機構投資者參與高管團隊治理研究綜述

摘要：高管團隊在整個公司治理中處于特殊而關鍵地位。隨著機構股東行動主義的興起，機構投資者持股參與上市公司高管團隊治理的必要性及重要性日益受到普遍關注。文章首先界定機構投資者與高層管理團隊的內涵，然后分別從任免、報酬激勵及監督三個方面對機構投資者參與高管團隊治理機制進行綜述，并對機構參與高管團隊治理的具體途徑與方式做出了評述，同時提出了今后還需進一步努力的方向。

關鍵詞：機構投資者；高管團隊；公司治理

一、 引言

Berle和Means（1932）首次提出所有權與控制權的分離引出了現代公司治理中的代理問題。這個問題的根源在于所有權的分散，而不是兩權分離本身（Jill Solomon Aris Solomon，2006）。現有的文獻認為所有權集中是控制代理問題和改善投資者保障的一個重要機制（Shleifer Vishny，1997）。以證券投資基金、養老基金、保險公司、QFII為主的機構投資者，以機構身份從事證券投資并參與公司治理，已然成為促進公司所有權集中，改善公司治理結構的重要機制（Kaplan，1998；李維安，2001）。

同時，基于“高層梯隊理論”（Hambrick Mason，1984）的研究認為TMT應涵蓋所有對公司運營效率和效果有潛在影響的人，包括董事會（副）主席、首席執行官、首席作業（經營）主管、（副）總裁等（Murray，1989；Sanders Carpent- er，1995）。為保持與以往研究的一致性，本文所指TMT主要包括董事長、首席執行官、總裁及執行副總裁等。作為公司治理結構中的關鍵部分，公司高管團隊（TMT）與機構投資者構成了典型的委托—代理關系。機構股東的監管適合于更多樣化的手段和市場力量，這可以減少管理層與股東之間的利益分歧（Stapledon，1996），能夠導致更多的管理層更替（Kaplan Minton，1994），同時對高管團隊的報酬合同發揮了有效的監督作用（Hartzell Starks，2000）。本文分別從任免、報酬激勵及監督三個方面對其治理機制進行了總結，并對機構參與高管團隊治理的具體途徑與方式做出了評述，同時提出了今后還需進一步努力的方向。

二、 機構投資者參與高管團隊（TMT）治理的機理

1． 機構投資者參與高管團隊治理的理論基礎。

（1）委托—代理理論。委托—代理理論探討委托人和代理人在信息的不對稱、契約的不完備和環境不確定性的條件下， 規避代理人的“道德風險”和“逆向選擇”，（Wils- on，1969；Ross，1973；Mirrlees，1974）。代理問題的產生，一方面是由于信息不對稱；另一方面是由于監督成本。因此其核心是如何以一定的監督成本來控制代理人的行為，使代理人的行為能保證委托人的利益最大化。

機構投資者作為強有力的所有者代表與委托人，采用基于行為或者是基于結果的方式對管理者進行監督，提高了監管效率（Drucker，1991）。一些機構投資者，如CALPERS已成為積極的活動家，游說公司解雇首席執行官和同管理層進行代理之爭；與高管階層打交道的方法也趨于系統化， 這是股東與高管人員之間相互作用的變革，也是代理機制趨于合格的途徑（Business Week，1994）。

（2）博弈理論。V．Neumann Morgenstern（1944）首次將博弈理論引入經濟學研究。博弈規則為參與人提供了行動的邏輯，從而構建了公司在不同環境下發生的合作以及委托代理導致道德風險的混合動機。

機構投資者參與高管團隊治理實質也是委托人與代理人之間的博弈過程。Light（1989）認為，機構投資者之間包括與經理層的不合作博弈趨向于“零和”博弈，在扣除交易成本和稅收后甚至為負數。在這種背景下，長期持股必然成為一種趨勢。機構投資者更加關注改進公司政策和增加收益，而不是買入新公司的股票和面臨新的委托—代理問題。李向前（2002）通過加入持股比例、監督成本及公司價值等因素對于機構股東與高管層之間的靜態博弈與重復博弈分析也論證了上述結論。

（3）戰略管理理論。Igor．Ansoff（1965）出版的第一本有關戰略的著作《企業戰略》，成為現代企業戰略理論研究的起點。 20世紀80年代以后，企業戰略管理的理論出現了以下趨勢：競爭優勢（Michael Porter，1980；1985）；基礎資源學派（B．Wernerfelt，1984）；核心能力理論（C．K．Prahalad G．Hamel，1990）等。

