證券承銷商聲譽機制：機理、缺失動因與路徑

摘要：證券商擔負著“信息生產者”和“質量認證中介機構”的功能，然而也面臨著“可信性”的問題。在與證券發行企業、投資者的重復博弈過程中，承銷商通過建立自身的行為規范，達成與證券發行企業、投資者之間的合作均衡所形成的聲譽能有效緩解承銷商的道德風險，保證承銷商信息生產的可信性。通過分析承銷商聲譽機制的相關理論模型、形成機理及機制缺失的原因，提出了充分發揮承銷商聲譽機制的政策建議。

關鍵詞：信息不對稱；IPO；承銷商；聲譽機制；作用機理

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003－7217(2008)03－0071－05

一、引言

聲譽作為一種“認知”，是在信息不對稱條件下，一方參與人對于另一方參與人為何種類型(包含其偏好或可行性行為)的一種認知，這種認知將不斷地被更新以包含兩者間的重復博弈所傳遞的信息。與此同時，聲譽又是維持交易關系的一種不可缺少的機制，在降低信息不對稱或提供激勵方面具有一些其他制度無法替代的作用。在與證券發行企業以及投資者的重復博弈過程中，承銷商通過建立自身的行為規范，達成與投資者、證券發行企業之間的合作均衡，形成自身聲譽并有效發揮聲譽作用的機制是承銷商聲譽機制。在證券發行市場尤其是IPO市場，投資者與證券發行企業之間存在嚴重的信息不對稱，證券發行企業具有的信息優勢，使外部投資者只愿意按照反映發行企業平均價值的價格來購買證券，導致證券市場逐漸萎縮，出現信息陷阱。要解決這一問題，發行企業必須通過信任的第三方機構來向投資者傳遞關于企業的信息。根據交易費用理論，證券承銷商作為證券發行市場上的金融中介機構，擔負著“信息生產者”和“質量認證中介機構”的功能，能在很大程度上緩解信息生產過程中的利益沖突和可信性問題，然而證券承銷商也面臨著可信性的問題。此時，承銷商的聲譽就顯得特別重要了。承銷商聲譽是對承銷商過去承銷行為的一種綜合記錄和概括，是承銷商內在特質的一種信號顯示機制，聲譽一旦受損，承銷商的聲譽投資收益將無法實現；同時，承銷商對聲譽的投資可以為自己帶來“聲譽租金”，激勵著承銷商對聲譽更多的投資，承銷商聲譽機制是緩解承銷商的道德風險，保證承銷商信息生產可信性的重要制度安排。

聲譽機制的理論模型中以KMRW模型和C－F模型的影響最為廣泛。在將不完全信息引入之后，Kreps等建立了一個聲譽模型，證明了聲譽在不完全信息重復博弈過程中對合作均衡的促進作用，大大擴展了對重復博弈中合作行為機制的解釋，從而解決了“連鎖店悖論”。Kreps等人的思想被總結為KMRW模型：在T階段重復囚徒博弈中，每個參與人都有非零概率是“非理性的”，且都不知道對方的類型，如果T足夠大，必然存在一個T₀0的階段的博弈中，參與人都選擇合作，因為在到達T₀階段的重復博弈過程中，參與人對于對手類型的“認知”不斷形成，到了T₀時期，這種認知成為所有參與人的公共知識，于是博弈進入完全信息條件下的有限次囚徒博弈，非合作納什均衡開始出現。該聲譽模型引入了兩種類型的參與人：好的類型和斯坦克爾伯格類型。前者具有機會主義傾向，可以選擇努力程度的高低；后者對自己能夠承擔的行為進行可信的承諾，這種類型也被稱為承諾類型。在一定時期內，好的類型的企業可以通過“偽裝”成為斯坦克爾伯格類型來獲得聲譽。因為盡管每一個參與人在選擇合作時可能面臨被對手出賣的風險，得到一個較低的現階段支付，但如果他選擇不合作，就暴露自己是非合作型，可能失去獲得長期合作收益的機會；如果對方是合作型，只要重復博弈的次數足夠多，未來收益的損失就可以超過短期被出賣的損失。因此，在博弈的初始階段，每個參與人都想樹立一個合作形象，使對方認為自己是合作型；只有在博弈快結束的階段，短期收益很大而未來損失很小，參與人才會把自己過去建立的聲譽一次性地利用殆盡，此時合作才會停止。

