中國流動性過剩應對策略

摘 要：進入21世紀，全球性的貨幣擴張帶來了全球性的流動性過剩，中國因儲蓄傾向較高、外匯管理體制、經(jīng)濟的高速增長、金融產(chǎn)品供給的不足和國際資本的不斷進入導致了較為嚴重的流動性過剩。對此應采取擴大消費需求，大力發(fā)展中國的資本市場，改革中國外匯儲備管理體制、匯率體制及提高貨幣政策的有效性等措施。

關鍵詞：流動性過剩；金融抑制；金融深化；貨幣迷失

中圖分類號：F822.2 文獻標識碼： Ａ 文章編號：１００３－３８９０（２００8）06－００05-05

東南亞金融危機、美國新經(jīng)濟的破滅和“9·11”事件，使全球經(jīng)濟陷入了低迷狀態(tài)，出現(xiàn)了全球性的通貨緊縮現(xiàn)象。為了刺激經(jīng)濟，各國尤其是發(fā)達國家均實行擴張性的貨幣政策，結(jié)果出現(xiàn)了全球性的貨幣泛濫。在這樣的國際環(huán)境下，中國也出現(xiàn)了較為嚴重的流動性過剩問題，多年擴張性貨幣政策所沉淀下來的貨幣突然之間進入流通領域和資本市場，貨幣的流通速度加快，金融資產(chǎn)價格不斷膨脹，中國現(xiàn)實經(jīng)濟中存在明顯的流動性過剩問題。

一、流動性過剩的界定

1936年凱恩斯在他的《就業(yè)、利息和貨幣通論》中首次對流動性進行了界定，他認為流動性就是貨幣，如果一國的利率降到某一無可再降的低點以后，貨幣需求就會變得無限大，人們不再愿意持有債券而只愿意持有貨幣，從而該國陷入了“流動性陷阱”。前美聯(lián)儲副主席Roger Ferguson卻認為流動性不是個精確的概念，狹義可以指中央銀行發(fā)行的貨幣，廣義可以指政策利率水平。國際貨幣基金組織（IMF）2000年制定頒布的《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》給流動性的定義是：“金融資產(chǎn)在多大程度上能夠在短時間內(nèi)以全部或接近市場的價格出售”。學術界和實務界基本認同凱恩斯關于流動性的界定，即流動中的貨幣。但是，何謂流動性過剩？如何衡量流動性過剩？在理論界和實務界并沒有取得統(tǒng)一的界定。

英國出版的《經(jīng)濟與商業(yè)辭典》認為流動性過剩是指銀行自愿或被迫持有的流動性，超過了健全的銀行業(yè)準則所要求的通常水平；歐洲中央銀行（ECB）則認為流動性過剩是實際貨幣存量對預期均衡水平的偏離；摩根士丹利經(jīng)濟學家Joachim Fels則認為流動性過剩是貨幣供應和名義GDP的比率；中國國際金融公司首席經(jīng)濟學家哈繼銘認為流動性過剩是貨幣供應量M1（現(xiàn)金和活期存款）、M₂（M₁加上定期存款）及新增存款與股市流通市值之間的比率。筆者認為流動性過剩是“流動性陷阱”的對立面，即人們更愿意持有流動性較強的貨幣、債券和股票等貨幣金融資產(chǎn)，表現(xiàn)在宏觀層面上為M1不斷膨脹，金融資產(chǎn)價格不斷上升；微觀層面上私人部門（企業(yè)和個人）所持有的流動性強的資產(chǎn)所占的比重不斷上升。

二、中國流動性過剩驗證

凱恩斯認為一國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，該國政府采取擴張性的貨幣政策，降低利率以刺激經(jīng)濟增長，如果降息不能改變?nèi)藗兏敢獬钟胸泿哦怀钟袀脑挘搰统霈F(xiàn)了“流動性陷阱”。從本質(zhì)上來說“流動性陷阱”就是居民貨幣被“窖藏”起來，而不愿意投入到流通領域和流動性較強的金融資產(chǎn)，表現(xiàn)為居民定期存款的不斷增加。但是，凱恩斯并沒有對“流動性陷阱”的另一個極端流動性過剩進行界定，根據(jù)凱恩斯“流動性陷阱”的定義，筆者認為流動性過剩就是指人們愿意讓自己的貨幣和定期存款投入到流通領域，偏好于把貨幣轉(zhuǎn)化為債券、股票等流動性較強的金融資產(chǎn)。筆者主要通過研究2000-2007年中國M1、債券和股票的變化情況以及與GDP的比重來衡量中國是否存在流動性過剩的問題。

