我國指數化債券發行問題研討

指數化債券指本金和利息的到期支付隨通貨膨脹指數的變化而調整的債券。歷史上第一次指數化債券發行浪潮發生于20世紀60-70年代，但直至1981年才在英國真正成功地運用，并以此為基礎規模不斷放大、品種不斷增多，債券管理制度漸趨完備。近年來，我國經濟快速發展，經濟生活中累積的通貨膨脹壓力很大，國家對此采取了相應的配套政策措施進行宏觀調控，措施之一就是多次、大量地發行國債。由于通貨膨脹預期的加深，未來國債的順利發行將面臨一定困境，而指數化債券具有的特點無疑將是解決此困境的有效辦法之一。

一、國外指數化債券發行的基本情況

（一）國外指數化債券的指數類型

國外指數化債券所選擇的指數類型主要是消費物價指數（CPI）、批發物價指數（WPI）、零售物價指數（RPI）或GDP平減指數。第二次世界大戰以后各國指數化債券所選擇的指數類型見表1所示。

（二）國外指數化債券的發行和流通規模

根據IIC統計資料顯示，按真實市場價值計算，指數化債券市場已從2000年的2100億美元上漲到2005年底的6610億美元。美國、歐盟和英國作為世界指數化債券市場的主要構成者約占該市場的90%以上，2005年三個市場的規模分別為3500億美元、1050億美元和1920億美元。由于名義利率不斷變化，國外指數化債券的市場流動性較低，流通交易規模一般較小。

（三）投資者受保障程度和附息情況

作為保守型的債券，加拿大、意大利、美國和英國指數化債券半年付息一次。歐盟國家，如瑞典和法國指數化債券一年付息一次，而澳大利亞指數化債券則每季度付息一次。債券期滿，指數化債券根據通貨膨脹率調整本金數額進行償還，償還價值一般不低于債券面值，發生通貨緊縮時也提供一定的本金保障。在通貨膨脹率為負時，美國、澳大利亞和歐盟指數化債券的投資者可獲得100%的本金償還，而英國、加拿大、新西蘭和日本不提供通貨緊縮時期的本金保障。

（四）國外指數化債券的應債來源

由于能有效地規避無法預期的通貨膨脹或長期利率上漲，為長期投資者資產組合的分散化和投資組合風險的改善提供有效操作對象，指數化債券的應債來源主要是養老基金、保險機構等機構投資者。在歐洲，保險公司是指數化債券的主要持有人。美國由于法律限制保險公司投資指數化債券，主要投資者是套利基金和養老基金，套利基金通過指數化債券對沖名義債券承擔的通貨膨脹風險，養老基金運用指數化債券減少實際負債的通脹風險。表3為丹麥指數化債券應債來源的分布情況。

（五）指數化債券的發行主體

美國財政部作為指數化債券的唯一發行主體，已經逐漸形成自己的發行政策，即每年發行四次指數化債券：一次5年期，兩次10年期，一次20年期。2004年2月芝加哥商品期貨交易所還推出新型3年期CPI期貨合約。歐盟區內發行主體呈現多樣化趨勢，法國、希臘、意大利的非政府部門也參與指數化債券發行。就發行主體的廣泛性而言，英國作為指數化債券發行最發達的國家，除財政部外，相當數量的公司積極參與指數化債券發行并在發行時獲得AAA評級。

二、我國發行指數化債券的必要性分析

（一）微觀主體層面分析

1.投資者層面

隨著我國經濟的快速發展，尤其是金融市場的日趨完善，個人投資者和機構投資者的投資心態日漸成熟，對新型金融投資品種具有廣泛興趣和較高的可接受度。指數化債券所具有的較強抵御通貨膨脹能力和有效降低投資組合風險的特性，使其成為金融市場機構投資者關注的焦點，滿足了機構投資者規避風險或持有不同資產組合的需求。

