頻繁配股企業業績更差嗎

摘要：對1998—2001年間重復股權再融資企業(含增發、配股)后1次融資與前1次融資后業績變化進行檢驗后發現，兩者存在顯著差異。后1次融資后企業有更顯著的業績下滑；兩次融資的時間間隔對企業的業績也產生了顯著的影響，即融資時間間隔為1年的企業和時間間隔為2年、3年的企業有顯著差異，前者業績顯著劣于后者，但是時間間隔為1年和3年的企業業績沒有明顯差異。該結論支持了證監會對企業融資時間間隔大于1年的要求。

關鍵詞：頻繁配股；業績變化；差異

中圖分類號：F270.3

文獻標識碼：A

文章編號：1003-3890(2008)05-0013-03

一、理論分析：提出問題

證監會為了防止企業在短時間內頻繁配股，要求企業本次融資距離前次募資的時間間隔至少是1年。對于企業的頻繁配股行為，我們可以從兩方面來理解，一方面，短時間內頻繁配股的企業處于上升期，迫切地需要資金；另一方面，我們也可以認為這些企業的資金使用效率低下，需要依賴市場不停地“輸血”。由于中國上市公司的再融資必須滿足一定的凈資產收益率要求，因此一般而言，能夠頻繁融資的企業都有較好的業績。根據徐軍輝(2007)的研究：企業配股后3年內出現了持續的業績下滑，而多次配股企業的后1次融資必須要滿足一定盈利指標的條件才能實現。因此，筆者認為，企業重復配股受到配股后股權稀釋等各種因素的綜合影響，和首次配股一樣會導致業績下滑，而某些首次配股的企業由于存在重復融資的可能，相對于重復配股的企業，其業績下滑的幅度要小。基于以上的分析，筆者做如下假設：

假設1：重復融資企業后一次融資比前一次融資后業績下滑速度要快，融資后3年內，其業績變化是否存在差異不確定。

陳朝龍(2004)以融資前后主營業務收入增加額／募集資金量來衡量企業的市場拓展能力，研究了1996-2000年存在兩次融資的企業，其首發后配股融資的時間間隔不同，募集資金的時間間隔對企業拓展市場能力的影響存在顯著差異，其中募集資金時間間隔為1年的融資資金市場拓展能力最差，募集資金時間間隔為4年的融資資金市場拓展能力最強。與他的研究不同，筆者擬將選擇1998-2001年間實現兩次融資的公司進行研究，對不同時間間隔的公司在兩次融資中的后1次融資后的業績是否存在差異進行研究。由于從1998-2001年的時間跨度是4年，而樣本公司的時間間隔大部分是2年或3年，因此，我們選擇對該時間段實現兩次融資(含配股和增發)并且兩次融資時間間隔為1年、2年、3年的企業第2次融資后的業績變化進行對比研究。相對而言，頻繁融資的企業資金的閑置比較多，再融資資金的使用效率比較低，而且再融資必須滿足一定的條件，在一定程度上消耗了企業的人力、物力和財力，因此，我們認為：兩次融資的時間間隔越短，再融資后業績下滑嚴重；而本次融資距離上次融資的時間間隔越長，說明企業暫時沒有大量使用資金的需要。一般而言，該類企業短期內有穩定的經營和良好的發展速度，企業的經營業績較之頻繁重復配股的企業好，但是長期(如3年以上)業績受到其他更多因素的影響，結果不確定。基于以上的分析，筆者做如下假設：

假設2：重復融資企業距離上次融資的時間間隔越長，融資當年業績下滑程度較之時間間隔短的企業越緩慢，配股后3年的業績變化是否存在差異不確定。

二、實證檢驗與結果分析

筆者選取1998-2001年在深滬兩市上市的A股進行配股的股票為樣本，剔除了金融類別公司和數據不完整的公司后共得到了101只重復配股的數據(數據來源于CSMAR(深圳國泰安數據庫2006)和巨潮資訊網、金融街(www.jrj.com.cn))。

由于本研究側重于企業配股后的業績變化，筆者選擇股東權益凈利潤率變化ROEdiff(i)(i=0，1，2，3；相對于配股前1年的業績)來衡量企業的業績變化，鑒于ROE指標是證監會設置的配股門檻指標之一，已有的大量研究(ChenYuan，2001)表明該指標很容易被操縱，筆者同時選擇了總資產凈利潤率(ROAdiff(i))，營業毛利率(MPdiff(i))，和主營業務凈利潤率(COREdiff(i))來衡量企業的經營業績。市場業績則采用了持有超額回報率HPR