中國的M1主要指現(xiàn)鈔、活期存款、旅行支票和其他支票存款。從2000-2007年，中國的M₁不斷增加，并以年均16.03%的速率遞增（見圖1），其遠超過GDP的年均增長速度9.24%。同時，中國的M1占GDP的比重一直處于較高位置（見表1），2003年高達71.98%，2000-2007年平均為64.27%，遠高于美國同期的54%和歐盟的42%，這說明中國經(jīng)濟的貨幣化程度在快速加深，貨幣深化的結(jié)果必然是流動性的不斷加速和金融資產(chǎn)的不斷膨脹。

中國的股票和債券市場規(guī)模不斷擴大，金融深化不斷加強，從而金融資產(chǎn)在國民財富中的地位不斷上升。廣大發(fā)展中國家存在明顯的金融抑制現(xiàn)象，價格和利率的扭曲、金融市場分割、利率、外匯和資本的管制，缺乏市場競爭，結(jié)果居民沒有更多的投資選擇，大量的資金存入銀行，金融資產(chǎn)占國民財富的比重過小，這也說明了為什么許多發(fā)展中國家存在高儲蓄率的問題和金融市場規(guī)模不大的問題。中國經(jīng)濟的發(fā)展過程中也存在明顯的金融抑制。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展、金融體制的改革和金融市場的發(fā)展，中國金融抑制現(xiàn)象出現(xiàn)了明顯的改善，尤其是2006-2007年，中國資本市場獲得了前所未有的大發(fā)展，金融抑制現(xiàn)象得到根本性的轉(zhuǎn)變，甚至出現(xiàn)金融深化現(xiàn)象。從表1可以看出，2006-2007年，中國的股票市場和債券市場發(fā)展十分迅速，A股市值分別為8.94萬億元和32.71萬億元，分別較上年增長175.7%和256.9%，債券余額分別為9.25萬億元和12.33萬億元，分別較上年增加117.1%和33.3%。同時，反映中國經(jīng)濟貨幣化和金融深化指標的M₁與GDP比值、股票市值與GDP比值和債券余額與GDP比值分別為62.04%、132.65%和50.00%，前兩個指標遠高于同期的發(fā)達國家，由于中國債券市場正處于發(fā)展初期，債券融資規(guī)模不大，但是2007年中國推出的公司債，預計未來幾年中國債券市場將會迎來前所未有的發(fā)展，債券市場的金融深化現(xiàn)象將會得到加強。

中國經(jīng)濟貨幣化和金融深化現(xiàn)象不斷加深的同時，中國的金融資產(chǎn)價格不斷膨脹（見表2）。中國資本市場雖然起步較晚，但是發(fā)展十分迅速，這不僅表現(xiàn)在市場規(guī)模上，而且表現(xiàn)在資產(chǎn)價格上。2001年6月14日至2005年6月6日，中國股票市場經(jīng)歷了將近4年的熊市，上證指數(shù)從2 245.43點一直跌到998.23點，跌幅達55.54%。之后，上證指數(shù)一路攀升，2007年10月16日上證指數(shù)最高達到6 124.04點，較998.23上升了513.49%，資產(chǎn)價格不斷上升。同時，居民加大了對資本市場的投資，2007年中國A股賬戶相當于2000年的180.89%，增長了80.89%，金融資產(chǎn)在居民財富中的比重不斷提高。可見，2005-2007年，中國資本市場的火爆，使得居民改變了財富的持有方式，中國“迷失的貨幣”真正地進入了流通領域，居民單一財富持有方式變成了多元化財富持有方式，金融資產(chǎn)在價格不斷膨脹，在居民財富中的比重不斷提高。從這個角度來說，中國目前存在流動性過剩。