2.發行主體層面

（1）有利于促進國債期限結構的完善。對于國債償還而言，存量期限分布合理能使國債到期日形成合理序列以避免償債高峰的出現，均衡還本付息壓力。目前我國國債期限結構單一，大部集中于3-5年，長期或超長期國債所占比例很小，國債期限結構缺乏均衡合理的分布。指數化債券的期限一般較長，最短期限為5年，最高為30年。因此，發行指數化債券可適當增加長期國債的比重，促進我國國債期限結構的完善，避免和緩解償債高峰壓力，有效地促進債券市場的健康發展。

（2）有利于降低發行成本。傳統債券的本息容易受到通貨膨脹的侵蝕，債券投資者一般會要求通貨膨脹風險溢價，即要求高于無通貨膨脹風險債券的利率，。而指數化債券基本上消除了通貨膨脹風險，避免了傳統債券投資者所要求通貨膨脹風險溢價從而降低發行主體的發行成本。管圣義（2008）說明國外研究表明指數化債券發行的確能降低成本。

（3）有利于政府債務成本的預測，減輕政府通縮時期的債務利息負擔。理論上，若通貨膨脹高于預期水平，發行主體可以節省實際成本支付；若通貨膨脹低于預期水平，發行主體實際上支付更多的發債成本。盡管國債發行時所確定的票面利率合理，但經濟發展的變化并非主觀預測或高級計量模型所能準確推算，當通貨膨脹率長期低于預期水平，發行主體的的債務負擔將不斷增加。指數化債券息票支付和本金償還隨著通貨膨脹率的實際水平變動，發行主體能夠在不確定的經濟環境中對成本進行相對準確的預測，在通縮時期減輕政府償還債務本息的負擔。

（二）宏觀經濟層面分析

1.有利于經濟部門獲取實際利率和通貨膨脹預期的有用信息，預測未來通貨膨脹走勢。由于實際利率=名義利率—通貨膨脹率，指數化債券的利率代表實際利率水平。傳統債券的收益率為名義利率，若傳統債券的收益率上升，與其期限結構相同的指數化債券收益率未變，則表明通貨膨脹率有上升的可能；當指數化債券的收益率上升，傳統債券的收益率不變時，則未來通貨膨脹率則有可能下降；傳統債券的收益與通貨膨脹指數債券的收益上升幅度一致時，則可認為實際利率上升而通貨膨脹預期不變。通過考察不同期限結構的傳統債券和指數化債券之間的升降關系，各經濟部門可以獲得真實利率水平和通貨膨脹預期的有用信息，進行正確的經濟決策。

2.有利于豐富資本市場的投資品種，吸引更注重實際價值的投資者進入資本市場，促進市場投資行為的理性化。一般的投資保值品如貴金屬、不動產投資可在一定程度上預防通貨膨脹對資產價值的侵蝕，但是當經濟出現短期內的劇烈波動時，將會極大地影響這些投資產品的實際價值。在通貨緊縮時，雖然指數化債券和保值投資品的收益都會減少，但此時指數化債券的本金償還一般設有最低額，可對投資者的利益實施有效保護。當前我國資本市場投機氣氛濃厚，指數化債券作為債券市場投資品種的創新可以豐富我國資本市場的投資品種，增加市場投資行為的理性成分。

三、我國指數化債券發行中應注意的問題與相應對策分析

第一，注重所選擇指數的可靠性、合理性。指數選擇應遵循的原則有：1.滿足發行者和投資者的保值需要；2.公眾可獲得性；3.最接近通貨膨脹運行軌跡；4.最廣泛程度的可接受性；5.以高頻率公布。在所有可供選擇的指數——CPI、GDP deflator、RPI和WPI中，CPI最符合以上各原則，因此被大部分國家所采用。國內有學者認為，我國應選擇GDP平減指數而不是CPI，因為發達國家最終消費支出占GDP的比例平均在80%左右，而我國僅為50—60%，投資和貿易占GDP的比重則高于國際平均水平，我國CPI對經濟整體價格的覆蓋面比發達國家要小得多，而GDP平減指數能夠更加全面的反映我國通貨膨脹的總體狀況。筆者認為，即使在國民所得統計制度最完善的美國，GDP平減指數也只能每季度公布一次，美國指數化債券選擇CPI-U是具有一定的理論和實踐基礎。因此，我國指數化債券選擇CPI不僅符合以上指數選擇的基本原則，也符合我國經濟發展和統計資料收集的實際現狀。

