廉租房融資模式研究

摘 要：廉租房作為一項重要的住房保障制度，福利性、公益性的特性決定了其與一般商品房的開發、運作方式的顯著不同。在開發融資渠道上，政府主導財政資金供給模式使得融資渠道單一，引入房地產信托投資基金（REITs）將有助于解決廉租房融資困境。

關鍵詞：廉租房；融資；房地產信托投資基金

中圖分類號：F293.35 文獻標識碼： Ａ 文章編號：１００３－３８９０（２００8）06－００９４-0４

廉租房是中國房地產市場中一項重要的住房制度，也是解決中國當前房地產市場結構性失衡的關鍵之一，更是中國福利保障體系的重要環節。在當前建設和諧社會的過程中，為低收入群體提供廉租住房顯得尤為重要，因此，其發展和完善刻不容緩。廉租房具有福利性、公益性等特點，決定了其與一般商品房的開發與運作有著明顯的不同。而且，也正是由于這些特點的存在，廉租房的開發與運作面臨新的困難。尤其體現在廉租房開發建設融資渠道的單一化，其目前仍停留在以財政撥款、社會保障為主的純政策性資金支持上，使得融資過程呆滯化、僵硬化。如何嫁接更為靈活的金融制度，發掘更為專業化、市場化、商業化的運作模式，成為破解當前廉租房開發建設過程當中資金鏈斷裂的關鍵，借鑒國際經驗引入房地產信托投資基金（REITs）將有助于解決廉租房融資困境。

一、REITs介紹

（一）REITs的內涵

房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種采取公司或者信托（契約）基金的組織形式，以發行收益憑證（股票或受益憑證）的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的基金。它實際上是一種房地產證券化產品，證券化的房地產主要是辦公大樓、購物中心、倉庫等。投資者通過證券市場可以進行自由交易，享受投資回報。

（二）REITs的類型及選擇

根據資金投向的不同，REITs可以劃分為三大類[1]（如表1所示）。

由于權益型REITs的收入主要來源于房地產的租金，這正適合于中國廉租房的特性。同時，銀監會2005年8月頒發的《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》，也對抵押型基金（主要指信托貸款）的發行設置了限制條件，這也決定了權益型REITs是廉租房REITs模式的合理選擇。另外，權益型REITs較其他兩種模式受利率的影響相對更小，因此，可以更好地規避利率風險，有利于穩健投資。從國際經驗看，權益型REITs無論在數量還是在市值方面，均占絕對主導的地位。在美國，權益型REITs的資產規模占到了總數的91%，而其他兩類只分別占7%和2%[2]。中國的香港地區已上市的三個REITs均采取了權益型，其發行過程就是招股的過程。

（三）廉租房REITs的特點

1． 具有較高的流動性。房地產屬于不動產，由于其本身的固定性使其流動性較差，而廉租房只租不售的特點，更決定了其產權的固定特征。因此，僅靠租金收益的廉租房較一般的商業房地產更加難以回籠資金，而REITs正好可以解決這一難題。REITs實質上是一種房地產證券化產物，通常采用股票或者收益憑證的形式，賦予房地產這種不動產很強的流動性，同時還便于投資者參與或退出投資[3]。

2． 長期穩定的高回報。廉租房REITs可以將廉租房經營過程中產生的持續、穩定租金收入用來分紅，從而吸引傾向于穩健投資的投資者。良性的市場反饋可以更好地化解廉租房建設、經營中的財務風險[4]。

二、引入廉租房REITs的必要性與可行性

僅僅依靠政策性的融資手段與中國住房制度改革的發展以及最低收入者的迫切需要不相適應，這將嚴重影響和制約中國經濟的發展和政治的穩定。廉租房融資模式創新已成為推動中國廉租住房體系建設和完善，乃至整個國家經濟發展和政治穩定的必要前提和重要因素之一。

（一）必要性

1． 拓寬廉租房建設融資渠道。目前，中國廉租房建設資金的籌集渠道主要包括財政撥款、住房公積金增值收益、土地出讓凈收益資金、社會保障和社會捐贈等。對財政資金的過多依賴以及單一的融資渠道，導致廉租房建設所需資金匱乏，資金問題已經日益成為制約中國廉租房制度發展的主要原因，開辟其他有效融資渠道已勢在必行。而REITs具有的高收益、低風險特性，能夠廣泛吸引各種投資資金，成為解決廉租房建設資金缺口的有效金融工具。

