風險回報抑或信息租金：中國上市銀行ＣＥＯ報酬松綁效應的理論解釋

摘要：較低的透明度使商業銀行面臨嚴重的代理沖突，并使其承擔過度信用風險。給銀行經理設計隨機收益合約能緩解道德風險。但金融管制抑制了銀行經理報酬一績效敏感性。解除規制增加投資機會，但風險也隨之而來。要降低銀行自由化過程中的信用風險，需要建立股票等長期激勵合約，使經理獲得風險回報而不是尋求信息租金。2005年以來，中國銀行業經理報酬出現了顯著的松綁現象。但仍以合約收益為主，長期看，中國銀行業需要建立基于長期績效的經理報酬體系。

關鍵詞：風險回報；競爭收益；商業銀行特殊性理論；松綁效應；經理報酬

中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1003－7217(2008)03－0007－06

一、引言

在成熟市場經濟國家，為緩解經理道德風險，銀行普遍采用激勵兼容的報酬機制。在銀行CEO的報酬籃子中，基本薪水等合約收益相對次要，而獎金、股票期權、限制性股票獎勵等長期激勵收益(Long－term Incentive Payouts)處于主導地位。長期以來，控制權回報的較大權重和固定合約報酬是國有銀行及其它銀行激勵菜單的主要內容。隨著銀行自由化改革的推進，經理報酬激勵的重要性顯得越來越重要。2005年來，中國加入WTO承諾期滿，銀行自由化改革取得突破性進展。至2007年10月底，我國已經有興業銀行、交通銀行、中信銀行、中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、民生銀行、招商銀行、浦東發展銀行、深圳發展銀行、華夏銀行、寧波銀行、北京銀行和南京銀行等14家銀行在A股市場公開上市，上市銀行大都按照兩權分離的原則建立了公司治理結構。在這種背景下，銀行高級管理人員如CEO等，按照風險管理－績效評估－經理激勵三位一體的原則設計激勵兼容機制，對商業銀行尤為重要。

和其它國家的經驗一樣，放松規制促使了中國銀行業高管人員的薪酬激增。但基于中國特殊的國情，總體上看，商業銀行遠未建立完善的基于績效的報酬體系。以下將試圖在對國外銀行部門經理報酬松綁效應(effect of deregulation)理論綜述的基礎上，對中國銀行業高管人員報酬現狀進行描述，并就建立股票等長期激勵機制提出相應建議。

二、商業銀行特殊性理論與資產模糊性下的代理沖突

信息不對稱及其由此引發的代理沖突問題廣泛存在于非金融部門，代理沖突降低了公司的價值，并引發代理成本。相對實體部門，商業銀行的道德風險問題尤為嚴重，較低的透明度幾乎是商業銀行的一個特征化事實。Rochet and Tiro1e(1996)認為，銀行大量的同業貸借款(interbank lending)增加了估計銀行的流動性和償付能力的難度。前美聯儲主席Greensan(1996)注意到，“銀行貸款往往是私下里達成協議的，(當前)盡管價格和交易活動等方面的信息可獲得性有所提高，但銀行仍然缺乏透明度”。而銀行不愿意披露其貸款損失等相關信息，無論是學者、專業風險分析機構還是監管者，對此都深有體會。即使像M00dy’s和Standard and Poor’s這些享譽全球的專業機構也難以準確度量銀行信用和風險暴露。從而出現對同一銀行，不同機構產生不同的信用評級結果。Kaminsky and Reinhart(1999)曾抱怨說：銀行總是盡可能隱藏不良貸款的相關信息，如果不是不可能，研究者也很難得到這些數據。即使能夠獲得相關數據，但銀行的會計報表也難以理解。對這些已披露的信息，研究者想在數量、質量和時間等緯度來進行度量也是很難的。較低透明度的副產品之一就是銀行風險資產的相對模糊性。許多學者均發現了這一現象，基于不同的理論背景，他們提出了商業銀行特殊性理論(the theory of bank uniqueness)(Campbell and Kracaw，1980)。這一理論表明，銀行資產數量尤其是資產質量具有較大的模糊性。Flannery(2001)還從微觀市場結構層面證明：與具有相同價格的非金融企業相比，大銀行的資產模糊性較大；相對于儲戶和外部投資者，銀行經理作為局內人擁有關于借款人信用等“軟信息”方面的私人信息。銀行資產風險的不可觀測性和有限責任導致最大的風險承擔激勵。可以說，商業銀行的道德風險是一個世界性難題。這是Erlend Nier and Ursel Baumann(2002)對世界范圍內32個國家729家銀行1993～2000年的跨國面板數據進行的實證分析所得到的結論。商業銀行的代理成本在微觀上表現為經理的冒險行為而使銀行承擔超過風險報酬線的最優風險水平，宏觀性則體現為金融危機。Kaminsky and Reinhart(1999)對20世紀80年代至90年代中期20個國家26次銀行危機事件的原因研究中發現，較低的透明度是暴發銀行危機的重要原因。