機構投資者的崛起，改變了傳統權力制衡模式賴以生存的“所有者缺位”的前提，決策成為所有者與高管層共享的權利。同時，機構投資者并不謀求過度干涉企業的日常經營，更多的是戰略參與；機構股東所具有的巨大信息與人力資源或能力，在很多領域里對公司決策的支持有助于公司戰略的實施并能采納具有競爭力的公司治理體系，以使其具備相機治理的能力，構成企業整體競爭優勢的基礎（李維安，2001）。實現企業長期價值最大化的機構投資者介入，有助于企業長期核心競爭優勢的培育（Porter，1992；Kang，1994；Blair，1995）。

2． 機構投資者參與高管團隊治理的機制分析。

（1）任免機制。機構股東首先可以通過任免機制保護及實現自身的權利，包括董事會的選舉，通過股東提議在董事會內部設立獨立選聘委員會，CEO及高管人員的任命、罷免不稱職董事會成員與管理者等（Miller D．Stale，1994）。迫于機構投資者的壓力，在過去十幾年中，美國許多國際著名的大公司包括美國運通公司、通用汽車公司及IBM公司在內，曾不得不更換其主要管理人員（Monks和Minow，1995）。而在更換主要管理人員后，機構投資者所投資的這些公司的市場績效均有較大幅度的提升。機構投資者可以在董事會中任命非執行董事，并且這些非執行董事將更有效地監管管理層（Stapledon，1996；Gilson Kraakman，1991）。公司董事會外部人的存在與公司控制行動是正相關的，因為外部人可以推動接管，從而促進規范公司管理層的接管約束（Agrawal Knoeber，1996）。學術研究發現機構投資者對最高管理層的人員變更有重要的影響，并認為這種現象是積極的，因為往往帶來財務績效上的提高（Franks Mayer，1994；Kaplan Minton；Kang Shivdasani，1995）。對CEO更換案例的調查研究結果顯示，CEO更換引起的高層管理人員人事變動幅度較大（Kerner Dalton，1980）。最后，對于任免機制中董事長與CEO二職分離的研究表明這是一項可以減少代理問題和提高公司績效的公司治理措施。因為這樣會有更多的獨立決策（Donaldson Davies，1994）。在我國經理人市場與公司控制權市場尚未建立和完善的情況下，“控制權行政配置”成為高管任免的主要途徑（曾德明，龍淼，龔紅，2006）。成熟的經理人市場和公司控制權市場是任免機制由行政化走向市場化的保證（李維安，2001）。

（2）報酬激勵機制。薪酬與績效之間的強相關關系能夠減少與股東監管有關的成本（Cheffins，2003）。隨著英國政府立法推行“允許機構投資者對董事薪酬進行表決”，出現了高管薪酬政策激烈的股東積極主義風潮。薪酬改革與均等化導致了管理人才的流動（Gimbel，2003）。有關高管團隊薪酬差距與激勵效應研究支持錦標賽理論，認為在合作生產和任務相互依存的團隊活動條件下，隨著監控難度的提高，大的薪酬差距可以降低監控成本，為委托人和代理人的利益一致提供強激勵，因此加大薪酬差距可以提高公司績效（林浚清，黃祖輝，孫永祥，2003）。

20世紀80年代以來， 西方國家的公司把股票期權引入了激勵機制。有關期權激勵的文獻以Masson（1971），Brickley，Bhagat和Lease（1985）為代表。他們大多都認為用期權為基礎的激勵方式會更有效地激勵經理目標與股東目標相一致，而且以后期權占經理薪酬籃子中的份額將越來越多。Haugen，Sennet（1981）用嚴格的模型證明了股票期權對減少代理成本的作用。Hall，Liebman（1998）用實證數據檢驗了股票期權對于提高經理的收入—績效敏感性。Gilson和Vetsuypens（1993），Datta，Datta和Raman（2001）分別用實證數據證明了在經理持有大量激勵性期權時，經理會按股東利益處理企業間兼并、清償問題，間接證明了經理股票期權的有效性。西方學者基于產權改革激勵角度的實證研究結果表明:隨著股票與期權激勵機制使用規模的擴大，整體薪酬業績彈性增大，整體薪酬的激勵效果增強（周建波，孫菊生，2003）。在西方理論框架下的相關研究表明，機構投資者的集中與上市公司高級管理團隊薪酬總額（水平）負相關；作為上市公司股東，機構投資者有條件提議在董事會內部設立獨立薪酬委員會，通過最小化高管層自我提薪的風險，有助于改善薪酬結構，提高薪酬體系的效率。

