中國股票泡沫實用檢驗法的研究

摘要：本文試圖建立一套簡便、精確且實用的方法來測度中國股票泡沫的程度，并劃分出股票市價的價值區(qū)間以便分清股票價值的結(jié)構(gòu)。以最大理性價值為核心，本文選定公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為主要研究模型，并完全從中國股票市場的特性出發(fā)建立了適用于中國市場的參數(shù)計算體系。利用本文得出的模型對樣本進(jìn)行計算后清楚地劃分出零增長價值、預(yù)期增長價值和機(jī)會價值的區(qū)間，通過對上證指數(shù)的反計算抓住了2007年10月以來的泡沫過程。

關(guān)鍵詞：股票泡沫；最大理性內(nèi)在價值；公司自由現(xiàn)金流；機(jī)會價值

導(dǎo)言

股票投資的精髓在于投資上市公司的價值，這不僅是為了完善股票市場資源有效配置的功能，亦是保障股東的收益。2006年1月1日至2008年1月31日中國股市經(jīng)歷了其前所未有的牛市：上證綜合指數(shù)在兩年間擴(kuò)大近3倍，中國股市總市值擴(kuò)大11倍，此劇烈的膨脹不僅在中國證券交易歷史上史無前例，即便在全球股票交易史上也極其罕見，能令我們聯(lián)想到或是可以作為參照的是一幕幕股票泡沫的歷史追溯。那么，是否能找到一種適合中國股票市場情況及簡便實用的測度方法，來檢驗中國股票是否存在泡沫以及泡沫程度？

借鑒國內(nèi)外世界經(jīng)濟(jì)學(xué)界和金融界對股票泡沫較權(quán)威的解釋，同時為研究簡便實用的泡沫檢驗方法提供方便，本文所指的股票泡沫被定義為—股票價格偏離其最大理性內(nèi)在價值的部分。

此外，當(dāng)今理論界對股票泡沫采用最多的研究方法是通過嚴(yán)格的假設(shè)條件、煩瑣的數(shù)學(xué)計算、較高的數(shù)理專業(yè)要求來測度或檢驗泡沫的存在，而這些方法普遍不具有明確的泡沫度量標(biāo)準(zhǔn)，因此無法被適用到高效即時的現(xiàn)實股票分析中，中國高速發(fā)展的股市更需要一套準(zhǔn)確、簡便、實用且較易接受的泡沫研究分析工具來階段性地為中國的股市進(jìn)行泡沫檢驗和預(yù)警。

一、股票泡沫實用檢驗?zāi)Ｐ偷慕?/p>

股票最大理性內(nèi)在價值是本文討論的股票泡沫的核心，市場價格超出最大理性價值的部分則可被看做泡沫，因此，本文模型主要針對內(nèi)在價值建立。此外，本文還試圖對股價進(jìn)行區(qū)間分離，即通過一種模型將股票價格分成幾個區(qū)間，每個區(qū)間反映股價的不同特征，如公式（1）所示，一個上市公司的市場價格可以理解為其零增長價值、預(yù)期增長價值和機(jī)會價值的總和，其中零增長價值反映為在不對公司做任何未來預(yù)期時公司的權(quán)益價值，預(yù)期增長價值則加入了前段所說的極其理性的預(yù)期，這兩者之和便組成最大理性內(nèi)在價值，而剩下的機(jī)會價值則直接測度出泡沫的程度。

注：FCFF0：期初的公司自由現(xiàn)金流（公式借鑒：周政著：《自由現(xiàn)金流價值評估方法在微利公司中的應(yīng)用》，《金融與會計學(xué)學(xué)位論文汪氏范本》，上海三聯(lián)書店2005年版，第139頁）