三、商業銀行代理沖突下的CEO顯性激勵：理論與實踐

為解決或緩解代理問題，市場紀律、內控機制、強制性信息披露和資本充足度要求等金融規制都可發揮一定作用，市場機制的作用也是重要的。按照代理激勵理論，當所有者不可能觀察到經理是否努力時，把經理的部分報酬與表示努力程度的替代性變量特別是公司績效考核方法聯系起來是有益的(Grossman and Hart，1983)。銀行也按照剩余索取權等激勵兼容機制而非工資等合約收益原則來設計經理的薪酬體系。至少，銀行經理的報酬應與績效掛鉤，可以用股票期權等來緩解因代理沖突而引發的信用風險。當會計數據存在噪音或被人操縱時，或管理者的決策能對價值產生顯著影響時，股票報酬是有效的(Lambert and Larcker，1987)。Rosen(1982)主張銀行CEO技能、收入與銀行規模之間的正向匹配(轉引自Barro，R.and J.Barro，1990)。

事實上，與一般公司一樣，20世紀90年代以來，西方國家尤其是美國的商業銀行也廣泛采用股票和股權期權等長期激勵機制(表1是1988年美國五大銀行CEO等高管人員的薪酬構成)。

表1顯示，美國銀行CEO高管人員報酬激勵主要依靠股票期權，在5家樣本銀行中，股票期權占總收入的平均比重高達82.9％。相比之下，基本工資顯得微不足道，占總收入比例最低的只有0.9％，最高的也只有7.6％。橫向比較也為商業銀行特殊性理論提供了有利證據。1998年，美國上市公司CEO年收入中，基本工資、年度獎金、股票期權和其它等占總收入比重分別是38％、15％、36％和12％；1999年美國大銀行CEO的年收入中，基本工資、年度獎金和長期激勵三種收入占比分別是5.3：39.85：54.85，相比之下，銀行經理的隨機收益重要許多。闕澄宇、王一江(2005)對福布斯(2003)公布的世界500強中花旗集團等前20大銀行高層管理者的薪酬體系進行了研究，結論再次表明了長期激勵的重要性：以年薪占全部收入比重這個指標看，高于50％銀行只有兩家(即Union Ban Cal和Sun TrustBank，分別是92.87％和73.41％)；30％～50％之間的也是兩家銀行(分別是Bank of America的36.83％和Fleet的31.37％)；10％～30％之間只有4家(即Huntington的28.16％，Northern Trust15，8％，National City的15，73％和PNC的11.81％)；其它12家銀行均低于10％，第一大銀行即花旗銀行CEO獎金占總收入比重最低，為3.02％。

四、商業銀行代理沖突下的CEO隨機收益激勵的經濟績效

股票和股票期權等績效狀態依存激勵機制的經濟功能已經為許多文獻所證明。George P.Baker的綜述性文獻顯示，在非金融領域，長期激勵與企業績效之間存在明確的正相關關系：橫向比較表明，相對其它領域，銀行部門的經理報酬與績效的關系更為密切：從經理報酬與規模的相關關系即R2看，銀行為0.68，雖低于代理問題更為嚴重的保險部門(0.69)，但高于其它部門，如制造業(0.60)、零售和貿易(0.53)、城市公共設施(0.67)等。經理報酬一績效彈性系數的跨行業對比也能得到類似結論(見表2)。

表2顯示，銀行部門的經理報酬與公司績效之間的彈性是比較高的：1973年位居第二，在其它年份即1975、1979、1981和1983年均高居第一。關于此問題的研究，Jod Houston，Christopher James(1992)的發現有所不同：與非銀行部門相比，銀行部門的經理報酬一績效敏感性較低；銀行也更少依賴股票期權；他還建議，既然存款保險等機制降低了銀行風險，不應該使經理獲得更大的股票期權。Hall and Liebman(1998)的研究也表明，在銀行報酬籃子中，績效相關的激勵是一個不太重要的部分。出現這種結論并不奇怪。經濟理論表明，銀行具有較高財務杠桿，且受到政府嚴格管制，出現較低的支付一績效敏感性是正常的。其實，John，Kose andQian，Yiming(2003)的實證分析也發現，銀行CEO報酬一績效敏感性低于制造業部門，原因則在于債務比率的差異性。上述文獻所采用的數據是在放松規制之前，其結論并沒有否定商業銀行特殊性理論。現實中，銀行信用風險巨大的負外部性使銀行面臨更多的金融規制。嚴厲的金融規制對經理報酬支付進行了相應規定，許多規制也限制了銀行的投資機會。這種情況下，銀行業的報酬績效敏感度(Pay－Performance SenMtNKy)指標通常低于制造業和其它行業，是不足為奇的，但它只因為外生強力干預的結果而已。然而，規制本身產生規制規律。規制對市場紀律的改變具有風險激勵效應，規制工具如固定利率存款保險條款使銀行比其它廠商面臨更為復雜的代理問題(John，Saunders and Senbet，2000)。所以，自20世紀70年代至今，發達國家、新興市場經濟國家、發展中國家和轉軌國家先后掀起了銀行自由化運動。

