我國貨幣流通速度與實際利率關系的實證研究

一、國內外研究現狀

貨幣流通速度是貨幣經濟學的一個關鍵概念，它是反映一國貨幣流通快慢的重要指標，一般用一定時期內貨幣流通的次數來衡量，即一定時期(一般用一年表示)內通過貨幣媒介的交易量同貨幣量之比，即V=PT/M。一般參與交易的貨幣量用貨幣供應量MS表示，由于貨幣供應量有不同的層次M0(流通中的現金)、M1(M0+活期存款)、M2(M1+定期存款+儲蓄存款)，交易量同樣也包括不同的范圍，不同層次的貨供應量對應不同范圍的交易。因此，貨幣流通速度具有不同的層次V0、V1、V2。由于貨幣流通速度的計量連接了實體經濟的產出和金融經濟的貨幣，貨幣流通速度的變動是與經濟金融發展、轉型統一于一體的。因此，解釋貨幣流通速度的變動，是對經濟轉型、經濟發展進行系統分析，其實質是從一個角度展示整個經濟發展、經濟體制演進的復雜過程。

西方經濟學家認為（Humphrey，1993）：自配第開始，貨幣流通速度的變化及其對經濟的影響就已經納入經濟學家的視野。理論的發展大致形成三種觀點：古典學派理論提出貨幣流通速度是不變的常量。認為在短期內V是由支付制度、個人習慣等因素決定的，由于制度方面的因素在短期內是穩定的，所以在短期內可視為不變的常量，這樣決定物價水平的是市場上的貨幣量；凱恩斯認為貨幣流通速度隨收入水平的變化而變化，實際國民收入增加，貨幣的流通速度加快，同樣，貨幣流通速度與利率水平呈正方向變動，其原因在于利率水平的上升，貨幣持有成本增加，貨幣需求就會減少，這導致貨幣流通速度加快；現代貨幣主義指出貨幣流通速度是相當穩定可預測的。弗里德曼（2001）的交易方程式為：MV=PY，V是貨幣的收入流通速度。他將貨幣流通速度表達為持久收入、非人力財富與人力財富的比率、人們的偏好、利率、預期價格上漲率等多個變量的穩定函數。前三個變量決定了貨幣流通速度變化的長期趨勢，后兩個變量主要對其短期波動產生影響，但主要的是由持久收入決定的。持久收入是一種平均收入，在短期中波動的幅度并不大，在長期中，持久收入是穩定增加的，貨幣需求也在穩定增加，所以實質貨幣需求函數也就具有相對穩定性，由恒久收入和貨幣存量所決定的貨幣流通速度也就是一個穩定的函數。

國內學者也注意到貨幣流通速度的變化和貨幣流通速度問題的復雜性，加強了對此問題的研究。回顧我國關于貨幣流通速度變化原因的研究文獻，主要有以下方面：第一，由我國經濟轉型時期特殊的經濟金融體制原因造成的(如價格指數偏低化假說、地下經濟說、經濟貨幣化進程、經濟增長率等)；第二，規模變量(如收入)、機會成本變量(如利率、通貨膨脹率)、其他變量(制度變量、金融創新)的影響。應該說，這些都從各個不同的角度和程度上解釋了貨幣流通速度變化的原因，但在從理論上分析這些因素通過何種途徑影響貨幣流通速度有所欠缺。

二、我國貨幣流通速度與實際利率關系的實證分析

曼昆第五版宏觀經濟學中提到貨幣流通速度不變的假設，是根據實際貨幣余額的需求取決于收入水平的假設推導出來而來，但正如我們在討論流動偏好模型時提到的，實際貨幣余額需求還取決于利率，即較高的利率增加了持有貨幣的成本并減少了貨幣需求。當人們對較高利率做出反應減少貨幣需求時，他們所持有的每一美元要更經常地使用。放松貨幣流通速度不變的假設，把貨幣流通速度看作關于利率的函數，即MV（r）=PY，認為貨幣流通速度與利率正相關。考察我國的實際經濟運行，我國的貨幣流通速度是下降的，但是我國貨幣當局從1993年到2002年連續八年下調利率，長期處于低利率時期，而2003年以來央行的連續加息過程表明我國名義利率水平在不斷上升，由于通貨膨脹并沒有呈現規律性，實際利率水平變化也無法顯示出明顯的遞增或遞減趨勢。正是基于這樣的理論基礎，本文通過采集1986-2007年的數據建立回歸模型，試圖對我國實際利率與貨幣流通速度關系的進行實證研究。