其中，最大理性內(nèi)在價值P0=零增長價值Pb+預(yù)期增長價值Pz（2）

（一）估價模型的確立

目前，世界最常用的估價模型主要有兩大類，一類是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Present Value of Cash Flow， PVCF），另一類是相關(guān)的估價指標(biāo)。由于本文致力于建立一套模型來清楚地劃分價格的區(qū)間和上市公司的最大理性內(nèi)在價值，相關(guān)的估價指標(biāo)將不作重點(diǎn)考慮，理由是它們僅反映了價格和公司盈利能力的相對關(guān)系，適用于做同行業(yè)的比較，而不適用于作為對價值的絕對計算。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法可分為現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model， DDM）、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Present Value of Free Cash Flow to Equity，F(xiàn)CFE）、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Present Value of Free Cash Flow to the Firm，F(xiàn)CFF）。DDM只能關(guān)注公司的預(yù)期紅利及其貼現(xiàn)率，而中國的上市公司長久以來發(fā)放紅利比例少、制度不完善，故其無法準(zhǔn)確計算上市公司價值的參數(shù)，從而誤判上市公司的實際價值；FCFE不對企業(yè)的負(fù)債部分折現(xiàn)，對于我國的上市公司而言會高估權(quán)益價值，故兩者都不能達(dá)到本文最大理性內(nèi)在價值的要求。

FCFF是企業(yè)由于經(jīng)營活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量，同F(xiàn)CFE相似，它也反映著公司在扣除資本性支出和維持企業(yè)發(fā)展的一切費(fèi)用后的完全無負(fù)擔(dān)的現(xiàn)金流，但不同的是FCFF的計算把債務(wù)和權(quán)益所能使用的自由現(xiàn)金流作了通盤的考慮，使公司的權(quán)益價值得以更準(zhǔn)確的體現(xiàn)，從而確定其真實的股票價值。

由于公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型考慮了一個公司所有的資本成本，并且反應(yīng)一個會計粉飾和公司管理層難以掩蓋或虛增的真實的用以維持公司發(fā)展、支付股東權(quán)益并償還帶息負(fù)債的自由現(xiàn)金流，因此它對公司價值的考察是更加全面和公正的。對于中國的上市公司而言，這一分析方法更值得推薦，除了因其財務(wù)杠桿比例高，需要對債務(wù)和權(quán)益都作價值貼現(xiàn)，還由于這一模型所得出的結(jié)果具有剛性，不容易造假，投資者利用這一方法來分析上市公司價值將對中國的上市公司起到激勵上進(jìn)的作用。另外，中國公司目前的融資渠道主要集中在股市，債券市場很不發(fā)達(dá)，但是隨著證券市場的逐漸成熟債券市場必定發(fā)展迅速，因此運(yùn)用該模型將更好地預(yù)測在發(fā)展變化市場中的公司的真實價值，并且同樣適用于完善的市場環(huán)境。

由此，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型下的公司價值就是我們將要運(yùn)用的最大理性內(nèi)在價值，我們可由此得到上市公司股票的最大理性內(nèi)在價值：

（二）樣本的選擇

鑒于需要比較不同的計算方法來確定適用于中國上市公司的參數(shù)，同時本部分致力于通過結(jié)果選擇公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中參數(shù)的計算方法，因此，樣本應(yīng)當(dāng)具有代表性，即具備滬深兩市1600家上市公司各種類似的性質(zhì)，以此在有限的篇幅達(dá)到說明的效果。

在選擇樣本的過程中，本文的考慮主要如下：

1.股本大于其所在市場（滬市或深市）總股本的平均值。

2.為2006至2008年交易量大于平均的股票。

3.樣本之間有可比性，以便于篩選最優(yōu)參數(shù)的計算方式。

經(jīng)過初步選擇，兩市的金融保險業(yè)板塊中的股票適宜做該部分的樣本股，不但由于金融保險業(yè)板塊的26支股票中有23支股票的股本在其所在市場總股本的一半以上，而且從2006-2008年金融板塊的成交量極其龐大，完全具有市場投資的代表性，再次，由于同屬一個板塊它們之間具有相互關(guān)聯(lián)性，便于進(jìn)行比較并篩選參數(shù)計算方式。同時根據(jù)初步測算，金融板塊的上市公司的公司自由現(xiàn)金流的增長規(guī)模有所差異，WACC與固定增長比率的差異可以適用前一部分所用的常規(guī)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，也會用到需要調(diào)整的貼現(xiàn)模型，股票本身還有不同于在一級市場發(fā)行二級市場交易股的借殼上市股，也就是說該板塊的股票具備較完整的全部上市公司的同質(zhì)類別，其較完整的多樣性使之成為合格的樣本。此外，由于金融行業(yè)特殊的性質(zhì)，其債務(wù)成本不同于其他行業(yè)，需要對負(fù)債價值的確定做單獨(dú)說明。因此，金融性上市公司除了龐大的股本規(guī)模、熱烈的投資追捧之外，其真實的股票價值也是在所有行業(yè)中最難估計的，故只要把金融保險業(yè)股票的價值研究透徹，其他行業(yè)也就迎刃而解。