在這種背景下，一些文獻對松綁效應(effect ofderegulation)進行了實證分析，為商業銀行特殊性理論提供了經驗證據。BaHD and Barro(1990)利用英格蘭銀行等七家銀行1982～1987年的數據研究發現，CEO報酬增加1個百分點，銀行績效提高0.32。Hubbard and Palia(1995)的結論與代理理論的預測一致：放松規制之后，銀行CEO報酬顯著增加，銀行經理報酬與績效敏感性更高。

松綁效應從何而來?風險回報假說和競爭收益假說均給出了相應解釋。銀行地域和產品的放松規制擴展了有效風險/收益前沿，前沿的擴展增加了銀行經理的投資機會，增長機會的增加使經理行為更難以觀察。Smith and Watts(1992)認為，在信息不對稱情況下，并沒有保障使自利的經理的行為遵守股東的利益。對于松綁效應的發生機制問題，道德風險假說都認為，具有較高風險的銀行，在CEO總支付中應該有一個較高比例的股票報酬(equity－based pay)；具有較低風險的銀行經理，應該獲得較高比例的現金支付。Martinez and Maria Guadalupe(2004)也從風險回報方面分析上述現象：放松管制增加CEO投資機會，股東更難以評估其行為和活動，經理可能利用信息不對稱獲取信息租金；要使自利的經理外部符合股東的預期，就需要設計基于股票的報酬以鼓勵管理層的行為符合股東的預期。最近時期的實證分析文獻為風險回報效應提供了許多經驗證據，支持風險一績效敏感性假說(MaretnoAgus Harjoto and Donald J.Mullineaux，2003)：放松規制之后，金融創新增加，出現更多投資機會，風險也因此增加；經理來自于股票等方面的風險回報相應增長。

控制權的競爭效應也會產生松綁效應。Brook，Hendershott，and Lee(1998)發現，美國在1994年實施《里格－尼爾法》(Reigle－Neal Act of 1994)之后，銀行被接管的壓力更大，競爭壓力提高了報酬一績效敏感性，CEO報酬大幅度增加，而整個銀行業則得到850億美元的回報。Hubbard and palia(1995)的研究也表明，控制權競爭的加劇提高了企業家能力的報酬支付；允許跨洲設立分支機構的地區，銀行經理報酬與績效的關系更為密切。

五、松綁效應：中國的經驗證據及其啟示

1978年以來，按照一種類似金融約束的發展模式，中國建立了以國有產權主導的銀行體系。1992年之后，隨著市場經濟體制改革目標模式的確定，政府開始銀行自由化改革。整個自由化改革過程大致可分為三個階段：第一階段(1993～1997年)，銀行改革的初始階段，政策性業務從國有銀行的剝離、存款準備金率的下調、貸款利率浮動空間的提高、銀行資產負債比例風險管理體制的確立等，中國的銀行體系實現了從金融管制到部分管制的轉變；第二階段(1998～2004年)，以國有銀行公司制改革的推進、貸款利率浮動空間的進一步擴大、法定準備金率的進一步下調、商業銀行貸款規模控制的取消等為標志，銀行體系實現了從部分管制到部分自由化的轉變；第三階段(2005年至今)。國有銀行中的工商銀行、建設銀行、中國銀行先后實現改制上市、貸款利率上限完全取消、信貸市場準入基本放開，銀行部門基本實現了自由化。

隨著自由化改革的推進，銀行尤其是國有銀行的產權逐漸明晰化，委托一代理關系也逐漸清晰。2005年是中國銀行業改革取得突破性進展的關鍵和拐點年份，它對中國銀行業產生了多方面的影響。銀行高管人員的薪酬體系隨之發生了巨大變化，像國外普遍存在的現象一樣，松綁效應也出現在中國(見表3)。