（一）數據的選擇與處理

本文參照弗里德曼構造的貨幣流通速度函數MV=PY，考慮價格變化率采用實際利率，重點考察實際利率對貨幣流通速度的短期波動影響。考慮到貨幣需求這一數據的不可獲得性，宏觀經濟穩定的情況下，貨幣供給和需求是平衡的。這里采用貨幣供應口徑M2作為貨幣需求的替代變量，研究M2所對應的流通速度V2，下文中用Vt表示。

1.廣義貨幣供應量M2對應的交易量應是全部貨幣所參與的所有交易量，由于中國人民銀行沒有公布1992年以前全部金融機構口徑的M2數據，而1993-2007年的數據太短，代表性不強。依據1986-1992年各年度相關金融指標數值推算出這些年度每年的全口徑M2數值，同公布的1993-2007年的全口徑M2數據構成1986-2007年的M2序列。

2.支出法國內生產總值中包括農村居民消費、城鎮居民消費、政府消費、固定資產形成總額和存貨增加額五個部分，其中只有很小一部分農村居民消費和存貨增加額不進入交易，它們占國內生產總值的比例很低。我們用國內生產總值（GDP）近似代表全部貨幣所參與的所有交易量。根據貨幣交易方程式MV=PY，M2的流通速度V=PY/M2，PY就是相關年份的名義GDP數值，由此通過公式Vt=GDP/M2便可以求出M2的流通速度Vt的時間序列。

3.按照一年期定期存款利率執行時間構建了年度加權平均名義利率，用年度加權平均名義利率減去同年度消費價格上漲率構造了年度實際利率RD。

（二）實證分析與數據說明

本文通過應用計量軟件Eviews3.1對相關數據進行實證分析。首先，建立Vt的長期趨勢方程，并對該方程的殘差項進行ADF單位根檢驗。根據數據計算廣義貨幣量M2的流通速度Vt存在較為穩定的時間趨勢，雖然存在圍繞趨勢而發生的短期波動（見下圖）。

方程（1）中t為時間趨勢變量，T為樣本個數，樣本期間為1998-2007，因此T值為22。可以看出無論是方程的各項系數還是上圖顯示的結果都表明，擬合效果很好。由于宏觀經濟數據常常是非平穩的，因此在進行相關分析之前需要對變量進行ADF單位根檢驗，檢驗變量的平穩性。下面我們對該方程的殘差項E進行ADF單位根檢驗，結果如下：

殘差項E在1%的水平下通過檢驗，是平穩的序列，這也證明Vt的確存在時間趨勢。但是，觀察到方程的D—W統計值，小于D—W檢驗的特征值DL，說明殘差中存在自相關問題，需要加入其它的解釋變量。

其次，直接考察貨幣流通速度（Vt）與實際利率（RD）之間的相關系數，兩者之間的相關系數為-0.359051，雖然從方向上看是正確的，但相關程度并不高。為了解決這個問題，我們轉而分析貨幣流通速度與其趨勢值偏離幅度（VDT）同實際利率（RD）之間的相關關系，發現兩者之間的相關系數為-0.615923，相關程度是比較高的。比較上述結果，原因可能在于貨幣流通速度較強的下降趨勢，在很大程度上掩蓋了貨幣流通速度與實際利率之間的相關關系，使得貨幣流通速度與實際利率之間的相關系數較低。

