對上市公司并購效應的實證研究

摘要：隨著中國資本市場的發(fā)展。并購在社會存量資本重組中已經(jīng)占據(jù)著越來越重要的位置。實證研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司并購績效在并購前后呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，并購存在嚴重的短期效應，未能實質(zhì)性提高并購績效。因此。中國應逐步建立職業(yè)經(jīng)理市場，努力做好整合后的并購工作。

關(guān)鍵詞：上市公司；并購；并購效應；融資渠道

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

文章編號：1003-3890(2008)05-0083-04

一、并購的含義及中國上市公司并購的特點

企業(yè)并購是一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司的一定程度的控制權(quán)，以實現(xiàn)一定的經(jīng)濟目標的一種經(jīng)濟行為。在中國特殊的市場經(jīng)濟條件下又有其自身的特點，具體表現(xiàn)在：

1．利用并購打開融資渠道。中國企業(yè)融資的主要渠道是向銀行貸款的間接融資和通過上市直接融資。由于銀行制定的貸款條件相當嚴格，很多企業(yè)無法得到銀行的間接融資。另一方面，證券交易所對上市公司也有比較嚴格的規(guī)定，要求企業(yè)遵守持續(xù)上市條件和披露政策，并通過相應的審查。有的企業(yè)想上市卻往往不符合相關(guān)的規(guī)定，因此，通過并購已經(jīng)上市的公司，獲得殼資源進行融資就是個很好的選擇。

2．投機動機。中國資本市場發(fā)展不健全，信息披露等制度有待完善，因而，出于投機性動機而并購的事件時有發(fā)生。一些企業(yè)根本沒有實質(zhì)的并購活動，只是營造并購概念，在二級市場上炒作股價謀取利益。還有一些企業(yè)，通過關(guān)聯(lián)交易，把產(chǎn)生虧損的不良資產(chǎn)剝離給關(guān)聯(lián)企業(yè)，粉飾經(jīng)營業(yè)績，以達到逃脫ST、被摘牌等處罰或獲得配股資格。

3．地方政府出于穩(wěn)定或者擴大稅源動機而推動并購。由于中國現(xiàn)行稅法是產(chǎn)權(quán)、稅權(quán)、行政隸屬權(quán)合一，地方政府出于自身的經(jīng)濟利益，制定財稅、金融等優(yōu)惠政策，鼓勵企業(yè)并購，甚至采用行政手段干預企業(yè)的并購行為。

二、對上市公司并購的實證研究

(一)研究方法

本文選擇了每股收益、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)負債率這5個指標，觀察樣本公司這五個財務(wù)指標在并購前后4年(并購前1年、并購當年、并購后第1年、并購后第2年)的變化來分析并購的效果。

(二)樣本選擇

本文樣本來源是《中國并購報告2005》，選擇在2004年發(fā)生并購的企業(yè)，踢除在檢驗區(qū)間(并購前后共4年)內(nèi)同一公司只發(fā)生1次并購事件，以消除連續(xù)并購造成的影響。

(三)實證分析與結(jié)果

從表中1初步可以看出各財務(wù)指標在并購前后的變化，下面要對財務(wù)指標做非參數(shù)檢驗中的Mean-Whitney U檢驗來看這種變化是否顯著。檢驗結(jié)果見表2。

(四)結(jié)論

綜合表1、表2可以得出這樣的結(jié)論：(1)在公司并購當年，公司經(jīng)營業(yè)績大都有比較明顯的改善，具體體現(xiàn)在：從中位數(shù)上看，每股凈現(xiàn)金流從2003年的0.23上升到2004年的0.32。凈資產(chǎn)收益從2003年的6.72上升到2004年的8.11。主營業(yè)務(wù)收入增長率從2003年的22.53到2004年的35.32。(2)公司業(yè)績的改善得不到持續(xù)，在并購后第1年、第2年都出現(xiàn)了下滑趨勢，并且并購后第2年的業(yè)績要低于并購前1年和并購當年的業(yè)績。體現(xiàn)在：從中位數(shù)上看，每股收益由2003、2004年的0.18降到2005、2006年的0.13和0.11。每股凈現(xiàn)金流由2003年的0.23到2004年的0.32再到2005年、2006年的0.3和0.2。凈資產(chǎn)收益率由2003年、2004年的6.72、8.11到2005年、2006年的7.5、6.09。主營業(yè)務(wù)收入增長率由2003年、2004年的22.53、35.32到2005年、2006年的16.42、8.1。(3)各組數(shù)據(jù)的非參數(shù)顯著性檢驗結(jié)果中，有3個通過了顯著性檢驗，絕大多數(shù)的檢驗結(jié)果都接近0.3這樣的顯著水平，可見，大部分財務(wù)指標的變化是顯著的。