表3顯示，中國銀行經理報酬的松綁效應非常顯著。2005年，招商銀行、深圳發展銀行、浦東發展銀行、民生銀行、興業銀行和華夏銀行六家銀行行長報酬之和是745.14萬元，人均124.19萬元，最高的為民生銀行(267.83萬元)，最低的是華夏銀行(69萬元)。2006年，上述六家銀行行長報酬升至1930.9萬元，一年之內增長了2.59倍，人均報酬高達321.82萬元。在六家銀行中，增長最快是深圳發展銀行，該銀行行長年報酬三年內增加13.5倍之多，從不到73.3萬元增加到近995萬元；招商銀行行長年報酬增加速度也是驚人的，從2004年的85萬元增加到2005年增加到267萬，2006年更是增加到446萬，三年內增長5倍之多。增長最慢的是的民生銀行，雖然在2004年行長報酬超過120萬元，但到2006年也只有174.47萬元，增長141.3％，這低于其它上市銀行。

通過對表3進行分析，可以發現契約收益仍然占絕對主導地位。上市銀行行長收入構成包括兩大部分：基本工資和效益工資。基本工資由等級工資、津貼、各項補貼、醫療補貼、地區補貼等細目組成。基本工資基本上是一種合約收益，報酬一績效敏感性是較低的。績效工資是一種隨機收益，但它仍然基于銀行當年績效。限于政策和制度的原因，迄今為止，所有銀行行長均不持有銀行股份。當然，少數銀行開始試行股權期權激勵機制，如民生銀行在2005年通過了《中國民生銀行長期激勵機會實施細則》，但并沒有真正實施；中國銀行在2002年對高管人員開始實現認股權計劃。截至2005年12月31日，根據中銀香港(控股)有限公司上市前認股權計劃，中國銀行部分董事、高級管理人員授予的尚未行使的認股權共計6142500股，但在2005之前沒有人未行使認股權。董事會秘書楊志威于2005年11月行使認股權，取得中銀香港股份119500股，從而使他在2006年的報酬超過行長和董事長。總體上，中國銀行業經理報酬勵體系仍然以短期激勵為主。

通過對表3的分析還發現，國有銀行報酬體系相對欠缺，國有銀行面臨的信息不對稱較為嚴重。研究表明，小銀行在進行小額貸款(small businessloans)方面具有信息占優和處理優勢。小銀行在組織結構、解決代理沖突的能力、獲得借款者現金流的日常秘密信息(如銷售額和支出)等方面占有優勢，它們更容易解決信息不對稱問題。國有銀行因下列幾方面的因素而產生的信息不對稱問題是非常嚴重的：組織結構上，幾乎每一個縣級行政區都設立分支機構，并有一定的貸款權，分支機構成為某種程度相對獨立的“小銀行”；業務上，因政策需要或其它因素，國有銀行分支機構往往對中小企業提供小額貸款。國有銀行龐大的科層機構使信息漏損現象較為嚴重，銀行自身的信息加工處理能力又比較落后。然而，國有銀行的激勵仍然以短期激勵和控制權激勵為主，缺乏長期激勵機制。這種阻抑激勵或激勵倒錯(perverse incentives)使得管理人員虐待人力資本，造成嚴重的道德風險和機會主義問題。21世紀以來，隨著國有銀行貸款權利的上收，內控機制的加強和金融監管的強化等，代理沖突問題有所緩解，但以短期機制為主的激勵機制沒有得到實質性改變。而短期激勵的力度也是不充分的。2006年，中國工商銀行和中國銀行的資產分別是78808億元和56036億元，分別是招商銀行(9847億元)的8倍和5.7倍。但工商銀行和中國銀行行長的收入不及招商銀行的1/3。可以預料，隨著國家政策限制的放松，國有銀行高管收入將會大幅度上漲。在適當時候，也應該探索股票和股權激勵計劃。

六、結論與啟發

銀行是風險敏感性的行業，銀行的資產模糊性特征比較顯著。這使得銀行業面臨著比實體部門更為嚴重的代理沖突問題，并使銀行承擔過度的信用風險。理論與實證分析表明，對銀行管理人員需要實施獎金、股票和股票期權等長期的基于績效的激勵兼容機制。緩解銀行道德風險，是許多國家積極推進銀行改制上市的基本動力，對中國也是如此。改制上市之后，中國的銀行業也需要實施激勵兼容機制，使經理成為部分所有者(owner－manager)。另外，也需要充分發揮審慎的金融監管(如強化信息披露)、市場紀律、內控機制在約束經理道德風險方面的重要作用，同時通過培養競爭性的經理人市場、銀行控制權市場和信貸市場等來緩解銀行代理沖突。