HPR=П(1+Rim)-П(1+Rmm)

其中Rim表示企業i配股m月后的月回報率(區分深市和滬市)，Rmm表示企業i配股m月后的市場回報率(區分深市和滬市)。根據ConardKaul(1993)和原紅旗(2004)的研究，累積回報率(CAR)在用于長期回報時會產生偏差，因此筆者這里使用超額回報來計算企業的市場業績。該研究包括三重比較，首先采用配對樣本T檢驗和Wilcoxon符號秩檢驗對1998-2001年間重復配股企業進行對比研究，驗證它們配股后的業績變化是否存在顯著差異；其次采用獨立樣本T檢驗和Mann-whitney檢驗對重復配股企業融資時間間隔為2年和3年的企業業績是否存在顯著差異；最后采用Mann-whitney檢驗對重復配股企業配股時間間隔為1年、2年和3年的企業兩兩之間業績(業績采用的是配股前1年至配股后3年的平均業績)是否存在顯著差異(如表1所示)。

表1(T=0)顯示了在其他因素不變的情況下，重復融資(配股和增發)的企業第1次融資和第2次融資后業績變化的差異。T檢驗和Wilcoxon符號秩檢驗結果表明在再融資當年(T=0)，第1次融資和第2次融資相比，企業的業績變化存在顯著差異，很顯然，第2次再融資前后經營業績變化ROEdiffO、ROAdiffO、MPdiffO、MORdiffO比第1次再融資經營業績變化顯著，與此同時，第2次融資后市場業績下滑的幅度也比第1次嚴重。該結論和假設1一致，即證實了在配股當年，重復融股企業后1次融資比前一次融資業績下滑更顯著。與前述方法類似，筆者對配股后第3年相對于再融資前1年的業績變化進行研究，比較企業第1次融資和第2次融資后3年業績變化，可以發現再融資3年后除了MPdiff3存在顯著差異外，其他指標均不存在顯著差異(見表1，T=3)。也就是說，兩次再融資之后第3年，業績均發生了顯著下滑，且這種下滑的差異性不再顯著。這一結果表明，無論是第1次再融資還是第2次再融資，企業融資后的長期業績無法改變持續下滑的命運。表2顯示了在其他因素不變的情況下，1998-2001年實現兩次融資的企業，兩次融資時間間隔分別為2年、3年時，第2次再融資后業績變化的差異性。在再融資當年，時間間隔為2年的企業再融資后業績下滑的幅度不及時間間隔為3年的企業嚴重，但是ROEdiff0、ROAdiff0、MPdiff0、HRP1的差異均不顯著，雖然時間間隔為3年的企業主營業務利潤率下滑更嚴重，但是再融資3年后兩者的差異也不顯著，因此該結論與假設2不一致(如表2所示)。

鑒于上述實證結果出乎我們的意料之外，筆者再一次對兩次融資時間間隔為1年、2年、3年的企業分別進行業績比較，這一次我們選擇了配股前1年到配股后3年的平均業績，使用非參數檢驗的方法進行比較，表3的結果表明兩次融資時間間隔為1年與5年的企業不存在顯著的業績差異，而時間間隔為1年與2年、2年與3年的企業均存在顯著的差異。很顯然，時間間隔為2年的企業業績最好，而時間間隔為3年的企業業績優于時間間隔為1年的企業業績(差異不顯著)，但它們都比時間間隔為2年的業績差。出現這種情況，可能的原因是兩次融資時間間隔太短的企業圈錢的欲望強烈，資金使用效率不高；而兩次融資時間間隔長的企業發展速度較慢，且對資金的需求不旺盛。由于我們所選的樣本區間只能研究到時間間隔為3年以下的，因此對于融資時間間隔為3年以上的需要再次驗證。 綜合上述實證檢驗結果，筆者認為：1998-2001年間重復融資企業(含增發、配股)后1次融資與前1次融資后業績變化存在顯著差異，后1次融資后有更顯著的業績下滑；兩次融資的時間間隔對企業的業績也產生了顯著的影響，即融資時間間隔為1年的企業和時間間隔為2年、3年的企業有顯著差異，前者業績顯著劣于后者，但是時間間隔為1年和3年的企業業績沒有明顯差異。該結論在一定程度上支持了證監會對企業融資時間間隔大于1年的要求。

責任編輯：艾 嵐

責任校對：武占江