（3）監督機制。隨著機構投資者持股份額的增多和發展，一組具有共同投資目標的機構股東的聯合在理論上能夠很好地扮演有著強監督潛力委托人的角色（Clay Darin，2000）。與個人相比，機構投資者從規模效應與監督成本的角度更有能力來獲取監督的回報。Kang和Shivdasani（1995）、Kaplan和Minton（1994）發現大機構投資者的存在伴隨著管理控制權改變的增加，這表明大股東提供了監控功能。機構投資者通過大量持股，逐漸開始介入涵蓋公司財務報告與戰略管理領域的監督，并積極參與和對話（Solomon Solomon，1999）。Hartzell Starks（2000）通過機構投資者所有權與執行費用間的關系，認為機構投資者在監督管理層方面發揮了監管作用。并且，機構投資者已經轉向許多財務報告領域的非公開披露渠道（Holland，1998）。近年來，在單層董事會制國家，普遍存在要求增加獨立董事的趨勢，以引入二元制的監督和制衡機制。尤其是機構投資者，普遍要求在其所投資的上市公司中，董事會成員絕大多數應為獨立非執行董事。CalPERS等都要求上市公司董事會的絕大多數成員應是獨立的。學術文獻顯示董事會能夠履行重要的公司治理監督職能，并且非執行董事擔當必要的管理層監管者（Fama，1980；Fama Jensen，1983）。對于董事會中執行董事與非執行董事“平衡”的研究，更多的證據顯示了由非執行董事來承擔監管角色的有效性， 這種有效性的一個指標就是CEO的評價機制及其任免（Weisbach，1988）。

三、 機構投資者參與高管團隊治理的途徑與方式

1． 內部治理途徑。機構投資者參與TMT內部治理影響其治理質量的監督機制實施途徑主要通過“三會”，即股東大會、董事會和監事會來進行。

（1）股東大會。在公司制下，股東是公司剩余索取權（Residual Claims）的擁有者，但卻處在信息的劣勢。機構股東的出現代表了一種強有力的公司治理機制（Jill Solomon Aris Solomon，2006）， 機構投資者憑借股東的身份在股東大會上擁有投票表決權，并通過征集委托投票權的方式對投票結果產生決定性影響。同時可就關心的問題，向股東大會提交股東提案，向管理層施壓。通過對5個活動最積極的養老金組織的研究發現，機構投資者提出股東議案后，目標公司會顯著地增加治理活動并且會發生較大的變化（Guercio and Hawkins，1999）。通過在年度股東大會上投票，股東可以影響所投資公司的董事會構成；如果股東對公司管理層結構不滿意，他們可以通過投票來換人接管公司，形成對經理層的規范力量（Jensen Ruback，1983）。

（2）董事會。《凱德伯瑞報告》考察了董事會的結構與公司董事的責任，建議董事會應該經常召開會議并監督行政管理層（Cadbury Report，1992）。機構股東與董事會形成了實質的委托代理關系，建立有效的董事會，優化董事會結構成為機構投資者監督管理層，協調股東與管理層利益的重要機制。機構股東或者對董事會委托監督權，或者以股東董事的身份處于董事會，因減少了信息不對稱，直接監督管理層的效果更為明顯。《希格斯報告》強調了機構股東與公司非執行董事的聯合，并建議非執行董事更密切地介入股東參與過程，此兩種機制的聯合是增強其監管作用的一個有效途徑（Higgs Report，2003）。同時，董事會的存在可以防止公司高管團隊成員與大股東合謀現象的產生。

（3）監事會。監事會作為一個監督機構，與機構股東之間也構成種委托代理關系。受股東大會的委托，主要職責是通過對公司財務和董事、經理行為的監督，防止經營決策失誤和代理人的營私舞弊行為等（孫斌榮、周仕金，2007）。我國公司二元制的結構：公司在股東大會下設董事會與監事會兩個平行機構，這種治理模式十分接近于德國公司的雙層制治理模式（彭真明、江華，2003）。然我國上市公司中，所有者、監督者與執行者職能通常高度重疊、高度統一，國有大股東代理人對上市公司進行超強控制，對國有大股東缺乏有效的約束機制。另外，董事會因為成員兼任特別是董事長與CEO二職合一的情況下，對于高管團隊成員控制非常有限。從保護自身利益的角度出發，機構投資者通過監事會機制對國有大股東在董事會以及經理層的代理人進行監督就顯得尤其突出（曾德明等，2006）。

