我國封閉式證券投資基金折價問題研究

摘要：縱觀各國封閉式基金發展歷史，都在不同程度上出現高折價率的問題，我國封閉式基金機構投資者持有的份額比例較大、基金每股凈值波動率明顯、換手率較高，這使得我國封閉式基金折價率居高不下，基金價格低估明顯。通過對歷史數據的比較分析，結合現今具體情況，對影響我國封閉式基金折扣問題的因素可做進一步探討，以期能夠對今后這方面的理論研究和投資者及基金管理者有所借鑒。

關鍵詞：封閉式基金；折價率；封轉開

中圖分類號：文獻標志碼：Ａ文章編號：1673－291Ｘ（2008）06－0063－02

一、折價率水平對基金價格的影響

我國封閉式基金機構投資者持有的份額比例較大、基金每股凈值波動率明顯、換手率較高，這使得我國封閉式基金折價率居高不下，基金價格低估明顯。

基于此，我國有很多學者對封閉式基金折價率進行研究，張俊喜、張華在《解析我國封閉式基金折價之謎》對傳統理論提出質疑，通過實證分析認為代理成本假說、資產流動性假說、基金管理人能力假說不成立，并且發現行為金融學的“投資者情緒”理論有較強的解釋力。對于張俊喜等得出的結論，熊鵬、劉煜輝通過進一步研究，在《再析中國封閉式基金折價之謎》中得出以下結論，認為資產流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強的解釋力，基金績效及機構投資者持有基金份額比例與折價呈顯著正相關，在對“投資者情緒”假說考察度量中，發現折價與規模投資組合收益的關系并非如張俊喜等文中實證結果那么強。

但從基金管理公司投資結構我們也應考慮到，由于我國市場規模小，真正具備成長潛力的優秀上市公司不多，而基金以其領先市場的投資理念和研究手段，所扎堆投資的優質股票無論是成長潛力還是盈利增長水平，均大大超出市場平均水平。更可貴的是，這些上市公司的利潤增長是真實的，其股價的上漲絕不是以莊股時代一度流行的虛假題材做支撐的。目前，基金的投資理念往往具備引領市場潮流的效應，基金所挖掘的股票參與者眾多且交投活躍，因此，部分基金集中減持這些股票雖然可能會打壓股價并使最終實現利潤縮水，但影響程度并不會太大，如此之高的折價率當屬過度“流動性貼水”。從國外市場來看，封閉式基金同樣存在折價情況，但其比例僅維持在5%～10%的水平。這更凸現目前兩市封閉式基金具備良好的投資價值。

二、我國封轉開的成為現實的市場條件已逐漸成熟

就封閉式基金現狀來看，部分由老基金規范改制后成立的封閉式基金，目前距封閉到期日已經非常接近，距離到期日在三年附近的品種凸顯封轉開套利投資價值。下表列出兩市41支封閉式基金的存續期、折價率數據：

1.模型設立

初步擬定回歸模型如下:

（二）樣本及數據

本文選取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）來分析其折價率的協整性，結果顯示基金折價是受共同的因素影響。因此可以采用各基金的混合數據來做基金折價的多因素回歸研究。

出于數據的可得性及復雜性，本文的多因素逐步回歸分析將用由10只基金組成的Panel Data。它們是：基金普豐、基金景博、基金裕華、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金漢興、基金裕元。時期為2004年1月2日至2006年12月29日。選取依據是：這10只基金投資范圍都是滬市和深市的股票與債券，基金定位既有成長型又有價值型，基金規模跨度為5～30億；樣本變異性有保證。

（三）回歸結果分析

3．基金每股凈值的系數為27.528，表明基金凈值的波動幅度對基金折價率具有顯著影響。基金凈值越大，折價率越小；凈值越少，折價率越高。

4．基金管理費用的系數為較小且Prob.較大，該指標已經舍棄，這符合張俊喜等在其文中的第一條結論，那就是代理成本假說不成立，在這里通過又一次的實證分析確實了這一點。

三、結論及意義

從以上分析我們發現，中國封閉式基金都存在大幅折價現象，而折價率居高不下的原因是多方面，包括機構投資者持有的基金份額比例、基金每股凈值波動率、存續期的自然對數、基金的溢折價值、基金換手率等五方面因素，這種現象不僅損害了基金持有人的利益，也嚴重阻礙了封閉式基金的發行。從目前來看，封轉開、回購機制及LOF交易機制等方法都可以有效消除換手率、存續期等因素的影響，最終降低基金折價率。雖然封閉式基金折價具有普遍性和長期性，但通過改變封閉式基金的某些制度缺陷，吸收開放式基金的制度優勢，進行適當的制度設計，實現其轉型，能夠為我們解決封閉式基金折價問題提供一條實際的捷徑。

從長遠來看，開放式基金是世界投資基金的主流，把中國的封閉式基金轉為開放式基金，將更有利于中國基金業的長期健康發展。隨著國家和相關部門對于證券業特別是基金業的治理力度和監管機制的加強與完善，以及相關法律條例的出臺，封閉式基金折價問題將不再困擾各方，可以預計我國證券投資基金業未來會朝著更加健康的方向發展。