2． 穩定房地產金融市場。房地產開發投資依靠銀行貸款作為主要資金來源，隱含了一定的金融風險。一旦房地產市場出現吸納速度放緩、同類開發項目的市場吸納周期超過建設周期、房地產價格大幅度下滑的情況將導致貸款風險迅速上升。另一方面，個人住房抵押貸款一旦出現購房者斷供、收入情況變化或者房產價格下跌，銀行便難免出現壞賬。廉租房REITs對低端房地產市場的穩定尤其具有意義。現在房產市場低端不穩定，高端、中端提供較充裕，缺位的是中低檔房源，最缺位的是廉租房，連經濟適用房都買不起的只能租房，不能把所有的住房需求都弄到市場上去解決，政策公共產品應該包括廉租，穩定低端意義非常大。

3． 有利于房地產市場的完善與發展。中國房地產市場存在增量市場與存量市場發展不均衡問題，由于增量市場上的房產價值除決定于開發成本之外，還同消費者心理預期等因素緊密相關，從而為開發商控制房價提供了可能。正因為增量市場在房地產定價中的主導地位，使得中國房地產價格由開發商主導，價格炒作之風盛行。而建立廉租房REITs，通過對現有存量市場上的二手房、空置房收購，可以促進中國存量市場特別是租賃市場的發展。發達的存量市場有利于均衡租金價格的形成，然后再以租金收益的貼現值確定存量市場上的房產價值，進而形成合理的資產價格和投資預期，引導房地產增量市場的交易需求、交易價格和交易結構，使存量市場成為增量市場的定價依據。房地產價格形成機制的理順，有利于中國房地產市場的不斷完善與發展。

4． 緩解低收入群體住宅需求。中國城鎮居民住房支出的差距擴大，低收入者的住房矛盾日漸突出。房地產市場在快速增長的同時，結構性矛盾日益顯現，且蘊含潛在金融風險。廉租房是調控房地產市場的惟一正確、最有效、最直接、最根本的手段，廉租房REITs直接融資的特性，聚集大量資金并不會增大銀行風險或政府負擔，政府每年投入的預算資金或社保資金只要能保障廉租租金和資本市場回報率之間的缺口即可，從而使得有限的政府資金帶動較大規模的社會資金收購充足的廉租房源，緩解廣大低收入群體的住房需求。

（二）可行性

1． 市場需求巨大。由于住宅成本的上升和整體市場價格的拉動，無力購買經濟適用房的低收入家庭的數量卻在增加，需要租住政府提供的廉租房以緩解其住房問題。根據建設部的調查，目前城鎮中住房困難的低收入家庭約有1 000萬戶左右。根據各地廉租住房建設“十一五”規劃，“十一五”期間解決低收入家庭住房困難需要2 485億元，年均接近500億元。如果考慮到對舊住宅區整治、集中成片棚戶區改造的補助、特殊群體租賃住房建設補助和年均資金需求860多億元[5]。數據顯示，從1998年算起，截至2007年底，全國累計投入的廉租住房資金為165億元，在165億元資金中，2007年就投入了94億元，是2006年之前累計投入的資金總額的1.3倍[6]，但是即便如此，資金缺口仍然非常巨大。中國城鎮廉租住房傳統的政策性融資模式，無法滿足新的需要，這就為廉租房金融制度創新提供了新的機遇，為發展廉租房REITs提供了巨大的市場需求。

2． 資金來源穩定。房地產信托的回報率平均值界于投資利潤和國債之間，具體的數值可能為3％~4％。盡管收益并不算高，但由其政府背景可帶來低風險的長期固定回報，廉租房信托應該會吸引很多的投資者。第一，具備低風險特點和政府信譽的廉租房REITs能夠成為社保資金、保險資金保值增值的很好渠道；第二，通過這種金融產品還可以把直接的增量市場，特別是中高端的增量市場的投資資金聚集起來，引入到更有需要的廉租房體系中，從而減少增量市場（特別是中高端增量市場）的投資壓力；第三，REITs可以實現保值的目的，當物價持續上漲、貨幣迅速貶值時，房地產往往成為保值增值的主要追求對象。

3． 投資主體逐步形成。主要表現在：第一，中小投資者富裕資金充足。隨著國家經濟的發展，居民個人收入水平的迅速提高，形成了巨額的社會閑散資金，截至2006年底，居民儲蓄存款已突破16萬億元。然而由于投資渠道缺乏，居民的巨額儲蓄一直無法用于多元化投資。而REITs產品具有流動性強、小額投資的特征，而且有專業的投資人員負責交易和流通。在當前通貨膨脹壓力持續增大的情況下，REITs具有很強的抵御通貨膨脹能力，REITs市場的出現為廣大中小投資者投資于房地產提供了一條穩定獲利的渠道。第二，機構投資者的投資能力增強。機構投資者對REITs的需求可以提高股票價格的溢價，降低股息率及相應的權益資本成本和債務資本成本，保持股價的穩定[7]；同時REITs的投資具有集群效應，獲得一些機構投資者投資的廉租房REITs有可能獲得其他投資者的投資，從而形成一個投資群體。

