù)融資的厭惡；經(jīng)理市場尚未形成造成經(jīng)營者之間缺乏競爭，股票市場不成熟缺乏有效的定價機(jī)制，這都是導(dǎo)致我國企業(yè)“重股輕債”的制度性原因。在這種股權(quán)融資風(fēng)險小的情況下，使得我國很多上市公司隨意發(fā)行股票賺錢，不僅嚴(yán)重影響了企業(yè)和證券市場的持續(xù)發(fā)展，而且影響證券市場資源配置功效的發(fā)揮。

3.公司債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)約束軟化。

我國上市公司大部分是國有企業(yè)改制而來，它們和四大國有銀行具有天然的聯(lián)系，主要是向四大國有銀行進(jìn)行銀行借款，而對其他所有制的金融企業(yè)的借款就相對少得多，上市公司債務(wù)類型主要是銀行和金融機(jī)構(gòu)借款，即間接融資較多，而企業(yè)債券等債務(wù)類型就相對少得多。盡管《證券法》中對上市公司發(fā)行債券的條件要比申請配股的條件寬松得多，可申請發(fā)行債券的公司不多。

4.償債保障機(jī)制尚未有效建立。

舉債融資發(fā)揮治理效應(yīng)的條件在我國是不充分的，我國雖然出臺了《破產(chǎn)法》等關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)和退市的法律法規(guī)，但由于受地方政府、股東、債權(quán)人國家股等諸多因素的左右，不少企業(yè)仍然由于經(jīng)營不善，虧損嚴(yán)重甚至資不抵債而破產(chǎn)或退市，使得債務(wù)積極的治理功能無法發(fā)揮出來。同時也反映出債權(quán)人缺乏自我約束與風(fēng)險防范意識和機(jī)制。目前我國企業(yè)的債權(quán)人雖然是作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)實(shí)體的國有商業(yè)銀行和金融資產(chǎn)管理公司，但由于受地方政府的干預(yù)等原因，致使債務(wù)無法對經(jīng)營者產(chǎn)生應(yīng)有的約束。這都牽扯出我國經(jīng)濟(jì)制度的缺失。

5.高層管理人員持股比例低。

激勵機(jī)制有待完善。在國外，股票期權(quán)的激勵機(jī)制在發(fā)達(dá)國家已成為十分流行的激勵形式。上市公司高層管理人員持有公司股份已是普遍現(xiàn)象。而我國一半以上的上市公司高層管理人員未持有公司股份。持股比例與西方國家相比偏低。經(jīng)理人在有利益沖突的情況下，為自己謀取私利，明顯損害股東尤其是中小股東的利益，追求短期利益；同時，董事和高級管理人員出現(xiàn)決策失誤、經(jīng)營不善等問題，也受不到相應(yīng)的處罰。股東大會對董事、監(jiān)事，董事會對經(jīng)理的工作成果缺少明確的考核辦法和考核指標(biāo)，沒有行之有效的約束和激勵手段。

三、優(yōu)化我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，改善治理結(jié)構(gòu)的對策

1.國有股減持，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。

國有股減持可以降低國有股權(quán)占總股本的比重，股權(quán)結(jié)構(gòu)中除了國家之外，還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會公眾等多種主體，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例。由于機(jī)構(gòu)投資者最終代表個人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，因此，它能激勵也有能力對企業(yè)實(shí)行有效監(jiān)督。