三、實證結(jié)果的原因分析

(一)缺乏合格的職業(yè)經(jīng)理人

眾所周知，中國企業(yè)存在嚴重的職業(yè)經(jīng)理人缺乏問題，特別是高素質(zhì)、經(jīng)驗豐富的職業(yè)經(jīng)理人。而并購是一項高風險與高利潤并存的商業(yè)行為，也是一項技術(shù)性很強的活動，任何一個環(huán)節(jié)都至關(guān)重要。在并購的設(shè)計實施階段，管理者過度自信、盲目自大，或者幾個并購企業(yè)同時競爭一家目標企業(yè)，都有可能導致并購過程中的過度支付，在并購的實施和整合過程中，由于管理者的短視和能力的低下產(chǎn)生事倍功半效果的例子也比比皆是。世界著名的并購專家菲利浦·米爾韋斯指出，并購失敗的一個重要原因就是并購過程中缺乏有效的領(lǐng)導。可以說，領(lǐng)導者的才能對并購成敗起著至關(guān)重要的作用。

在中國，由于管理者的綜合管理能力較差、個人私欲和過度自信等原因?qū)е虏①徸罱K失敗的例子屢見不鮮。浙江康恩貝并購浙江鳳凰，其戰(zhàn)略思想是通過鳳凰公司實現(xiàn)間接上市，達到直接融資的目的，但是公司不僅沒有實現(xiàn)目標，還付出了高額的代價，最后不得不轉(zhuǎn)讓其所持有的浙鳳股權(quán)，其中一個很重要的原因是在實施并購過程中沒有對并購的各種風險進行很好的預見與控制。康鳳的三次并購行為的目的都是想提高浙鳳業(yè)績恢復其配股資格，然而在并購的設(shè)計階段，沒有對國家的政策進行必要的了解和估計，雖然在三次重組中都提高了浙鳳的業(yè)績，卻始終與新的要求“差一拍”，未能實現(xiàn)間接融資的目的。在并購實施整合階段，康恩貝對康鳳兩家處于不同的行業(yè)、技術(shù)差距大這一問題準備不足，面對困難的整合和實施工作沒有制定出合理的計劃。正是康恩貝的管理層在并購設(shè)計階段沒有充分認識到并購的風險，在風險來臨之時準備不足，影響了并購的實施與整合。可以看出，在整個并購過程中公司的管理者對并購的成功與否起著非常重要的作用。

(二)忽略了并購后的整合

企業(yè)并購整合從其發(fā)展態(tài)勢看，包括管理制度的變革、經(jīng)營策略和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變、技術(shù)改造、企業(yè)文化的融合和人員的安置等。通過管理整合，較高水平的管理隊伍替代低效率的管理層；通過經(jīng)營整合，實現(xiàn)企業(yè)間生產(chǎn)要素互補，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低企業(yè)成本；通過財務(wù)整合，節(jié)省籌資成本和交易成本。只有做好整合工作，才能實現(xiàn)公司并購的協(xié)同效應，實現(xiàn)“1+1＞2”的目的。就中國的實際情況看，存在大量形式上的并購，沒有實實在在地按并購規(guī)程辦事，并購停留在表面，許多企業(yè)甚至是報表重組、拼湊利潤以保證配股資格，而業(yè)務(wù)仍然是“各行其道”。即使是出于戰(zhàn)略目的整合，并購企業(yè)往往對談判過程傾注全力，對整合管理準備不足，面對磨合中極易出現(xiàn)的企業(yè)文化沖突、員工士氣低落、改革阻力巨大等，大都事先沒有完整、可行的應對方案和整合計劃。還有一些并購企業(yè)，根本無視并購后的整合工作，無視被并購企業(yè)與其自身在組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營戰(zhàn)略、文化上的巨大差異，把自己的經(jīng)營思維強制照搬到被并購企業(yè)中去，引起雙方的摩擦和沖突，給并購帶來巨大的困難，甚至自身陷入財務(wù)危機和信用危機中。近些年，中國不少企業(yè)并購后績效不升反降，原因就在于此。