三、中國流動性過剩的原因分析

（一）投資與消費的深層次矛盾是流動性過剩的根本原因

中國是世界上儲蓄率較高的國家，2005年中國的儲蓄率高達51%，遠高于世界平均水平19.71%。同時，中國的存款余額與GDP之比也較高，最高達到1.89（見表3）。較高的儲蓄率和較高的存款余額與GDP的比造成了中國消費的低迷和投資的缺失，大量的資金沉淀于商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再通過存款準備金沉淀于央行。這種貨幣沉淀或貨幣迷失減少了流通中的貨幣和居民用于金融投資的資金，進而出現(xiàn)流動性不足，這種現(xiàn)象在2001-2005年得到了深刻體現(xiàn)。2005年至今，中國的資本市場得到了巨大的發(fā)展，居民擁有更多的投資機會和渠道，結(jié)果出現(xiàn)“儲蓄大挪移”，這種“挪移”導致巨額的沉淀貨幣重新進入流通領域和投資領域，中國由流動性不足轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有赃^剩。

（二）中國資本市場的快速發(fā)展是流動性過剩的前提

改革開放以來，中國大力發(fā)展資本市場，1990年11月26日和12月1日上海證券交易所和深圳證券交易所分別掛牌成立，這標志著中國股票市場正式成立；2005年4月29日，中國股權分置改革試點的正式啟動標志著中國證券市場走上了規(guī)范發(fā)展之路；1993年8月2日國務院頒布《企業(yè)債券管理條例》，2005年5月24日中國人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，打開了企業(yè)走上債務融資之路；2007年8月14日，中國證監(jiān)會頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》，進一步拓寬了企業(yè)的融資渠道。中國的資本市場的發(fā)展，為居民的投資選擇提供了新的渠道和品種，在這種情況下出現(xiàn)了“儲蓄大挪移”，大量儲蓄轉(zhuǎn)化為證券投資資金，金融資產(chǎn)在居民財富中的比重不斷提高。

（三）全球流動性過剩是中國流動性過剩的外部環(huán)境

進入21世紀，由于美國新經(jīng)濟的破滅以及東南亞金融危機的持續(xù)影響，造成全球經(jīng)濟的低迷和衰退。為了刺激經(jīng)濟，走出衰退，世界各國均實行擴張性的貨幣政策，日本實行“數(shù)量放松”的貨幣政策，在隔夜拆借市場不受限制地注入基礎貨幣，以確保銀行間拆借利率不超過0；美國聯(lián)邦基準利率經(jīng)歷了13次下調(diào)，最終從2001年5月的6%下調(diào)至2003年6月的1%。全球擴張性的貨幣政策導致了全球性貨幣供給不斷增加，致使全球流動性大大增加。1991-1997年，美國、歐盟和日本M1占GDP比重平均為40.6%、24.1%和29.5%。1998年以后，三大經(jīng)濟體M1占GDP比重不斷上升，1998-2006年分別上升到54.1%、42.3%和75.2%。在過去10年里，全球經(jīng)濟貨幣化的過程是流動性過剩產(chǎn)生和累積的過程，一旦這些擴張的貨幣進入流通領域和金融市場，流動性過剩就不可避免，因此全球流動性過剩是中國流動性過剩的外部環(huán)境。

（四）國際收支的不平衡和外匯占款的持續(xù)增加是中國流動性過剩產(chǎn)生的直接原因

近年來，中國貿(mào)易順差持續(xù)增長，由于對人民幣持續(xù)升值預期和對中國經(jīng)濟的看好，大量的國際資本進入中國市場，結(jié)果造成中國的經(jīng)常賬戶和資本賬戶的“雙順差”，中國外匯儲備不斷增加，2006年突破1萬億美元，躍居世界第一位，2007年中國的外匯儲備增加4 619億美元，達到15 282萬億美元（見表4）。

外匯儲備的大幅增加導致中國外匯占款的大幅激增，其中外匯占款可定義為因外匯儲備增加而發(fā)行的貨幣。1994-2007年8月，中國實行強制結(jié)售匯制，央行的外匯儲備的增長會引起基礎貨幣的快速增加。根據(jù)經(jīng)濟學理論，高能貨幣增量（△M）=政府債券增量（△D）+外匯儲備增量（△Ｂ）+央行的貼息增量（△L），即△M=△D+△Ｂ+△L，又因為△M₂=h△M，h=（cd+1）/（cd+rd），其中M₂為廣義上的貨幣供給，cd為通貨存款比率，rd為存款準備金率，因此如果△D和△L不變得情況下，△M₂=h△M=h△Ｂ。從表4我們可以看出，外匯儲備的大幅增長帶來了高能貨幣的大幅增加，如果以2007年底的外匯儲備為基數(shù)，以7.30為人民幣匯率，則2007年底中國因外匯儲備而發(fā)行的高能貨幣約為11萬億元，如果中國的貨幣乘數(shù)是5，那么因外匯儲備而導致的M2約為55萬億元?？梢?，國際收支的不平衡，導致了中國貨幣供給的大幅增加，直接導致了中國流動性過剩。

