關于當前形勢下我國股權再融資監管的思考

摘要：本文著眼于我國當前A股市場萎靡不振，上市公司股權再融資導致人心惶惶，投資信心遭到重挫的情形，從我國當前形勢下股權再融資的現狀及其存在的問題入手，通過尋找其原因，進而對再融資的監管提出以下三個觀點：1.再融資資格的審定應該更多的讓市場去做判定。2.通過削弱控股股東的決策權以此抑制其股權再融資偏好。3.大力發展企業債市場以此平衡企業股權再融資沖動。

關鍵詞：股權再融資；股權二元結構；增發

一、引言

1日21日，中國平安再融資1600億元的消息一出，中國平安A股和H股雙雙大跌，A股連續兩天跌停，引發上證指數當日狂跌266.07點，22日再跌354.69點；2月20日坊間傳聞浦發銀行欲發行10億股融資400億人民幣導致浦發銀行跌停；2月25日聯通傳出再融資消息，中國聯通開盤25分鐘便跌停，雖然該公司相關管理層出面否認該消息，但聯通仍牢牢封死跌停板，中國聯通A股當日以11.98元低開之后迅速跌停，報收10.92元。目前再融資消息恰如“瀉藥”，讓心態脆弱的市場一次次“狂瀉”，即使是捕風捉影的再融資消息都像最后一根致命的稻草，壓斷了市場脆弱的神經。

當這些再融資消息傳出的時候，中國股市已不再像2006年到2007年11月之前的行情，市場人氣開始出現渙散，投資者信心開始動搖，甚至是有進一步惡化趨勢的時候，緣何這些上市公司根本不考慮市場的接受程度，依然傳出再融資消息呢？緣何這些不合時宜再融資議案在董事會決議和股東大會均能夠順利通過？上市公司進行再融資在當前的法律法規下基本上沒有違反規定，卻為何使得廣大投資者、學者對其進行口誅筆伐，“再融資猛于虎呢”？對于再融資是監管不夠還是監管過度？或者是監管錯位？

本文試圖從我國再融資現狀及存在的問題出發，通過尋找問題的本源，并結合美國相應的監管政策與方法，針對當前形勢下的資本市場，提出對股權再融資監管的若干建議。

二、文獻回顧

目前學術界關于股權再融資的研究并不少，但是真正專注于股權再融資監管的研究卻比較少見，多是在研究股權再融資相關問題時附帶提出一些針對股權再融資監管的建議和看法。然而其中很多對監管政策的觀點和看法和本文的觀點有較大分歧。比如王克發(2008)把加大股權分置改革作為解決我國再融資問題的方法，但是本文認為股權分置改革進行得并不徹底，即使真正的消除了股權二元結構，那么其影響也是長期的；岳續華(2007)認為克服我國上市公司股權再融資偏好的一個重要措施就是“加強配股和增發的融資條件”，然而本文認為一味的加強監管并非上策，甚至有可能使得監管流于形式。此外，也有一些觀點與本文不謀而合。比如岳續華(2007)，章衛東、王喬(2003)，等都提到了從公司治理角度來完善現有監管制度，其中岳續華(2007)還提到了完善企業債市場的觀點。

縱觀上述文獻，雖然一些關于股權再融資的研究有提到關于其監管問題，但專門論述股權再融資監管的文獻卻相對很少見，并且缺乏相應的國際視角。本文的特色之一就是將美國關于股權再融資的監管方式與經驗與我國作一個橫向比較，以達到對我國股權再融資監管的啟示作用。

三、我國再融資現狀及存在的問題

(一)再融資及股權再融資(Seasoned Equity Offered，SEO)概述

所謂融資，是指資金的需求者通過向資金供給者出售某種權利，換來現時的資金流入，而資金供給者在未來可以從該項權利中獲得現金流。按資金的需求者出售的權利類型分，可以分為債權融資和股權融資。

再融資是指上市公司通過配股、增發和發行可轉換債券等方式在證券市場上進行的直接融資。而股權再融資是指增發和配股兩種上市公司通過發行股票募集資金的融資方式，這兩種方式的基本不同點在于，增發是面向社會公眾投資者，包括原有股東和潛在的新股，而配股則面向原有股東，按照一定比例和價格配售股票。

(二)我國股權再融資的現狀及存在的問題

第一：融資方式相對單一，以股權融資為主。上市公司對股權融資有著極強的偏好。我國上市公司股權結構比較特殊，不流通的法人股占60%以上，在這種情況下，股權融資對改善股權結構確實具有一定的作用。但是，單一的股權融資并沒有考慮到企業在資本結構方面的差異，不符合財務管理關于最優資金結構的融資原則。有人對1997年深市配股公司進行研究，發現其平均資產負債率為43.29%，對此類公司繼續進行股權融資使得企業的資本結構更趨于不合理。

我國股票市場從誕生至今已經有10余年的歷史，股權再融資規模從無到有發展迅猛。以上是公司境內的A股融資為例，1993-2004年的14年間累計股權融資總額超過了3000億元，其中配股融資達到2298.24億元；增發融資累計達到932.16億元，歷年的股權再融資金額如下表所示：

