ＰＥ新視角審視當前行業與估值

摘要：據統計，此輪牛市業績增長貢獻了3成，而估值標準則貢獻了7成，而估值標準的擴張卻被大多數證券界研究員回避。本文通過結合絕對、相對估值方法，揭示PE水平與業績增長率的關系，多維度審視了各行業的PE。以尋求PE的背后含義，提供多視角的觀測方法，探索估值標準的合理范疇為目的，進而能夠幫助廣大證券投資者客觀性地評估估值。

關鍵字：PE行業估值;行業內生增長率

一、PE的含義及應用現狀

（一）PE的含義

PE是一種簡潔有效的股票估值方法，其核心在于E的確定。PE＝p/E，即價格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點像實業投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時間價值。而實際上保持恒定的E幾乎是不可能的，E的變動往往取決于宏觀經濟和企業的生存周期所決定的波動周期。所以在運用PE值的時候，E的確定顯得尤為重要，由此也衍生出具有不同含義的PE值。E有兩個方面，一個是歷史的E，另一個是預測的E。對于歷史的E來說，可以用不同E的時點值，可以用移動平均值，也可以用動態年度值，這取決于想要表達的內容。對于預測的E來說，預測的準確性尤為重要，在實際市場中，E的變動趨勢對股票投資往往具有決定性的影響。

（二）PE估值法的應用現狀

西方證券市場經過兩百多年的發展，理論界和實務界創造出了各種股票估值理論和方法，其成果已形成嚴密體系。根據摩根斯坦利添惠1999年的一份研究報告統計，成熟市場上證券分析師最常用的估值方法是相對估值法(50%左右的使用率)，其中對于具體使用的估值乘數，除了市盈率(PE)外，還有許多其他形式的估值乘數被廣泛使用；經濟增加值估值法(EVA)使用的概率不到30%；現金流量貼現法(DCF)有20%左右的使用率。股票估值方法使用分布的多樣性反映了成熟市場較高的適用程度。在我國，根據作者統計，相對估值法在股票分析中占據絕對主導地位，使用率超過90%，其中主要是PE估值法；絕對估值法仍處于從屬地位，在其中相對使用較多的是DCF估值法，DDM估值法在對個別分紅穩定的藍籌上市公司的研究中有所提及，EVA估值法鮮有使用。

市盈率法是繼傳統意義上對被投資企業采用賬面價值、清算價值等諸多方法后，目前被風險投資業廣為應用的粗略估計被投資企業的價值的大眾方法。市盈率是股票價格相對于公司每股收益的比值，用公式表示為：PE=P/EPS。其中，P為股票價格，EPS為公司每股收益。市盈率的數學意義表示每1元稅后利潤對應的股票價格；市盈率的經濟意義為購買公司1元稅后利潤支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。市盈率估值模型的主要應用：

首先，估計股票投資價值。根據對公司每股盈利的預測，用市場或行業平均市盈率能估算該股票的投資價值水平，這是市場和行業對該股票的評價。按市場或行業市盈率計算：股票投資價值=股票每股盈利×市場或行業平均市盈率，用該公式計算出的股票價值和當前市價比較，可以看出當前價位是否合理，決定我們是否進行投資。

其次，衡量上市公司盈利狀況。市盈率是以現行市價來衡量企業股票的價值。如果上市公司將盈利全部分紅，市盈率的倒數就相當于紅利率，一種類似于存款利率的指標，表示實際取得投資收入與投資額的比值。由于企業盈利不可能全部分紅，市盈率的倒數就是投資者潛在的收益率。潛在收益率盡管與實際的收益率不是同一回事，但前者至少是后者的基礎；潛在收益率越高，實際收益率才可能越高。因此，市盈率指標在某種程度上反映了企業的獲利能力，為投資者選擇股票提供了參考依據。

再次，估計股票風險。市盈率的高低取決于兩大因素：每股市價和每股收益。簡單地判斷，在市價確定的情況下，每股收益越高，市盈率越低，表明投資風險越小；反之每股收益越少，市盈率越高，表明投資風險大。

二、當前行業估值現狀

（一）負利率時代的風險尋求——當前市場特征

在2007年3月市場超越3000點時，我國證券市場曾經針對當時人們一度擔憂的“泡沫論”，提出“沸點論”，其含義是：3000點以上，市場進入一個“蒸汽時代”，一方面，在流動性過剩的條件下，資本市場將持續快速上漲，另一方面也由于資本市場空前的動員能力，整個社會中的優質資源都將被源源不斷地動員進來，兩方面的共同影響導致市場規?？焖倥蛎洝?/p>

“沸點論”區別于“泡沫論”的重要不同是；考慮儲蓄存款、房屋資產、股票三類最具流動性基礎的貨幣替代物，其收益率都在3%左右(分別以存款利息、房屋租售比以及市盈率倒數計算)，因此沒有理由認為股票市場泡沫是一枝獨秀的，只要資本項目沒有對外開放，國內流動性過剩局面下，市場相對的高估就有基礎，而事實上盡管從3000點到5000點，指數上漲超過65%，但是由于上市公司業績的快速增長(根據8月26日公布中報情況，見下表)，市場(前推12個月)的估值水平僅僅上升20%(從36倍到43倍)，而2007和2008年一致預期下的市場水準更下降到37和29倍左右。

盡管上市公司良好的業績表現降低了即期估值風險并鞏固了人們的未來預期，但是即便按2007年37倍和2008年29倍的一致預期水平，考慮當前3.6%的即期利率環境，也已經達到了一個正常狀況下的合理估值上限，這實際上意味著未來一段時間內市場繼續上行將失去穩固的業績推動基礎。

