民營企業資本結構優化的宏觀分析

一、研究現狀

（一）研究背景

我國對企業資本結構研究相對滯后。在上世紀80年代，國有企業資金來源由國家財政劃撥轉向銀行借貸，資本結構高負債凸顯出來。為拓寬資金渠道，中國于1990、1991年相繼成立了滬深證券交易所，在開始試點發行股票籌資，支持國企改制上市；改制上市的國有企業，其資本結構得到改善，資本來源渠道拓寬，負債率普遍下降，但仍存在籌資結構失衡、債務融資彈性不足、股權結構不合理、分配派現不足等諸多不足。

（二）主要研究內容

張維迎（1995）較詳盡地介紹了MM模型、信息傳遞模型、控制模型等。翁君奕（1995）、陳崢嶸（1996）、沈藝峰（1999）等前后回顧了企業資本結構的理論演進。

我國企業資本結構研究主要落足于國有企業和上市公司，分析方法主要是定性和定量兩種，其中對國有企業主要采用定性方法，即主要從制度這一層面進行分析，對上市公司主要采用定量方法。但由于各學者研究所采用的參考體系、樣本、統計研究方法和角度的不一致，所得結論也不盡相同。

關于企業資本結構優化標準歸納起來主要有三種觀點：①堅持資本負債率（即負債與所有者權益之比）為1∶1，資產負債率為50%；②加權資本成本最低，企業價值最大化；③投資收益最大化。第一種觀點簡單界定比率的方法明顯不科學，還需綜合考慮資本收益率與資本結構的彈性，不可能固定在某一比例上，資本結構是一個動態的概念。②、③觀點較為普遍，但仍有學者們提出不同看法。

（三）總體評價

一是研究對象界定不細。沒有嚴格區分國有上市公司與國有非上市企業的資本結構差異，以及國有上市公司與上市公司的資本結構的差異。上市公司中的民營企業數量逐年增多，其資本結構特點往往被忽視。

二是目標、原則和標準界定不清。對于企業資本結構優化標準的后兩種主要觀點，“加權資本成本最低，企業價值最大化原則，投資收益最大化”應是資本結構優化的原則，而不是標準，存在個性差異。

二、融資制度

融資制度是規范經濟主體融資行為的一系列制度安排，具體指企業從何種途徑和方式獲得企業經營所需要的資金，這里面包括了各種金融工具和各類金融市場。

（一）制度供給

我國在經濟體制改革以前，銀行貸款是企業對外融資的唯一選擇，談不上直接融資；在經濟轉軌過程中，政府引進了成熟市場經濟國家的大量制度，以充分發揮后起國家的優勢，加速經濟的發展，政府是主要的制度供給主體，強制性的主導供給型變遷也是其主要的變遷形式，簡稱為“干預型融資制度”。在此背景下，我國的資源配置不是遵循市場經濟要求，以市場為導向，將稀缺的資本分配到邊際效益高的部門中去，而在很大程度上存在明顯向國有經濟傾斜問題，在這制度供給的過程中，民營企業始終較難得到制度上的支持。

（二）間接融資

銀行是中國金融體系中最重要的間接融資金融機構。民營企業資本來源特別是創業階段，主要依靠內源融資，但由于企業自身的積累能力有限，可利用的資金遠遠不能滿足企業發展的需要，因此需要依靠外部融資。而中國的金融制度發展過程中，民營企業融資卻遇到了金融抑制問題，主要的外源融資渠道和融資額卻嚴重不足，如下表1所示。

三、法律體系

法律體系的健全完善直接決定著企業融資行為是否能獲得有效保障，法律體系也是影響民營企業資本結構優化的重要宏觀因素。

（一）法律制度環境

法律環境，如貸款人通常使用負債契約來約束借款人，外部股東依靠顯性信托責任來約束企業內部人。對內部人行為的監督要起作用，必須存在一個有效的法律體系來制止違法和加強違法補償。如通過合同法、公司法、破產法和證券法等，在法律體系中詳細描述公司內部人和外部貸款人、投資人的一些約束和權利。

從中國的實際情況看，中國的法律體系還很不完善，政策和制度仍起著主導作用；無論是對小股東的權利還是對債權人的權利的保護都不夠充分。不論是法律的完備性，還是法律的執行方面，均存在較多缺陷。

（二）對民營企業資本結構優化的影響分析

而法律體系的不完善和缺陷，將影響民營企業融資決策、銀行貸款授信等微觀行為出現明顯的傾向性，具體表現在法律對大股東監督權的重視程度不夠、對投資者訴訟的規定并未明確化、對大股東掠奪公司、小股東的利益方面，沒有較詳細的規定和商業銀行法不能通過持股和控股對企業形成約束等。這也是民營企業，包括民營上市公司和民營中小企業長期負債占企業總負債的比例明顯偏低、負債結構以短期銀行借款和商業信用為主的重要原因。