從上表當中我們可以看出，在再融資方式的選擇上，增發占再融資規模的比重越來越大，而配股卻相應的呈現出萎縮的跡象。

由于始于1998年的增發初衷是為了扶持一些輕工、紡織那些業績達不到配股資格的基礎產業，因而門檻較低。在政策的導向下，近年來選擇增發的公司迅速增多，一些原來配股的公司也紛紛“棄配轉增”。美國市場上市公司對股權再融資方式選擇是出于“股票價值、融資成本、股東控制權益”等公司微觀財務方面因素考慮，而我國上市公司對于股權再融資方式的選擇主要是基于監管當局對股權再融資不同方式資格門檻的制定。

第二：股權再融資額往往超過實際需求。在實際融資過程中，大多數上市公司通常按照政策所規定的上限進行再融資，而不是根據投資需求來測定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發行方案的重要目標，其融資金額往往超過實際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下及其他一些問題。

第三：股權再融資效率低下。近年來，上市公司通過再融資后效益下降成為上市公司再融資最嚴重的問題。2001年度年報顯示，在2000年及2001年初實施配股或增發的公司中，有30家公司發布虧損年報或預虧公告。上市公司融資效率低下，業績滑波，使得投資者的投資意愿逐步減弱。這一問題如果長期得不到解決，對上市公司本身及證券市場的發展都是極為不利的。

(三)當前股權再融資存在問題的原因分析

第一：特殊的股權二元結構。這是我國大多數上市公司普遍存在的一種特殊現象，即公司全部股份分為“流通股”和“非流通股”，前者被允許在政權交易所買賣，而后者則不行。二元股權結構從根本上決定著中國股票市場的基本特征，導致我國股票市場區別于那些主要發達國家的股票市場。雖然以“股權分置改革”為標志的一系列舉措正在改變著中國股市的“二元股權結構”，我們姑且不說從實質上真正消除“二元股權結構”，即使是以后從形式上已經不存在了，其對中國股票市場造成的影響仍然在相當長的時間存在下去。

統計數據顯示，2001年底公眾投資者的流通股所占的股權比重僅為34%左右，而國家股卻占到47%的比重，其他非流通股份占到19%的比重。從總體上看，國有股東在上市公司中處于絕對控股的地位，即使個別上市公司中國有股東只是處于相對控股地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數上占絕大多數的公眾投資者也難以取得對上市公司的控制權，公眾投資者無法真正參與決策。這就不能避免大股東基于“隧道效應”和“控股權收益”的股權再融資偏好。

第二：政策的導向作用。在核準制下，股權再融資條件更加嚴格，審核時間加長，上市公司希望一次籌集到盡可能多的現金。隨著2001年新股發行管理辦法的頒布，許多上市公司紛紛推出增發方案，掀起增發熱潮。下半年由于市場原因，增發的核準難度加大，許多公司又轉而采用配股及可轉債方式。

第三：企業債券市場尚不成熟。企業債券市場的不成熟主要體現在以下兩個方面：一是法規滯后。二是企業債券上市的規模小。就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業債券，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發、配股等股權融資方式。

四、對我國股權再融資監管的思考

1.中美股權再融資監管之比較

美國監管當局SEC（證券與交易委員會）對股權再融資的監管非常寬松，只要所籌集的資金符合國家有關法律規定，只要股東和投資者愿意購買，公司隨時可以進行再融資，幾乎不受公司業績、時間和比例的限制。在美國，作為承銷商的各大投資銀行在股權再融資定價中起著相當重要的作用，他們擔負著為增發公司把關的責任，幫助上市公司以合理的市場價格將新股配售給投資者。此外，美國上市公司再融資過程很短，增發新股后立刻就可以上市交易。

相比較而言，我國由于資本市場發展不完善，公司治理結構不盡合理等問題，證監會對上市公司增發和配股的審批都非常嚴格，制定了較高的再融資門檻，出臺了多個法律法規來規范上市公司的再融資行為。正因為如此，我國市場上的增發程序較為復雜，要以此經過上市公司董事會決議、交易所審核、公司股東大會決議、證監會核準、股權再融資方案正式實施等幾個階段。

2.對我國股權再融資監管的若干思考

雖然我國股權再融資過程更加漫長，審核環節更多，理應是股權再融資比美國更為規范，更為合理才對，但事實是我國股權再融資暴露出的問題以及在當前形勢下造成的“惡意圈錢”的影響卻更甚。緣何如此？筆者認為對股權再融資的監管應該從以下三個個方面予以考慮：

首先，把權利與責任逐步從政府轉向由市場主體承擔。我國證券監管當局對上市公司再融資資格有明確的限定，其限制再融資資格的做法其實是用行政判定替代市場判定，以使得募集資金流向使用效率高的上市公司，然而，政府和市場究竟誰更“聰明”？

其次，逐步削弱控股股東的決策權或者著實提高流通股股東的決策權。既然控股股東出于掠奪控制權收益的目的有股權再融資偏好，那么削弱控股股東的決策權是否有利于保護流通股股東的利益？

最后，大力發展企業債市場。之所以上市公司有著股權再融資的偏好而不選擇在成熟的發達市場進行的風生水起的企業債，自然有其道理。如果有更多的同樣具有吸引力的融資工具和渠道，假使我國企業債市場能夠迅速成長，那么其是否能夠分擔上市公司對股權再融資的一點“偏好”？

（作者單位：中央財經大學金融學院）