接著，我們對貨幣流通速度與實際利率進行格蘭杰檢驗，判斷二者之間是否存在因果關系。檢驗結果如下：

通過上面分析可以得到，在5%的顯著水平下（F大約為2.12），實際利率不是貨幣流通速度的原因被拒絕，而接受貨幣流通速度不是實際利率的格蘭杰原因。這就意味著我們從實際利率到貨幣流通速度存在因果關系的假定被接受，換言之就是實際利率是貨幣流通速度的格蘭杰原因。

然后，我們建立貨幣流通速度與其趨勢值偏離幅度VDT(t)同實際利率RD之間的經驗方程，方程及其檢驗結果如下：

VDT（t）=-0.007220*RD（-1）+0.157882*DY(2)

T=1，2，……22

R2=0.555609 S.E=0.047916，D—W=0.845585，Prob(F-statistic)=0.000065

其中上式中RD（-1）表示滯后一年的實際利率，說明實際利率超前于流通速度的變化；DY表示第三期也就是1998年為1，其他各期為0的虛擬變量。假如不加上該虛擬變量，結果為:

VDT（t）=-0.004407+(-0.007339)*RD（-1）（3）

R2=0.305796 Prob(F-statistic)=0.009321

對比這兩個結果的判定系數R2與P值，發現加入虛擬變量能夠明顯改善檢驗結果。這可能是因為1998年通貨膨脹率較高，在全國范圍內發生了搶購風，貨幣流通速度較正常年份明顯加快。但是，模型分析結果顯示，利率與貨幣流通速度之間不僅沒有出現理論分析中的正相關，反而在一定程度上呈現出負相關。究其原因，應當在于我國的利率還遠不是市場均衡利率，銀行利率由國家控制，不能自由浮動，雖然受到通貨膨脹影響，但利率變化較少，且調控有一定的滯后性，造成利率調節機制的靈活性不足、利率的層次比較單調，利率變化對貨幣流通速度的影響相對來說還比較小，即我國貨幣流通速度的變化對利率不很敏感。從經濟學的意義上可以解釋為中國的利率彈性不足，即利率還尚未反映出其調節經濟的作用。而且，中國存在經濟轉型的特殊情況，經濟結構與產業結構的不斷變化，使得貨幣流通速度受到結構調整的影響。

最后，我們建立了貨幣流通速度（Vt）與實際利率滯后項RD（-1）、虛擬變量（DY）和時間趨勢（t）之間的方程，結果如下：

Vt=1.289102-0.034446*t-0.0087*RD（-1）+0.212653*DY（4）

T=1，2，……22

R2=0.977583 S.E=0.040586，D—W=1.535192，Prob(F-statistic)=0.000000

通過將方程（4）與方程（1）比較可以看出，加入實際作為解釋變量，判定系數R2顯著提高，P值幾近于零，而且方程的各項系數都有明顯改善，很大程度上增強了方程對貨幣流通速度變化的解釋能力，說明實際利率對貨幣流通速度有重要影響。實際經濟中，在央行控制貨幣供應量時，上一期的實際利率是其考核的主要變量之一。

三、結論

以上實證分析表明，實際利率是影響貨幣流通速度短期波動的重要變量，因此主張中央銀行通過調整基準利率以達到控制實際經濟中的貨幣供應量時，充分考慮貨幣流通速度的變化。要提高貨幣政策的效果，使利率和貨幣供應量這兩個政策工具變量協調起來，在調控貨幣供應量時，就不僅需要關注經濟變化增長、物價波動以及利率變化，而且需要關注貨幣流通速度的變化。換言之，貨幣流通速度足以影響貨幣政策的有效性。在執行貨幣政策時，只關注貨幣供應量而忽視流通速度的做法有所不妥，因為當一國貨幣流通速度下降導致經濟萎縮時，錯誤地運用主要是增加貨幣供應量的貨幣政策去對應實體經濟，必然導致貨幣流通速度進一步下降，貨幣供應量進一步超經濟增長，同時使得中國經濟運行面臨潛在累積的通貨膨脹壓力。

（作者單位：南京師范大學）