二、參數(shù)的測算與選擇

（一）FCFF

國際理論界和實物界對FCFF正確的計算公式提出了種種不同的觀點(diǎn)，但有一種得到了普遍的認(rèn)同，如公式（4）所示，它被理解為息稅前利潤在消除稅率、資本性支出、追加的營運(yùn)資本以及其他資產(chǎn)的影響之后能夠為企業(yè)絕對用以經(jīng)營的自由現(xiàn)金流。

FCFF=EBIT（1-Tax Rate）+Depreciation Expense-Capital Spending-△ in Working Capital-△ in other assets(4)

（公式來源：David K. Reilly， Keith C. Brown著，《投資分析與組合管理》（Investment Analysis and Portfolio Management），中信出版社2004年版，第799頁）

其中：

EBIT：息稅前利率

Tax Rate：稅率

Depreciation Expense：折舊費(fèi)用

Capital Spending：資本性支出

△ in Working Capital：營運(yùn)資本追加

△ in other assets：追加其他資產(chǎn)

由于該公式主要由美國學(xué)者提出，而美國的會計準(zhǔn)則與中國不完全相同，因此在理解該公式本質(zhì)的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)中國會計準(zhǔn)則對上市公司的自由現(xiàn)金流的計算公式做相應(yīng)調(diào)整。

FCFF=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-資本性支出=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-(購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額)（5）

對于銀行和保險公司而言，由于現(xiàn)金流量表中相當(dāng)一部分是客戶存款的增加額，在經(jīng)營性現(xiàn)金流支出部分銀行更多的是客戶貸款增加額，不論是存款增加額或貸款增加額，都是銀行和保險公司為業(yè)務(wù)需要暫時為客戶保管或支出的現(xiàn)金，不實際成為其可使用的現(xiàn)金，而只在賬面上進(jìn)行流動，真正可以利用的是存貸利息差帶來的現(xiàn)金收入。因此，在計算銀行和保險公司的自由現(xiàn)金流時應(yīng)當(dāng)剔除存貸款數(shù)額的影響，或者直接利用公式（11）對其現(xiàn)金流進(jìn)行計算。

根據(jù)公式（4）和（5）的調(diào)整，我們可以計算得到樣本2004-2007年12月的FCFF值，但是發(fā)現(xiàn)有公司自由現(xiàn)金流成負(fù)的現(xiàn)象，由于自由現(xiàn)金流為負(fù)的上市公司意味著當(dāng)期投資價值為負(fù)，這顯然不符合證券市場規(guī)律，而且不利于企業(yè)長期發(fā)展，因而我們假設(shè)上市公司在長遠(yuǎn)的未來經(jīng)營會得到改善，自由現(xiàn)金流成負(fù)只是暫時現(xiàn)象，由此，對于負(fù)數(shù)的當(dāng)期公司自由現(xiàn)金流我們向上一期進(jìn)行平均，直到為正為止，這將不會妨礙計算公司價值，因為其所得增長率為負(fù)，且最后WACC-gFCFF數(shù)值增大，這些將抵消把FCFF調(diào)整為正的影響。

（二）gFCFF

在決定公司自由現(xiàn)金流的增長率時，國際上一般采用兩種方法，一是采用公司自由現(xiàn)金流的年幾何平均增長率，它可忽略中間年限變化的影響，對平均增長率的預(yù)測較健全。