（五）貨幣迷失加劇了中國的流動性過剩

20世紀90年代后期，中國開始實行擴張性的貨幣政策，貨幣供給在不斷增加，但物價卻沒有相應地增長，甚至出現(xiàn)了通貨緊縮現(xiàn)象，進而出現(xiàn)“貨幣迷失”現(xiàn)象。按照經(jīng)典經(jīng)濟學理論，擴張性的貨幣政策必然推動物價的上漲，但是中國的物價沒有上漲正好說明了現(xiàn)實經(jīng)濟中擴張的貨幣被沉淀下來了，人們更愿意持有貨幣，大量的貨幣被“窖存”于銀行。這種“惜幣”心理一旦形成，央行的貨幣政策的積極效果就會減弱，甚至無效，在這種情況下，央行多年寬松貨幣政策使得銀行存款急劇增加，截至2007年底，中國金融機構(gòu)存款余額超過40億萬元。如果這種被“窖存”的貨幣進入流通領域和資本市場，將會加劇中國的流動性，從而使中國流動性過剩問題愈加嚴重。

三、中國流動性過剩的應對之策

流動性問題從本質(zhì)上來說是貨幣的持有方式和貨幣流轉(zhuǎn)的問題，適度的流動性過剩對于中國轉(zhuǎn)變投資觀念和解決中國投資和消費的深層次矛盾具有經(jīng)濟意義。流動性過剩的必然結(jié)果是通貨膨脹，如果在流動性過剩的環(huán)境下保持適度的通貨膨脹則有利于經(jīng)濟的長遠發(fā)展。但是，如果流動性過剩帶來嚴重的通貨膨脹或惡性通貨膨脹，則會對經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響，甚至出現(xiàn)經(jīng)濟危機。因此，中國應該充分利用流動性過剩給我們帶來的機遇，同時嚴防流動性過剩帶來的危害。

（一）擴大消費需求，建立消費主導的良性經(jīng)濟發(fā)展模式，是應對流動性過剩的治本之策

中國流動性過剩產(chǎn)生的根源是消費不足，大量貨幣被“窖藏”，國民財富沒有用于消費和投資，而是被居民以現(xiàn)金和存款的形式存儲起來，這種隱性的流動性一旦進入流通領域和資本市場將會出現(xiàn)問題。應對這種流動性過剩的治本之策是擴大消費需求，建立消費主導的良性經(jīng)濟發(fā)展模式。根據(jù)消費理論，一國增加消費會降低儲蓄，從而消耗被“窖藏”貨幣，將潛在的流動性轉(zhuǎn)化為居民的消費。同時，增加消費還會增加進口，緩和中國的外貿(mào)順差，甚至出現(xiàn)外貿(mào)逆差，解決中國外匯儲備高速增長和外匯占款問題，最終解決因外匯占款而導致的流動性過剩問題。

（二）大力發(fā)展中國的資本市場，吸收居民“存款大挪移”所產(chǎn)生的流動性，抑制金融資產(chǎn)價格的膨脹

2005-2007年，中國股票市場獲得了前所未有的發(fā)展，市值較2005年增長了近10倍，股指較2005年低點增長了6倍多，股市的快速發(fā)展在一定程度上吸收了中國銀行系統(tǒng)沉淀的流動性，但是在金融產(chǎn)品供給不足或可供選擇的金融產(chǎn)品不多的條件下，金融市場吸收流動性的結(jié)果只能是金融資產(chǎn)價格的不斷膨脹。2005年6月6日中國上證綜指最低點998.23點，2007年10月16日卻高達6 124.04點，2008年1月14日滬深300指數(shù)的動態(tài)市盈率高達41.87倍，遠高于全球平均市盈率（不到15倍）。中國股票市場的高估值在很大程度上是資金拉動，這種資金來源主要是20多年銀行沉淀下來的貨幣，目前的股市很難滿足市場的需求，“存款大挪移”的結(jié)果必然是金融資產(chǎn)價格的不斷膨脹。只有大力發(fā)展資本市場，如股市擴容、公司債發(fā)行、股指期貨推出和其他衍生品誕生等才能滿足居民的投資需求和抑制因流動性原因而導致的金融資產(chǎn)的泡沫。