如果業績支持下降，那么5000點以上市場將主要由資金的供求平衡關系來決定，從流動性角度看，7月份CPI同比上漲5.6%，盡管連續加息并大幅下調了利息稅，但實際利率水平仍然維持在-2.5%的水平，負利率條件意味著居民存款面臨的是“確定性損失”——這種非正常的經濟狀況意味著傳統經濟分析框架下的估值理論將受到挑戰：我們在前期報告《風險規避到風險尋求，談負利率時代的估值約束弱化》中提出：根據行為金融學的前沿理論，人們在面臨確定性損失的情況下，會甘冒風險去追求不確定收益——現實中的表現就是追逐房子、股票等流動性替代物來抵御通脹與“負利率”造成的儲蓄貶值，這種局面下，儲蓄分流所造成的供求失衡就成為推動市場向好的重要基礎。

由于儲蓄分流進入資本市場的背景因素是大量新入市投資者共同和持續的風險偏好反轉——進入資本市場(或購買房產)尋求風險以規避確定的存款貶值，因此，推動市場持續上行和高估值的一個重要理論因素就是市場風險溢價(K)的持續下降：換言之，人們對市場波動的風險敏感度下跌，市場調整造成浮動虧損時、不愿止損以回避確定性損失(風險尋求)；市場上行而獲得暫時盈利時、則急于兌現并重新打探消息迅速入市——持有現金或空倉始終是投資者心理感知上的最差策略，市場更容易形成一種易漲難跌和水漲船高的資金推動局面。

如果負利率的局面不能迅速扭轉，考慮當前的儲蓄率與存款活期化水平，那么這一過程就有相當持續的現實與心理基礎，我們認為，這種情況正是泡沫泛起的特征。

必須清醒的是，一旦出現上述情況，則意味著市場開始進入過熱階段，由于市場業績基礎已經弱化，實際上市場將更加不穩定。

（二）“防止過熱”與流動性分流——當前政策評述

2007年7月20日中央政治局會議已經對當前宏觀經濟定出“防止由偏快向過熱”發展的基調。我們相信，這種針對宏觀經濟的政策基調將逐步反映到股市中來，一方面貨幣、信貸的緊縮將直接制約有相當大盤影響力的銀行股業務擴張，另一方面出口退稅政策調整的滯后影響也將在3季度報表中反映出來。而直接影響市場資金供給的流動性方面，盡管其基本的過剩局面不會根本改觀(流動性過剩源于外貿順差與資本流入過大，而外貿順差則決定于當前的國際分工與中國的比較優勢，這是一段時間內難以根本逆轉的)，但管理層顯然已經認識到“堵不如疏”的重要性，除了7月份開始的大范圍出口退稅政策清理作為一個引子外，8月16日外管局關于個人投資者海外投資限制實質性開放是一個昭示決心的舉措，在這一政策影響下，香港恒升指數8個交易日最大上漲了4300點，漲幅達到18.4%，而具有人民幣資產基礎的紅籌指數，國企指數更分別上漲35%和39.5%，即便如此，當前AH股溢價仍然超過100%，盡管在中國資本市場徹底開放前，AH股溢價關系仍將長期保持適當幅度，但當前這種顯著的溢價幅度仍然會引導相當資金向香港分流。

當前，盡管政策推出后，由于“技術性原因”，政策還未進入正式實施階段，但其影響仍然值得給予足夠重視，我們預期后續政策的反復可能給市場帶來更多的不穩定性。

三、新PE視角審視當前行業與估值

（一）結合絕對估值理解PE

作為全文的分析基礎，我們首先解釋一下影響PE的各個變量（盡管為了描述方便我們借用了一些經典模型，但我們相信我們的論述并不局限于這些模型的假設）。如果我們認為P應當決定于企業整個生命周期的業績，以及貼現率，為了表述方便我們借用模型。

(二）測算PE與增長率的對應關系

我們取rf=4.5%，Km=9%，β值取wind60個月的平均值同時我們根據三階段模型假定：

首先，企業以復合增長率G高速增長5年2006～2007牛市，三分業績，七分PE“按照行業平均PE估值”，缺乏科學性，也帶來左腳踩右腳”式的股價上揚；

其次，第六年開始增長率線性下降，到十年達到永續增長率；

再次，永續增長率為3%。

根據以上信息，可以計算出各行業當前PE水平對應的增長率。通過表1結合A股市場28.4%的業績增長預期（未提出稅改一次性因素）。即便是在如此樂觀的5年高速增長假設之下，A股市場也僅能支持07年30的PE。

同時，從上述分析過程可以得出，若市場業績預期下調，或者風險溢價遭遇重大事件沖擊而上升，市場表現都會比上述結論更為悲觀。

參考文獻：

[1]PB還是PE交行A股估值之辯[N].上海證券報，2007.04.20.

[2]Xuefeng cao.The risk of global PE Market is increasing[J].The Chinese Banker.2007.12.

[3]王延田.PE熱潮與商業銀行市場機會[D].農村金融研究，2007.11.

[4]黃向臻.中國股市估值的探討[J].福建師范大學學報(哲學社會科學版)，2005，(02).

[5]方芳，周道傳，李由.資本市場中企業價值評估方法[J].經濟理論與經濟管理，2003，(06).

（作者單位：中南林業科技大學經濟學院)