延續KMRW模型的思想，Chemmnur和Fulgh－ieri(1994)構建了一個從動態角度分析承銷商聲譽如何形成的模型，被稱之為C－F模型。該模型是一個投資者、承銷商和發行企業三方參與的兩期博弈模型(在時期0，發行企業進行首次公開發行；在時期1，發行企業進行再次公開發行)。在這個模型中，投資者根據承銷商的評估報告推斷發行企業的價值，承銷商與投資者在事先都不能判別企業的好壞，但是承銷商可以通過評估企業的價值來判斷企業的類型，以促使自己在時期0和時期1的利潤之和達到最大化。C－F模型是一個不完全信息動態博弈的重復博弈模型，所形成的均衡是精煉貝葉斯均衡。在這個均衡中，投資者會根據承銷商所承銷的企業類型，并依據貝葉斯法則形成對承銷商類型的后驗概率，這一后驗概率又將影響到投資者對承銷商下一期所承銷企業的估值，投資者對發行企業估值的高低將決定承銷商的收益和市場份額，進一步影響承銷商的聲譽。高效率的承銷商在每期都可以設置最為嚴格的評估標準，從而避免將“壞企業”當作“好企業”來承銷以致損害自身的聲譽；而低效率的承銷商也會在內部均衡中設立一個嚴格的評估標準，以減輕信息生產中的道德風險，使自己成為可靠的信息生產者。根據這一模型，可以得出承銷商的聲譽機制具有重要的信號顯示功能，投資者可以根據承銷商的聲譽等級來甄別其所承銷企業質量的好壞，承銷商聲譽機制的這種信號顯示作用對證券發行市場的有效性非常重要。

二、證券承銷商聲譽機制的形成機理

作為證券承銷商聲譽形成的重要前提條件——有效的懲罰機制，包括交易主體之間的“自我實施”機制(“KMRW模型”中欺詐受害者本人對欺詐者的懲罰)和其它相關主體的“社會實施”機制。在IPO市場，影響承銷商行為模式有三個主體，即投資者、證券監管機構和發行企業。前兩者組成承銷商開展承銷業務的外部市場環境和制度環境，后者為承銷商承銷業務的來源。承銷商作為IPO市場里的中介機構，為發行企業和投資者提供金融服務，其服務質量成為發行企業、投資者和證券監管機構衡量承銷商聲譽的依據。IPO市場主體之間的關系如圖1所示。

1、投資者。投資者對承銷商的懲罰主要體現為承銷商后續承銷風險的增加。若投資者認為承銷商在之前的發行中弄虛作假，高估發行企業的價值，承銷商后續發行證券的投資價值將會減少。具體表現為，投資者不愿購買或只愿低價購買其后續發行的證券，從而加大了發行的風險，同時通過發行企業對發行收益風險的預期，引致承銷商未來市場份額和盈利能力的下降；此外，國外IPO市場上投資者保護機制比較完善，承銷商對發行企業的評估失誤，會帶來投資者的訴訟，引發法律風險。

2、證券監管機構。證券監管作為對市場約束機制的一種補充，是承銷商聲譽形成的重要外部約束力量。證券監管機構介入IPO市場有兩種方式：一是制度規范(即事前的約束規則)，通過制定法律規范和行政管理規則以及IPO發行管理方法等制度規范，構成承銷商行為的外部制度環境。二是違規查處和懲罰(即事后的懲罰機制)，從各國實踐看，證券監管對目標承銷商的懲罰不僅表現為行政罰款、法院介入等方式，還可能進一步引發市場對承銷商聲譽的判斷，間接影響承銷商的聲譽等。

3、發行企業。在IPO市場，發行企業和承銷商之間交互影響，在圖1中用雙向箭頭表示。從發行企業的角度來說，在證券發行上市過程中，其最關注的兩個問題就是發行價格和發行風險。發行能否順利進行，決定了發行企業能否籌集到所需資本；發行價格的高低，決定了發行企業的籌資規模。高聲譽承銷商因其推薦上市的項目更易被監管機構和投資者認可，且擁有更為通暢的銷售渠道，能與投資者進行更好的信息溝通，降低發行風險。同時，由于高聲譽承銷商能對發行企業進行更準確的定價，降低IPO抑價程度，使公開發行上市的成本降低。因此，發行企業尤其是好的發行企業，傾向于選擇高聲譽承銷商以獲得承銷服務，并愿意支付高的承銷費用。從承銷商的角度來說，出于對發行風險的評估，承銷商需要對發行企業進行充分的價值判斷，以決定是否為其提供承銷服務。承銷商對發行企業評估標準的目前選擇會影響到其金融服務的質量，而金融服務的歷史記錄是投資者和證券監管機構對承銷商聲譽評價的基礎，影響著承銷商的后續交易成果。出于后續交易的考慮，聲譽越好的承銷商，越會注重提高其金融服務質量，并由此對發行企業形成一種“倒逼”機制——好的發行企業只愿獲得高聲譽承銷商提供的金融服務，較差的發行企業只能轉向低聲譽承銷商，進而形成發行企業類型的分離均衡，使得承銷商的服務質量和發行企業的質量存在一種正向的匹配關系。