四、宏觀經濟因素

通貨膨脹和利率的高低會直接影響融資成本等宏觀經濟因素，從而影響到民營企業資本結構的選擇。

（一）國外研究

下表2是宏觀經濟因素對企業資本結構選擇影響的實證研究總結匯總。

通貨膨脹通常會造成所得及財富的重分配、扭曲資源配置，嚴重的通貨膨脹還會使經濟增長受阻以及沖擊經濟穩定等等，利率是貨幣的價格，在現代經濟生活中發揮著重要的作用。

（二）對民營企業資本結構優化的影響分析

從中國經濟發展和金融改革歷史現狀出發，我們可以看到治理通貨膨脹和利率非市場化對民營企業資本結構的影響：①因間接調控工具受市場機制發育程度的制約，政府以信貸資金指標管理為基礎直接宏觀調控工具；②在非市場化情況下，利率不能反映負債人的信用狀況，也不能表明負債的風險度，銀行不能通過利率差別來區別對待風險不同的貸款人，高風險貸款缺乏高利息補償，銀行處于風險和收益不對稱狀態。對民營企業而言，高風險民營企業會盡量利用可以比市場化利率更低水平的負債融資，而低風險民營企業則會盡量避免負債融資。

五、資本市場發展狀況

資本市場發展程度在很大程度上決定著企業選擇不同的資本結構以及優化的外部條件，中國資本市場發展存在著結構失衡。一方面，股票市場迅速發展和規模急劇擴張，而企業債券市場卻沒有得到應有的發展。另一方面，債券市場內部結構性失衡，呈現出國債和政策性金融債主導債券市場，企業債券弱小局面，影響民營企業資本結構的優化。

（一）股票市場發展狀況

中國股市經過10多年的快速發展，中國境內股票市場已經達到了相當的規模，如下表3所示（每隔2年）。

到2007年12月31日，滬深已有1574家上市公司，累計成交金額達460556.2億元，股票市值327100億元，總體發展速度較快。

截止2007年底中小企業板已上市的近200家上市公司中，民營企業占70%，反映了民營企業在中小企業中占有絕大比例；但通過IPO上市的民營上市公司占全部上市公司比例還相對較小。

（二）債券市場發展狀況

債券融資在中國始于1981年，財政部開始發行國庫券，隨著國債市場的發展和壯大，金融債券和企業債券市場也應運而生，1984年企業債券開始出現，債券市場的相關監管和法制建設也逐步完善。

從表4可見，股票市場發展的速度遠遠快于企業債券市場，兩者的發展呈現出非均衡性，股票市場融資額及增長明顯快于企業債券市場。

債券市場不僅規模仍較小，而且債券市場內部結構性失衡，債券市場三個類別：國債、金融債（包括央行票據）和企業債（包括可轉換債），見表5。

六、所得稅體系與稅率

由于利息和股利支付的稅收處理，稅收體系是影響民營企業資本結構選擇的重要因素。一國的稅法能對企業資本結構的選擇產生影響。根據靜態權衡理論，如果企業所得稅稅率越高，由于利息的稅收扣除，企業應選擇較高的負債水平。

就我國而言，民營企業，包括民營上市公司和民營中小企業，實際所得稅率與法定所得稅率往往不一致。①由于合并產生差異，編制合并報表時企業沒有合并納稅，從而利潤部分有所抵消，而所得稅費用是納入合并范圍的公司的合并數，另外，母子公司可能適合不同的法定稅率。②由于會計制度和稅法兩者的目的不同，對收益、費用、資產、負債等的確認和范圍也不同，從而導致稅前會計利潤與應納稅所得之間產生差異，即永久性差異和時間性差異。③稅法還規定了各種稅收優惠，許多民營企業，包括民營上市公司可申請更低的優惠稅率，政府通過補貼或其他形式退還所得稅。

民營企業的平均實際所得稅通常小于名義所得稅稅率，其在資本結構選擇時，負債節稅利益并不顯著，實際民營企業所得稅率對負債融資的影響不顯著，這可能是民營上市公司負債率低的主要原因之一。

七、小結

中國在經濟改革發展和民營企業發展的過程中，由于市場化不足的融資制度、對投資者和債權人權益充分保護相對缺少的法律體系、宏觀經濟運行波動及宏觀調控、資本市場發展結構不平衡、所得稅體系等制度背景和外部環境，直接作用于民營企業的融資行為和它們改善企業資本結構的可得性，使得民營企業資本結構形成自身的明顯特征，民營企業資本結構優化的考慮因素與西方資本結構理論和實證研究結果不完全一致，離不開宏觀分析。

（作者單位：廈門寶龍地產管理有限公司證券部）