三、廉租房REITs運作流程設計

廉租房REITs向社會公共投資者募集資金，REITs收到資金后，同時向投資者簽發受益憑證。廉租房REITs將資金投入廉租房項目上，收購二手房、空置房或合適的商品房作為廉租房。政府負責制定廉租房的標準，審批入住資格，將廉租住房租給最低收入者。最低收入者和政府將共同支付的租金交給廉租房保管機構保管，保管機構根據信托合同將投資收益直接交付給投資者（受益憑證持有人），受益憑證可以在證券市場上交易。在運作過程中房地產管理顧問公司為RELTs提供專業的管理咨詢信息，RELTs也應向其支付咨詢費（如圖1所示）。

四、發展廉租房REITs應注意的問題及對策

1． 建立完善的法律體系。從性質上說，REITs屬于投資于房地產的產業投資基金。目前中國沒有“產業投資基金法”，《證券投資基金法》沒有將REITs納入其規范的范圍。而且中國的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》有對資金信托合同總份數不得超過200份（含200份），金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）的限制，這導致房地產信托的發行量不是很大，融資困難。其結果是，房地產信托募集到的資金量根本不可能達到與商業銀行的放貸總量相匹配的程度。即使廉租房REITs被允許進入市場，其資金規模也將非常有限，不可能對于解決全國的廉租房問題起到決定性作用，更不足以對房地產市場的結構性調整和房地產融資結構的優化起到很大的觸動作用。所以，應該在完善現有的《稅法》、《公司法》、《信托法》、《證券投資基金法》基礎上盡快頒布《產業投資基金法》，或者制定專門針對REITs發展的《房地產信托投資基金法》，明確對房地產信托投資基金的專項管理措施，對其投資方向、投資比例、組織模式、稅收進行限定，以解決房地產信托投資基金運作的法律瓶頸，同時要突破原有的200份×5萬元的私募方程式，促進房地產金融市場的優化配置和優化發展。

2． 完善REITs監管體系。房地產投資基金既涉及房地產業，又涉及證券行業和基金管理行業，從目前來看，這三個行業都需要完善，因此，有必要建立一個系統性、跨部門的監管體系。信托投資的高風險永遠和高利潤同在，往往能吸引大小資金的注意，目前中國的有關配套法規包括信托財產登記制度、稅收制度、工商登記、行業標準等還不完善，信托業務運作面臨政策和法律風險。因此，中國應建立由商業銀行、證券公司、保險公司、信托投資公司等組成的多元化投資機構體系。由信托投資公司等金融機構具體負責操作運行，由保險公司對開發項目開立擔保信用證，還要組建大批房地產評估機構和房地產證券等級評估機構，并組建專門的監管機構進行監督。廉租住房是關系到整個國家政局穩定和廣大人民群眾根本利益的大事，因而監管機制的完善不容輕視。

3． 建立有效的信托產品流通機制。房地產信托投資產品作為一種全新的金融產品，廉租房REITs高收益、低風險的特征更能吸引廣大投資者。目前信托產品的期限比較短，而且因為是私募，信托產品不像有價證券可以隨時轉讓，缺少合適的交易平臺，限制了信托流通市場的形成，不利于長期募集資金。而廉租住房作為政府對最低收入者的一個福利政策，無疑需要長期穩定的資金來源。因而建立較好的流通機制，讓標準化的信托產品在證券市場上上市交易，使投資者可以隨時參與或退出，這樣，無論對于信托行業的健康發展，還是對廉租住房的融資來說都是不可或缺的。

廉租房融資REITs模式的成功運作將有助于改變政府直接主導型融資方式，推動廉租房建設市場化進程，解決低收入群體住房需求，防范房地產金融風險，促進中國住宅保障體系完善。

參考文獻：

［1］侯麗薇.對我國推出REITs的可行性分析［J］.工業技術經濟，2006，（5）.

［2］［3］［4］巴曙松.中國廉租房的融資特征及其發展路徑研究［J］.西南金融，2006，（10）.

［5］秦虹.住房保障應以廉租房為核心［J］.中國改革，2007，（8）.

［6］趙娜.截至去年底地方政府累計投入165億用于廉租房建設［EB/OL］.http://www.china.com.cn/2008lianghui/，2008-03-17.

［7］劉中顯.我國房地產信托投資基金市場發展的基礎條件及對策［J］.中國物價，2007，（8）.

責任編輯：學 詩

責任校對：武玲玲