綜上所述，承銷商在評估發行企業價值時更多地是考慮到后續聲譽效應，發行企業對承銷商的行為影響力較弱，這也是理論研究較少考慮發行企業在承銷商聲譽形成機理中作用的一個重要原因，因此在圖1中發行企業和承銷商之間的關系以虛線表示。

三、證券承銷商聲譽機制缺失的主要動因

1、信息嚴重不對稱。在證券發行市場上，相對于投資者、發行人和承銷商更具信息優勢。發行人、承銷商和投資者之間的信息不對稱是誘使發行人和承銷商機會主義行為的主要原因。發行人和承銷商為了能順利發行或以較高的價格發行證券，可能會利用自己的信息優勢包裝發行企業、捏造虛假信息、遺漏重要事實以蒙騙投資者和監管部門，導致投資者對發行人的財務狀況、信用能力和發展前景產生重大誤解，做出錯誤的投資決策。我國證券發行市場上的信號傳遞機制方面存在比較嚴重的缺陷，如信息披露不充分、信息傳遞缺乏效率、投資者信息解讀能力欠缺等，使我國證券發行市場先天存在的信息不對稱問題變得更加嚴重，破壞了證券發行的公開、公平和誠信原則，導致證券發行過程中欺詐舞弊、內幕交易、操縱股價的行為層出不窮，嚴重損害了我國證券市場的健康發展。

2、壟斷。在證券發行市場，承銷商壟斷主要是指經濟性壟斷I、經濟性壟斷Ⅱ和法定壟斷Ⅱ這三類情況，自然壟斷和法定壟斷I的情況在證券發行市場基本不存在。承銷商因在市場競爭中勝出而取得較其他承銷商更高的聲譽并由此取得的市場壟斷地位的情況屬于經濟性壟斷I，這種壟斷是建立在市場競爭的基礎之上，不會損害承銷商聲譽機制。因承銷商之間合謀限制競爭所形成的經濟性壟斷Ⅱ會使承銷商對“聲譽資本”進行投資的積極性下降，因為它可以通過人為制造或提高發行市場的進入壁壘來消除潛在的市場競爭壓力，在這種情況下，承銷商不必通過進行“聲譽資本”投資就能獲得高額壟斷利潤，對自身聲譽的關注程度會下降，這是導致發行市場承銷商聲譽機制缺失的一個重要潛在原因。由政府管制部門人為地制造進入壁壘所形成的法定壟斷Ⅱ會影響承銷商聲譽機制，因為這種壟斷不是在市場競爭的基礎上形成的，在這種情況下，承銷商最關注的是如何攝取發行市場上的壟斷經營權，只要獲得了壟斷經營權，承銷商就能獲得高額壟斷利潤，對于承銷商而言，壟斷權的價值比聲譽資本價值的重要程度更高。

3、過度競爭。從競爭的結果上看，過度競爭是指在市場集中度低的行業中，盡管許多企業利潤率很低或陷入赤字狀態，但生產要素和企業卻不能從這個行業中退出，由此導致低利潤或負利潤長期繼續，因此過度競爭又被稱作“自殺式競爭”、“毀滅性競爭”或“破壞性競爭”。在證券發行市場上，承銷商之間的過度競爭會導致一系列消極的后果：首先過度競爭導致承銷商行為的短期化，大量的承銷商擁擠在有限的市場空間，在與發行企業的談判過程中處于弱勢地位，很可能屈服于發行人壓力而配合發行人損害投資者利益；其次，引起承銷服務質量的下降，例如過度競爭可導致承銷商將其主要精力放在爭取項目的前期公關上而忽視了項目執行過程中的工作質量；再者，可能導致承銷商間的不正當競爭，如采取捏造散布有關其他承銷商的虛假事實等不正當競爭手段來損害競爭對手的聲譽，擾亂證券發行市場的秩序。

4、承銷商內部治理結構缺陷。承銷商的內部治理結構對于規范和約束承銷商從業人員的行為具有重要作用，若內部治理結構不夠完善，容易引致承銷商行為短期化傾向，最終違規失信。股權結構的合理與否直接關系到治理結構是否有效，因為股權結構決定著公司控制權的分布，決定所有者與經營者之間委托代理關系的類型。高度集中和缺乏流動性的股權結構可能導致法人治理機制缺失、內部人控制等問題。此外，我國薪酬結構單一化，激勵目標短期化等內部激勵機制方面的缺陷，容易導致承銷商從業人員，尤其是高管人員短期逐利的機會主義行為。

