中國股市調控步入“深水區”

隨著資本市場改革的逐漸深入，我國股市即將迎來“全流通”時代，舊觀念、舊體制正在逐漸發生變化，市場宏觀環境也變得愈加復雜。此時，傳統的股市政策調控正面臨著巨大的挑戰。本文將對股市政策進行趨勢分析及典型實例分析，借以探討當前股市調控的“深水區”困境。

一、股市政策分類統計及趨勢分析

股市政策是指旨在影響股市的有針對性的政策措施或其組合。鑒于文章分析需要，這里將其分為交易制度調整、高層表態、改革/創新、監管制度及措施，利率調整五個部分。

具體而言：（1）交易制度是指與股票市場交易有關的規定，主要有漲跌幅限制、交割制度、傭金費用的調整等。（2）高層表態是指管理層關于解決股市重大問題或對股市走勢判斷等政府領導人講話、政府關于股市的重要會議精神、評論員文章、《人民日報》社論以及重要刊物的評論等，表達了管理層的態度。（3）改革、創新是指為完善股票市場發展而進行的體制變革、金融工具創新等舉措。（例如國有股減持、股指期貨相關準備等）。（4）監管制度及措施包括四個方面A.制度建設，相關制度、法規的建立和完善；B.調節供求，調節入市股票與資金；C.稅收政策調整，特指稅收政策中對于證券市場的部分進行調整，主要是印花稅調整；D.其他相機性監管，除了三類相對穩定的監管手段，監管部門也經常會出臺一些臨時政策對違規現象進行處罰，加強風險意識宣傳等。（5）利率調整，利率調整與股市波動不是簡單的因果關聯，利率調整是否針對股市很難判斷。鑒于當前許多學者正在呼吁政府采用貨幣政策手段對股市進行間接調控，本文將利率調整作為股市政策的一類，便于對比分析。

表1是股市政策分類匯總的整理結果，鑒于股權分置改革對我國資本市場的重要意義，這里以2005年4月股改啟動作為時間分隔點。我們注意到，股市政策比例發生了顯著的變化。具體表現在：（1）創新改革型政策增多，力度加大。由股改前的7.22%增加到股改后的22.77%。（2）傳統的直接控制入市資金，股票和調節稅率的做法明顯減少。如表1所示，稅收調節和供求調節政策分別從股改前的3.42%和14.07%下降到2.97%和2.10%。（3）制度建設工作正在加速進行當中。該類政策由股改前的26.24%上升到35.53%。（4）利率調整明顯增多。這方面的變化與近兩年的宏觀經濟環境密切相關，經濟持續快速發展，通貨膨脹壓力增大都使得利率調節變得十分必要。另外，筆者相信，持續的利率調整與2006年至2007年上半年的持續大牛市累積了過分的泡沫有著密不可分的聯系。

根據以上分析結果，我們可以明顯地察覺到政府部門正在有意識地減少直接干預型的股市政策，并傾向于制度建設和間接調控。

二、基于VaR的典型股市政策效應分析

針對股市政策特征及趨勢的分析結果，本章將2005年4月到2007年12月定為考察期，以該階段上證綜合指數的每日收盤數據作為實證基礎，利用GARCH類模型和VaR方法，對該時期發生的典型股市政策進行風險收益分析，從而探討其實際效果。

由圖1可見，考察期收益率和VaR值都沒有明顯的趨勢變化，事件當日收益率不降反升。我們至少可以做出這樣的判斷：以加息和上調準備金率為主的貨幣政策在短期內對股市沒有顯著影響。而根本原因就在于，目前我國利率調整非市場化，資本管制缺乏效率，利率不可能針對國內目標自主地大幅提升到可以發揮應有作用與效果的“臨界點”上。因此借助貨幣政策調控股市的做法在短期內是無法奏效的。

（二）第二類典型政策：“5.30”印花稅上調

根據以往的研究成果，調節稅率和入市資金、股票等直接干預政策能起到立竿見影的效果，但負面影響較大。當持續性的溫和調控無明顯作用時，政府還是會出臺該類政策以求盡快達到政策目的，這是過渡時期傳統政策調控方式的一種延續。最典型的事件就是2007年5月30日的印花稅上調。

圖2 “5.30”印花稅上調前后風險收益趨勢分析

“5.30”印花稅調整是在一系列溫和調控無明顯作用的情況下應運而生的。由圖2可見，印花稅的即期降溫效應非常明顯，股價出現大幅度的下調，但后期股價有持續下跌的趨勢，VaR值明顯增大。事實證明，印花稅的大幅調整有效地抑制了當時市場的狂熱氣氛，尤其是對垃圾股的過度炒作和投機，但是它的手段和方式過于生硬，引起了非理性市場的羊群效應，市場信心嚴重受挫。