另一種方法是用凈利潤的平均保留率（Retention Rate，RR）與資本回報率（Return on Invested Capital， ROIC）的乘積來表示公司自由現(xiàn)金流的增長率，其中RR表示凈利潤在扣除發(fā)給股東的紅利后的剩余率；ROIC表示公司每投資1單位的現(xiàn)金（或資金）可以產(chǎn)生多少稅后營業(yè)收益，可以說它真正衡量的是現(xiàn)金對現(xiàn)金的回報率，同時還測度著公司獨(dú)立于融資決策之外的現(xiàn)金盈利表現(xiàn)。這一方法測算出的公司自由現(xiàn)金流的增長率不同于實際采用自由現(xiàn)金流值而獲得的增長水平，后者受外在因素干擾較多，因此是外部的，而前者是內(nèi)生且剛性的。

由于ROIC考察的是在公司投入到業(yè)務(wù)的所有投資資本中產(chǎn)生怎樣的資本回報，因此在負(fù)債中不計利息的部分不適合作為業(yè)務(wù)性的投資，比如應(yīng)付賬款、應(yīng)付福利費(fèi)等。國際上有些學(xué)者認(rèn)為在計算投資資本(Invested Capital)時應(yīng)當(dāng)把資產(chǎn)負(fù)債表中的現(xiàn)金項全部扣除，理由是現(xiàn)金代表了不隸屬于其他資本的資產(chǎn)或者它的存在會潛在地減少負(fù)債和股東權(quán)益額，但是讓我們試想一下制造類的企業(yè)，由于通常制造類企業(yè)購置原材料或配件后收到產(chǎn)品所需要的時間比較長，所以一般不能及時進(jìn)行交易而需要持有這份購買的現(xiàn)金，而這些現(xiàn)金完全符合業(yè)務(wù)投資資本的要求。因此，為符合實際情況，本文認(rèn)為根據(jù)資本集中度和現(xiàn)金轉(zhuǎn)換速度，投資資本中的現(xiàn)金部分需要反應(yīng)公司每天手頭需要支付的現(xiàn)金，而不是將所有的現(xiàn)金都扣除，該比例一般在銷售收入的0-20%之間，比這部分多的現(xiàn)金就應(yīng)當(dāng)作為超額現(xiàn)金在投資資本中扣減。

根據(jù)中國會計制度和財務(wù)報表制表方式，適用于中國的公司自由現(xiàn)金流增長率公式就可以由公式（6）表示。由于本文所選的樣本均為金融保險行業(yè)，是現(xiàn)金快速進(jìn)出的行業(yè)，即現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率非常快，因此不把現(xiàn)金超出收入的部分考慮進(jìn)投資資本中。

由于中國的企業(yè)目前處在經(jīng)濟(jì)增長速度快、需求旺盛且發(fā)展環(huán)境不穩(wěn)定的環(huán)境下，如果用自由現(xiàn)金流本身的平均增長率作為企業(yè)持續(xù)無限時間的增長率會高估其實際未來增長水平，而如果使用內(nèi)在剛性的增長率對于中國企業(yè)來說會低估其增長率，表1給了很好的說明，因此，為達(dá)到最大理性內(nèi)在價值的標(biāo)準(zhǔn)，本文一律把中國上市公司的未來預(yù)期固定增長率定義為外在增長與內(nèi)在增長水平的平均值，如表2中的G（A）所示。

（三）WACC

在決定債務(wù)成本時，通常采用企業(yè)發(fā)行的債券的利率來作為公司向市場籌資的成本，但是在中國的上市公司中只有約3%的公司公開發(fā)行債券，更多的帶息債務(wù)來自借款，因此本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)使用債券票面利率與貸款利率的平均值作為債務(wù)成本比率。但是對于銀行而言，由于其借款對象具有特殊性，需要用銀行間同業(yè)拆借利率、央行向金融機(jī)構(gòu)貸款利率以及再貼現(xiàn)率來替代其他企業(yè)所使用的金融機(jī)構(gòu)貸款利率。