5、外部聲譽激勵約束機制匱乏。在證券發行市場上，缺乏承銷商聲譽激勵和約束機制，會使弄虛作假、包裝美化證券發行企業能力強的承銷商，更容易獲得IPO企業的青睞，那些“說真話”的承銷商反而失去了承銷業務。在這種情況下，證券市場上高聲譽的承銷商并不能憑借其聲譽資本的價值獲取更高的承銷服務費用，承銷商會失去“說真話”聲譽的積極性，弱化了聲譽機制對承銷商提高信息質量的激勵。若缺乏對承銷商的約束，IPO企業無需為“說謊話”負責，在選擇承銷商時考慮的首要問題不是承銷商聲譽的高低而是包裝企業的能力如何，這也會大大降低承銷商的聲譽約束。

6、監管不力和監管過度。監管當局對承銷商的監督和約束是規范承銷商行為，防止承銷商違規失信的外部約束機制。對承銷商行為監管不力會縱容其違規失信行為，但是這也并不意味著監管越多就越好，監管有一個最優水平。監管水平與承銷商聲譽水平之間的關系見圖2。

在圖中，曲線D表示對監管的需求曲線，它表明承銷商的監管水平越高，證券市場對承銷商監管的需求就越低；承銷商聲譽越低，證券市場對承銷商監管的需求就越高。曲線s表示對監管的供給曲線，該曲線并不是單調的：在初始階段，當監管當局的監管力度增加時，承銷商聲譽水平也會隨之提高；但它有一個臨界點，超過了這一點，監管當局監管力度進一步增強時，承銷商聲譽水平會開始下降，管制越多，承銷商聲譽水平就越低。在圖2中，有A和B兩個監管均衡點，B點就屬于監管過度或管制不當的情況，此時如果放松監管，承銷商聲譽水平反而上升，監管效率也會大大提高。

四、完善證券承銷商聲譽機制的路徑選擇

1、降低信息不對稱程度。要降低信息不對稱程度，一方面可通過規范信息披露制度來降低市場上的信息不對稱程度，如逐步建立結構嚴密的信息監管組織體系，規范上市推薦人行為，健全信息披露的有關法規制度等；另一方面，證監部門應利用多種渠道對投資者進行證券市場知識的相關教育，提高投資者的信息鑒別與信息分析能力，以降低人為的能力因素造成的信息不對稱問題，提高投資者的風險意識。

2、進行證券發行制度的市場化改革。應從以下三個方面人手。一是完善保薦人制度，實現有效的市場化發行制度；二是要規定承銷商在限定的時期內對企業上市后的表現負責，承銷商對發行企業的責任不能隨著企業的上市而終止；三是完善承銷商退出機制，承銷商的退出機制可以將低效劣質、缺乏競爭力和市場信譽的承銷商從證券市場上驅逐出去，從而將有限的市場資源轉移給具有競爭力和良好聲譽的承銷商，以促進證券市場集中度的提升，優化證券市場的結構。

3、建立和完善承銷商的聲譽評價體系和排名制度。承銷商聲譽的高低不僅會影響到其自身的市場份額和業務收入，而且會通過優勝劣汰的競爭機制影響到整個證券行業的誠信水平的提高，進而影響到上市公司的質量和證券市場的健康發展，可以說，承銷商聲譽評價體系的公正性、科學性是整個證券承銷市場誠信建設的重要基礎。因此，建立一套相對完善、科學公正的承銷商聲譽評級體系和排名制度來實現承銷商聲譽等級的差別化，并進行定期的信息公告，以充分發揮聲譽的激勵約束機制，進而形成對承銷商聲譽提高的倒逼機制，提高承銷商的聲譽和質量。

4、完善承銷商內部治理機構。承銷商要有自我防范、自我約束的管理機制，自覺樹立誠實守信的意識，并積極采取措施防范聲譽風險。完善承銷商的內部治理結構，首先，明晰和優化承銷商的股權結構，促使承銷商股權機構分散化和多元化；其次，提高承銷商股權的流動性；第三，應建立起有效的產權激勵機制。

5、規范證券市場的監管機制。一方面要加強監管的權威性，防止監管不力，如加大承銷商違規失信的成本，促進監管法制化，保持證券監管的獨立性等；另一方面，有必要建立一套相應的機制來防止監管機構權力的濫用，可通過實行對證券監管機構的公開聽證制度，限制監管機構的官員到被監管機構任職等途徑構建完善的監管體系。

6、加強證券業協會的作用和組織建設。承銷商的行業自律組織緊靠市場，比監管當局更容易發現違規行為，還可一定程度上減少政府監管失誤和腐敗發生，是監管層外的他律監管的重要補充。充分發揮證券業協會的自律功能，應加大行業協會的作用，具體的措施有制定并發展業內的實踐標準、行為規范、行業目標與激勵措施以及提高行業工作的透明度，主動接受監管層和公眾的監督和質詢；同時，還應協調好行業協會與政府監管層兩者的關系。