（三）改革中國的外匯儲備管理體制，切斷外匯儲備與貨幣供應的直接聯(lián)系，可以在一定程度上解決中國的流動性過剩

1994-2007年8月，中國實行強制結(jié)售匯制，在這種體制下，創(chuàng)匯者將外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行根據(jù)交易行為發(fā)生之日的人民幣匯率付給等值人民幣，外匯指定銀行再將外匯上交中國人民銀行，從而形成外匯儲備，“藏匯于國”。中國人民銀行在結(jié)售匯制下充當了外匯市場的最終“做市商”角色，央行有義務購買國民創(chuàng)造的外匯，結(jié)果中國的外匯占款不斷膨脹。只有改革，甚至取消這種外匯管理體制，變“藏匯于國為藏匯于民”，才能割斷外匯儲備與貨幣供應之間的直接聯(lián)系，外匯占款和流動性過剩的問題才能得到緩解，甚至是消除。

（四）改革中國的匯率體制，弱化人民幣升值預期，緩解中國的流動性過剩

中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，增強了中國的經(jīng)濟實力，但是反映一國經(jīng)濟實力的貨幣卻被人為地定價，結(jié)果人民幣升值預期十分強烈。中國目前的匯率制度實質(zhì)上是盯住美元的小幅波動的有管理的匯率制度，人民幣只是圍繞美元小幅波動，并根據(jù)人民幣與美元的比價來確定人民幣與其他幣種的匯率。由于美國放棄了“強勢美元”政策，美元不斷疲軟，不斷走低，雖然人民幣相對美元已累計升值15.27%，但是人民幣升值幅度并沒有美元貶值幅度大，結(jié)果導致人民幣對其他幣種不但沒有升值反而貶值，這樣在全球都看好中國經(jīng)濟的同時，國際資本會進入中國這樣經(jīng)濟高速發(fā)展、貨幣嚴重低估的國家。只有改革中國的匯率制度，讓人民幣能真實反映其價值，國際資本才會停止流入。因此，中國應該變盯住美元制為盯住一攬子貨幣制，或在條件允許下實現(xiàn)浮動匯率制，讓人民幣能真實反映其價值，弱化人民幣升值預期，進而減少資本賬戶順差，減緩外匯展開帶來的流動性問題。

（五）提高中國貨幣政策的有效性，防止“貨幣迷失”現(xiàn)象轉(zhuǎn)化為“貨幣泛濫”現(xiàn)象

中國目前出現(xiàn)的流動性過剩在很大程度上是1997-2003年擴張性貨幣政策造成的，在此期間，大量的貨幣被沉淀，擴張性的貨幣政策不但沒有達到預期的政策目標，反而出現(xiàn)了相反的政策效果，最突出的表現(xiàn)就是物價的持續(xù)下跌，以至于美國、歐盟和日本等國家認為中國在輸出“通貨緊縮”，中國出現(xiàn)了嚴重的“貨幣迷失”現(xiàn)象。隨著全球經(jīng)濟的快速發(fā)展和中國資本市場的完善，中國和其他國家一樣出現(xiàn)了流動性過剩，為此央行采取了一系列的貨幣政策，如提高存款準備金率和利率、進行公開市場操作等來緊縮貨幣，但是中國流動性過剩問題并沒有因此而解決，相反甚至出現(xiàn)了“貨幣泛濫”現(xiàn)象。“貨幣迷失”和“貨幣泛濫”現(xiàn)象正好說明了中國貨幣政策的低效率，甚至可以認為中國貨幣政策在此期間分別落入了“流動性陷阱”和“流動性過剩”，在次期間，貨幣政策效果甚微。因此，只有提高貨幣政策的有效性和貨幣政策的及時性才能防止中國的貨幣政策由“貨幣迷失”轉(zhuǎn)化為“貨幣泛濫”，進而解決中國流動性過剩問題。

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責任編輯：焦世玲

責任校對：學 詩