本著簡便、實用、精確的思路，公式（7）將展示在中國股票市場實踐中WACC的計算方式，其中計算債務(wù)和權(quán)益比率時均采用市場價值，資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)價值等于投資資本減股東權(quán)益，權(quán)益部分的市場價值等于非流通股的成本價值與流通股的市場價值之和：

WACC=債務(wù)在公司資本結(jié)構(gòu)中的比率×平均值（貸款利率，企業(yè)債券利率）×（1-稅率）+權(quán)益在公司資本結(jié)構(gòu)中的比率×凈資產(chǎn)收益率（7）

值得一提的是，本文認(rèn)為，在計算公司實際價值的同時，比較WACC和ROIC的差異作為參考也十分必要。前文已說明ROIC表示企業(yè)投資資本的回報率，而這里WACC意味著企業(yè)投資資本的成本，在成熟的行業(yè)和公司ROIC一般都大于WACC。成熟企業(yè)一般投資風(fēng)險小且價格與價值相當(dāng)，而高成長性或不穩(wěn)定企業(yè)風(fēng)險較大而收益不穩(wěn)定，如果投資者在測度上市公司價值的同時能夠以ROIC與WACC的差異程度作為參考來區(qū)分其成熟度與成長性，并認(rèn)清自己的投資偏好，將做出更合理的投資行為。

（四）其他參數(shù)的確定

1.負(fù)債價值

根據(jù)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型我們知道公司權(quán)益的價值為公司的總價值減去其負(fù)債價值后剩余的部分，本文認(rèn)為該負(fù)債價值應(yīng)當(dāng)視作上市公司用于支持業(yè)務(wù)活動所借資金的價值，或稱經(jīng)營負(fù)債，必要性負(fù)債如員工工資、福利等不反映市場對公司價值的評判，因此不應(yīng)列算在內(nèi)。

以本文的樣本中的銀行為例，負(fù)債主要以吸收存款構(gòu)成，同債券一樣它也需要支付利息，但是由于銀行以吸收存款作為其主營業(yè)務(wù)，這一特殊的經(jīng)營性質(zhì)決定存款對于銀行而言是業(yè)務(wù)性的必要負(fù)債，而不是經(jīng)營負(fù)債，真正決定銀行負(fù)債價值的部分來自于它的中央銀行借款、同業(yè)拆借、發(fā)行長期債券等。

在計算上市公司的負(fù)債價值時，我們可以把所有構(gòu)成其負(fù)債價值的部分看成一個整體，然后對這個整體進(jìn)行計息和折現(xiàn)，計息率依公司具體情況而定，一般為債券的票面利率、借款利率或是兩者的平均值，對整體貼現(xiàn)時通常使用WACC中的債務(wù)成本。考慮中國公開債券的年限多為5年，又整體經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段，本文采用5年作為計算樣本負(fù)債價值的年限。見公式（8）：

2.分母中的普通股本

中國的股票市場因為股權(quán)分置，上市公司股票沒有全流通，實際流通股也不對等于已流通股。由于普通投資者參與的股票市場是二級市場，這意味著他們無法涉及非流通股的買賣，而在僅能接觸到的流通股中也只是實際流通的部分。公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的普通股指的是發(fā)行在外的股本，因此對于中國市場應(yīng)當(dāng)采用流通股部分的股本，但是實際流通股與流通股差異的存在使投資人只能將資金能量集中在實際流通股范圍內(nèi)，當(dāng)市場需求狂熱時，這容易造成資金在狹小的實際流通范圍內(nèi)高速流轉(zhuǎn)，交易規(guī)模龐大，并且一旦有新的流通股成為實際流通股就會有資金迅速追捧，這自然容易造成股價的迅速非理性抬高或走低。

因此，在計算分母中的普通股本時，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)加入對實際流通股本比率的考慮，這才能使模型真正反應(yīng)出中國股票市場的理性價格，如公式（9），當(dāng)實際流通股的比例逐漸增大，直至到100%時，就成為了所有發(fā)行在外的可流通股。

三、樣本結(jié)果分析

由于金融保險業(yè)板塊的股票在滬市A股市場所帶動的影響更大，這里主要對滬市中的金融保險業(yè)板塊進(jìn)行分析，之后將計算剔除泡沫后的上證綜合指數(shù)。