（三）第三類典型政策：基金調控

近年來，除了貨幣政策手段和激烈的印花稅調節以外，最引人注目的要數基金調控。

與早前直接規定股票、資金額度的方式不同，現在管理層更多采用調節基金審批力度的方式來改變市場供求水平，可以說，新基金的發行已經成為衡量管理層調控心態與調控力度的重要指標。比如“5.30”事件后，政府以基金放開申購的舉措增加基金供給，而當股指一路沖過6000點大關時，證監會又于9月初停止了對股票型基金的審批，到11月4日，證監會基金部還下發了《關于進一步做好基金行業風險管理工作有關問題的通知》，要求各基金公司基金有效控制銷售規模。

圖3 2007年6月4日證監會連批數只基金事件前后風險收益趨勢分析

以“5.30”事件過后中國證監會在2007年6月4日連批數只基金的事件為例進行風險收益趨勢分析。

如圖3所示，“5.30”事件過后的基金調控確實起到了明顯的止跌作用，但是風險有繼續放大的趨勢。從后市表現來看，該輪反向調控又有了過頭的嫌疑。事實證明，基金調控的影響力是不容小覷的，只是這種蹺蹺板效應也非管理層所愿。

三、股市政策調控的“深水區”困境

我國采取漸進式市場化改革，講究穩妥和循序漸進，這為我國經濟的持續穩定發展提供了條件，但是與之而來的還有基礎體制和上層建筑變革同時進行所帶來的制度脫節問題。盡管有關股市的法律法規正在加緊建設，上市公司治理也在緊鑼密鼓地進行當中，但是舊體制，舊觀念的摒棄仍將是一個漫長的過程。目前，我國股市政策調控已經進入了“深水區”，面臨著諸多矛盾。

（一）政策調控力度難把握

股市的功能定位和退市制度不可能在短期內解決，上市公司的質量提高也不是一朝一夕的事?？偟膩碚f，我國股市仍是一個缺乏投資價值的市場，因此，當市場持續低迷時政府仍不得不出臺救市政策，當本來缺乏投資價值的市場在投機的力量推高時又不得不出臺利空政策進行調節。一方面這與學術界呼吁減少政策干預，提高市場化程度存在矛盾；另一方面，由于近年來股市政策效應出現了較大程度的弱化，政策力度掌控成了大問題。

簡單來說，政府面臨著管還是不管，或者說管多還是管少的問題，處理得不好，介入過多，又會陷入早些年“政策市”的大起大落；介入過少，市場的不成熟又會導致新的問題。

（二）維持牛市趨勢和抑止泡沫之間的矛盾

在中國經濟面臨著嚴重的流動性過剩的情況下，牛市無疑是化解流動性過剩、分流銀行資金的最好途徑與方式。中國股市的制度創新，股權分置改革的最終完成，中國經濟中很多深層矛盾的解決，都需要中國股市有一輪長期健康的牛市。如若不然，中國股市由傳統體制向市場體制的轉換過程將大大延長。

2006到2007年中期的一波牛市行情可以說是一種必然，它是上市公司業績成長和股市長期背離經濟增長反作用力的產物，但持續的股市繁榮和不完善的監管制度也會給股市帶來不良影響，上市公司頻繁利用股市籌集資金投入股市；國內外投機資金大量涌入，市盈率水平持續攀高，這些都是股市發展的不安定因素，管理層又不得不考慮出臺打壓政策平抑這種狂熱。

因此，維持牛市趨勢和抑制股市泡沫之間的矛盾也是現階段比較棘手的問題。

（三）盡快推出衍生工具產品和股市穩定性不高的矛盾

近年來，有關衍生工具創新的呼聲越來越高，股指期貨等衍生產品基本上已準備就緒，推出時間卻一拖再拖，這對市場信心是一種打擊。然而，我國股市穩定性不高，投機氣氛濃厚，假如推出時機選擇不恰當，就有可能重蹈國債期貨的覆轍。因此，這也是現階段股市調控中一個比較尖銳的問題。

四、結論及建議

針對以上的分析結果，筆者認為主要可以采取以下幾方面的措施：

1.完善市場法制，嚴格執法。針對中國股市發展過程中出現的問題，強化依法治市是當務之急。在具體實施過程中，一方面要加大對違規行為的處罰力度；另一方面是要提高執法透明度，在教育投資者的同時降低查處違規事件對股市的沖擊作用。

2.建立實時監控，加強市場穩定機制建設

在股市制度建立完善之前，可以先建立起股票市場的實時監控系統，實現市場制度化和動態化監管。這可以減少監管部門相機查處的可能性，從而降低股市監管的政策干預特征。

3.適度調控

筆者認為，在改革過渡時期，應該果斷推出必要的政策措施調控股市發展。同時也要成立專家小組，對股市政策的市場效應進行跟蹤研究，逐漸把握調控力度，調控形式也可以更多地采用輿論導向的形式。

4.加強宣傳教育，提高投資者素質

股市要健康發展，人的因素至關重要。股改過后，一方面要更加注重證券投資基礎知識和股市風險教育的宣傳力度以及金融創新產品的試點工作；另一方面就是優化機構投資者結構，不能僅把基金放行作為股市調控的手段，需要嚴把質量關，建立起規范化的審批及監管制度。

（作者單位：南京航空航天大學經濟與管理學院）