第二，理性分析指數化債券對通貨膨脹預期的影響力。從貨幣政策角度看，指數化債券有利于確定市場對通貨膨脹的預期。但是在公眾心理預期因素的影響下，市場存在無法用經濟學原理進行解釋的不合理現象，所以政府在指數化債券發行過程中對公眾心理預期因素必須加以高度重視。由于指數化債券具有極低的流動性，美國大部分學者認為理論上可以運用它作為貨幣政策的工具之一來確定市場對通貨膨脹的預期，該方法能否產生預期效果值得置疑。

第三，采取多樣化的交易方式增強公債流通市場的活躍性。指數化債券流動性較差，流通交易量較小，安全、穩定的長期回報使其主要為機構投資者持有。因此，政府在指數化債券發行時必須考慮宏觀經濟環境、公債發行和流通市場狀況，盡量減少發行對公債流通市場活躍性的影響。在經濟低迷或通貨緊縮時，政府應減少指數化債券的發行規模，避免市場流通性不足的進一步惡化；在經濟高漲或通貨膨脹時，則應擴大指數化債券的發行規模，并通過回購業務或衍生交易增加市場活躍性。此外，應逐步實現指數化債券應債來源的多樣化，使政府在應債來源的選擇上擁有更多的回旋余地，減少其對公債交易流通市場的負面影響。

第四，合理設計指數化債券細節，避免增加政府成本預測難度和債息負擔。舉債必須支付利息，借債者需要謀求最大限度地縮小債息成本開支，指數化債券發行也不例外。理論上一直以未來物價下跌時，指數化債券本息隨之下調，政府可以直接減少本息支付，降低籌資成本作為其區別于名義利率債券的優點之一。實踐中，指數化債券的發行將加大政府成本預測難度，在未來價格上漲時，本息支付的增加會加大政府籌資成本。此外，債券期滿時，政府的本金償還保證和投資者索取的流動性溢價也會在一定程度上增加政府的債務負擔。

第五，充分考慮國際金融市場上融資額的大小。指數化債券的應債來源主要為國內投資者，國外投資者占比不超過5%，對海外資金的吸引力有限。因為對國際投資者而言，除非他們持有較大比重的該國貨幣，否則購買以這種貨幣為面值的指數化債券沒有任何意義。此外，指數化債券也無法提供外幣投資者尋求的高額回報和短期調整組合。因此，一國政府必須對指數化債券在國際金融市場上可獲取的融資量進行準確估計，以確保發行過程中的針對性，及時、足額地籌集所需資金。隨著該市場的發展和成熟，政府在具備豐富實踐經驗后可以設計適合國際投資者需求的指數化債券類型，實現一國公債品種的多樣化，以在最廣泛的范圍內吸收資金。

第六，高度重視指數化債券發行對政府反通貨膨脹決心的影響。發行名義利率債券時，政府有“人為”制造通貨膨脹的傾向，即使通貨膨脹不會刺激經濟的增長，也可減輕政府的實際債務負擔。指數化債券的發行將大大弱化政府制造通貨膨脹的動機，因為發行指數化債券意味著政府將受到財政法規的束縛，其實際償債負擔不會因通貨膨脹的發生而減輕。正是如此，英國前首相撒切爾夫人將指數化債券稱為“沉睡的警察”。但是，指數化債券發行后，由于政府在心理上不必擔心通貨膨脹對投資者產生的影響，實施治理通貨膨脹措施時容易出現延誤情況，不利于政府反通貨膨脹決心的強化。

（作者單位：廣西大學商學院）