從表3可以看到，滬市A股的金融板塊的平均市價為32.86元，而其應(yīng)有的價格，即最大理性內(nèi)在價值是20.17元，其中以證券業(yè)的股票價值最大。從銀行業(yè)到信托業(yè)都存在機(jī)會價值，也就是在極其理性的預(yù)期之外的心理預(yù)期，這一數(shù)值的平均值達(dá)到了12.68元，結(jié)合表（4）可以發(fā)現(xiàn)其占比高達(dá)39%，可見在2008年1月的股價中存在著較多的泡沫。

深入股票最大理性內(nèi)在價值，發(fā)現(xiàn)金融保險業(yè)板塊零增長價值部分占33%，其中以信托業(yè)最多，保險業(yè)為最低僅為-5%，預(yù)期增長價值部分占67%，這表明對于中國金融業(yè)的股票價值而言現(xiàn)狀與其成長性之比接近1∶2，應(yīng)該說帶有成長性行業(yè)的顯著標(biāo)志。

四、泡沫預(yù)警和模型應(yīng)用推廣

從本文的股票泡沫實用檢驗?zāi)Ｐ椭形覀円涯軠y度出泡沫的程度，即機(jī)會價值，它的意義不僅在于對各股、行業(yè)的評判，更可以將之從總市值中扣減，獲得不含泡沫的指數(shù)，從而對整個股票市場進(jìn)行泡沫預(yù)警。比如本文樣本中所有滬市A股股票的機(jī)會市值在2008年1月31日達(dá)174，894，871.25萬元，該日的總市值為2，414，377，195.99萬元，上證綜合指數(shù)為4383.39點(diǎn)，如果把機(jī)會市值從總市值中扣減，根據(jù)上證綜指的計算方式—派許加權(quán)綜合價格指數(shù)公式，上證綜合指數(shù)應(yīng)當(dāng)減少到4056.86點(diǎn)。更進(jìn)一步而言，本文樣本中有16支股票股本在滬A總股本平均值以上，比重達(dá)到43%，如果以這些股票的表現(xiàn)估計整個市場的情況，上證綜指最終應(yīng)當(dāng)處于3658.87的位置。這里需要注意，這一3658.87意味著在2008年第一季度的財務(wù)報表公布之前，同時在毫無股本增減或?qū)嶋H流通股比例變化的情況下，2008年1月至2008年4月上證綜指就應(yīng)當(dāng)維持在這一水平，過高是極其危險的泡沫信號，過低則表現(xiàn)市場資金分配短缺、投資價值沒有被發(fā)掘。

本文模型描述的最大理性內(nèi)在價值所反映的指數(shù)印證了2008年1月以后市場的真實反應(yīng)以及3月指數(shù)的快速下滑（上證綜指于2008年4月初已降到3612.54點(diǎn)），因此采用該模型階段性地對整個盤面進(jìn)行測度將及時分離出心理預(yù)期的泡沫，同時估算出合理的指數(shù)點(diǎn)位，此外還將劃分出零增長價值與預(yù)期增長價值，便于投資者做更優(yōu)的決策。

五、結(jié)論

本文從最大理性內(nèi)在價值的角度選擇公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為主要的研究模型，并完全從中國市場的特性出發(fā)對參數(shù)的計算方法做了探索和定義，從而將股票市價中的泡沫部分清楚地分離出來，同時區(qū)分出最大理性內(nèi)在價值中的零增長價值和預(yù)期增長價值區(qū)間。樣本數(shù)據(jù)的結(jié)果表明該研究方法的可行性和準(zhǔn)確性，將該方法與指數(shù)計算掛鉤將可能對整個市場起到泡沫預(yù)警的作用。當(dāng)然，對于本文研究方法本身的檢驗還有待進(jìn)一步探索。

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（作者單位：華東政法大學(xué)商學(xué)院金融系 指導(dǎo)教授：汪康懋 華東政法大學(xué)商學(xué)院名譽(yù)院長）