2． 外部治理途徑。

（1）公司控制權市場機制。公司之外存在一個買賣公司控制權的市場。如果股東無法直接控制管理層，則可以通過接受公司外部收購者的報價來更換那些缺乏效率的公司經營者（Henry G．Manne，1965）。公司控制權市場機制治理的方式主要有接管和代理權爭奪兩種（曾德明，龍淼，龔紅，2006）。前者通過收購兼并取得對企業的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。研究發現即使收購活動并未成功，目標企業的股票在收購過程中也會被重新提高估價（Ruback，1977；Bradley，1980）。代理權爭奪是由某個公司的不同股東組成的不同的利益集團，通過爭奪股東的委托投票權以獲得對董事會的控制權，從而達到更改公司高管層或者公司戰略目的的行為。因而機構投資者可以通過公司控制權市場來約束高管層的行為，使其為提升業績維護公司形象而盡職盡責。

（2）經理人市場機制。經理市場的競爭作為一種直接的激勵方式，比之產品市場約束與資本市場約束，更能使管理者努力經營以提高公司績效（李維安，2001）。有效的經理人市場會發揮聲譽機制來約束公司高管人員的行為，同時， 經理人市場的有效性是薪酬激勵機制有效性的前提（俞鴻琳，2005）。

市場因素的聲譽理論認為，經理人之所以重視對自己行為的激勵是為了提高聲譽，而提高聲譽的直接原因是來自經理人市場的競爭壓力。在競爭的經理人市場上，經理人的市場經濟價值即期收入取決于他過去的業績。因此，即使沒有顯性的激勵合同， 經理人也有努力工作的積極性。聲譽模型有效性依賴于委托人于代理人之間存在著長期合作關系即重復博弈關系以及經理人市場及其競爭性（廖歡，2006）。

四、 進一步需研究的問題

1． 高管團隊任免機制的完善。國有控股公司的高管任免有很濃的行政色彩，因此高管實行“市場化授權”是任免機制完善的制度保證。機構投資者在影響高管團隊治理的任免機制設置中，對于高管的更替應有積極的防御措施。規范的辭退機制與成熟的經理人市場是必要的保障。

2．股權激勵與控制權激勵機制在我國高管層持股比例尚低、尚未形成成熟的經理人市場與資本制度環境下實施是否仍會導致“內部人控制”？同時股權激勵合規性也成為關注的焦點。高管層有動力與能力濫用股權激勵，可能通過盈余管理或財務舞弊來達成股權激勵計劃中規定的各項指標。

3．機構投資者進入董事會參與公司治理對公司高管團隊監督的局限性。歐洲的成熟市場大都采取了機構投資者進入上市公司董事會的做法，機構投資者集合了零散投資者的力量，對大股東起到了制衡的作用，在董事會決策中有良好的發言權，同時因減少了信息不對稱，降低了管理層代理問題以及內部人控制發生的機會。然而，機構投資者加入董事會后在優化公司治理結構的同時，一方面由于自身經營管理能力的缺陷導致對其制定戰略決策的有效性產生疑問；另一方面，其背后也有代表的機構利益存在，這為機構派駐董事產生新的內幕交易提供了可能。同時，不斷增長的機構投資者比例一般情況下會引起公司所有權更加分散，從而影響公司治理結構。

參考文獻：

1．Jill．Solomon，Aris．Solomon著．李維安，周建譯．Corporate Governance and Accountability．李維安，周建譯.大連：東北財經大學出版社，2006.

2．曾德明，龍淼，龔紅．機構投資者持股對公司績效的影響研究．軟科學，2006，（1）：37-39，52．

3. 李維安. 公司治理. 天津：南開大學出版社，2001.

4．張國萍，徐碧琳．公司治理評價中經理層評價指標體系設置研究．南開管理評論，2003，（3）：21-22．

基金項目：湖南省社科基金項目、湖南大學信用研究中心項目《機構投資者、公司治理與企業信用建設研究》以及湖南省社科基金項目《湖南省企業引進戰略投資者提升核心競爭力研究》研究成果。

作者簡介：汪忠，湖南大學工商管理學院副教授、博士生；黃雪，湖南大學工商管理學院碩士生；孫耀吾，湖南大學工商管理學院教授。

收稿日期：2008-05-07。