2.優(yōu)化產(chǎn)權(quán)制度。

深化國有企業(yè)的改革，將出資者所有權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)權(quán)相分離，明確其責(zé)任—權(quán)利—利益，使企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自我發(fā)展的法人實(shí)體和市場競爭主體。國有資產(chǎn)管理部門作為國有資本所有權(quán)的專職代表，要做好國有資產(chǎn)的清核，政策的監(jiān)督執(zhí)行，保證國有資本的使用符合國家經(jīng)濟(jì)的宏觀要求和長遠(yuǎn)發(fā)展以實(shí)現(xiàn)政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。國有股權(quán)持有單位作為受托對國有股權(quán)具體經(jīng)營的產(chǎn)權(quán)代表，其責(zé)任是確保國有資產(chǎn)的安全和增值以及監(jiān)督和激勵國有股代表。作為國有股權(quán)的代表則要對國有資產(chǎn)承擔(dān)保值增值責(zé)任，按時向國家交納稅費(fèi)，監(jiān)督激勵公司經(jīng)營者。權(quán)利方面，國有資產(chǎn)管理部門具有代表國家對國有股權(quán)行使監(jiān)督、投資、收益、處分等權(quán)利和選擇國有股權(quán)持有單位經(jīng)營者的權(quán)利；國有股權(quán)持有單位則有依法行使出資人的重大經(jīng)營決策權(quán)、收益分配權(quán)等；國有股權(quán)代表對企業(yè)享有籌資權(quán)、投資權(quán)、資產(chǎn)處置權(quán)、收入支配權(quán)、監(jiān)督選擇經(jīng)理人員等。利益方面，國資管理部門可以從國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的產(chǎn)權(quán)收益中提取管理費(fèi)用和公益金，國有股權(quán)持有單位則可以從被投資公司的產(chǎn)權(quán)收益中提取一定比例的費(fèi)用和公積金公益金。

3.調(diào)整對股權(quán)融資的過度偏好。

股權(quán)和債權(quán)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中必不可少的兩大部分，股東、債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)理三者之間相互作用，共同形成一套制衡、激勵機(jī)制，保證企業(yè)健康發(fā)展。股權(quán)比例過高，會嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營效率。資本結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對經(jīng)理層的有效監(jiān)督，是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。

4.大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高上市公司債券的融資比例。

發(fā)展企業(yè)債券市場有利于企業(yè)融資來源多元化，加快發(fā)展企業(yè)直接融資方式，逐步提高直接融資比例，可改變國家作為所有者、國有銀行作為債權(quán)人對國有企業(yè)約束軟化的現(xiàn)狀，使所有者和債權(quán)人與企業(yè)形成市場化的聯(lián)系，實(shí)施硬約束，企業(yè)的所有者只以出資為限對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，企業(yè)一旦無力清償債務(wù)，所有者不應(yīng)阻礙債權(quán)人對企業(yè)破產(chǎn)拍賣。發(fā)展企業(yè)債券市場可以減輕股票市場的壓力、促進(jìn)股票市場健康發(fā)展，改變我國資本市場發(fā)展中存在的債券市場發(fā)展大大落后于股票市場、企業(yè)債券市場發(fā)展明顯滯后于國債市場的現(xiàn)象。

5.完善企業(yè)財(cái)權(quán)制度。

企業(yè)控制權(quán)的核心是財(cái)務(wù)控制權(quán)。最優(yōu)的企業(yè)財(cái)權(quán)是各利益相關(guān)者共同擁有企業(yè)的財(cái)務(wù)收益權(quán)和財(cái)務(wù)控制權(quán)，這就要求要有共同的財(cái)務(wù)收益分享機(jī)制和共同財(cái)務(wù)決策機(jī)制，要建立一種制度保證員工、銀行也能參與到公司重大財(cái)務(wù)決策中來，保護(hù)各利益相關(guān)者的合法權(quán)益。同時，由于企業(yè)的所有權(quán)具有狀態(tài)依存性，財(cái)務(wù)狀況則表現(xiàn)為贏利和虧損，這也就要求企業(yè)在財(cái)務(wù)方面實(shí)行“相機(jī)治理”機(jī)制。

6.適當(dāng)引入經(jīng)營者持股，建立有效的激勵機(jī)制。

在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中加入企業(yè)經(jīng)營者股權(quán)和股票期權(quán)份額，以期權(quán)激勵的方式使其自身利益與公司股東利益掛鉤，與企業(yè)的長期發(fā)展掛鉤。要堅(jiān)決執(zhí)行《公司法》規(guī)定的由股東大會確定董事與監(jiān)事的報酬、董事會確定經(jīng)理的報酬的法定程序，建立一套明確有效的考核辦法，使高級管理人員的報酬能夠與其履行職責(zé)的情況及公司的經(jīng)營業(yè)績相聯(lián)系，促使他們對公司投入更多的時間和精力。

（作者單位：九江學(xué)院會計(jì)學(xué)院）