(三)中介機構(gòu)不發(fā)達

由于并購是一項復雜的、專業(yè)性很強的交易活動，其中涉及到資產(chǎn)、財務(wù)、政策、法律等極其復雜的方面，而由于企業(yè)自身技術(shù)、信息、資金等方面的局限性，很難靠自身力量把握這些變化，這就需要一個專門提供這些服務(wù)的中介機構(gòu)出現(xiàn)。就中國目前情況來看，中國許多中介機構(gòu)基礎(chǔ)薄弱，業(yè)務(wù)水平不高，在為并購提供數(shù)據(jù)時，其準確性有待考證。另一方面，其從業(yè)者大多職業(yè)道德素質(zhì)不高，在利益的驅(qū)動下，往往與客戶合謀，共同作假，提供虛假信息；對于投資銀行，由于其自身資本金規(guī)模較小，難以承受企業(yè)并購中可能出現(xiàn)的巨大風險。作為顧問，投資銀行本身需要配備一定量的律師、注冊會計師、資產(chǎn)評估師等來參與企業(yè)并購事務(wù)，但目前中國投資銀行還相當缺乏此類高級專門人才，很難起到其應有的功能。

四、提高上市公司并購效應的建議

(一)逐步建立職業(yè)經(jīng)理人市場

中國公司并購中缺乏合格職業(yè)經(jīng)理人的最根本原因就是缺乏職業(yè)經(jīng)理人市場。只有培育職業(yè)經(jīng)理人市場，才能用市場機制解決供需雙方的問題、建立企業(yè)間經(jīng)理人信息共享系統(tǒng)，自動形成經(jīng)理人的優(yōu)勝劣汰機制。為此，筆者認為應該做好以下幾個方面的工作：

1．加快建立和完善以所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離為基礎(chǔ)的現(xiàn)代企業(yè)制度。

2．建立職業(yè)經(jīng)理人評價機構(gòu)。只有建立科學的評價機構(gòu)，才能篩選真正高素質(zhì)的專業(yè)經(jīng)理人。

3．加強對職業(yè)經(jīng)理人的培育，建立學習型組織，開展有效的培訓，積極幫助經(jīng)理人提升自我業(yè)務(wù)素質(zhì)。

4．培育職業(yè)經(jīng)理人中介機構(gòu)。以各地方性人才市場為基礎(chǔ)，通過信息聯(lián)網(wǎng)、增設(shè)分支機構(gòu)等措施，進一步拓展市場覆蓋面，建立起覆蓋全國的人才信息網(wǎng)絡(luò)。同時建立職業(yè)經(jīng)理人信息庫和企業(yè)信息庫，為職業(yè)經(jīng)理人和企業(yè)進行雙向選擇提供便捷的信息服務(wù)。

(二)全面抓好并購后的整合工作

1．并購整合前準備。主要包括：前期調(diào)研以及對并購雙方的組織結(jié)構(gòu)、人員狀況、生產(chǎn)經(jīng)營特點進行關(guān)聯(lián)性、匹配程度等相關(guān)分析，制定完整有效的整合計劃。

2．人力資源的整合。首先要抓好關(guān)鍵員工工作安排。其次，盡快為繼續(xù)聘任的被并購企業(yè)員工設(shè)計新的崗位，并清楚解釋每個員工的職責。再次，還要加強并購雙方的溝通，減少由于并購活動過渡期中的動蕩不安和模糊狀態(tài)導致并購方員工的不安全感和抵觸情緒。

3．文化整合。每個公司的文化都具有惟一性和獨特性，當兩個公司發(fā)生并購時，必然要進行文化整合。在文化整合過程中，并購者必須體現(xiàn)出相當?shù)奈幕舾行裕瑢Σ①徟c被并購方的文化差異進行很好的分析與處理，完成從舊文化解體到新文化構(gòu)建的過程。

(三)加強市場中介機構(gòu)的建設(shè)

加強市場中介機構(gòu)的建設(shè)，首先要加強會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的建設(shè)，加強對從業(yè)人員的考核，提高他們的職業(yè)素質(zhì)、道德素質(zhì)，對與客戶合謀等事件加強監(jiān)督、及時披露、嚴格查處。對于投資銀行，可以允許一些資金雄厚的大證券商開展投資銀行業(yè)務(wù)、賦予其投資銀行職能，使其逐步變成投資銀行，也可以采用股份制的辦法重新組建投資銀行。同時加大投資銀行人員的素質(zhì)建設(shè)，使之能夠為企業(yè)并購提供更加專業(yè)的服務(wù)。

責任編輯：艾 嵐

責任校對：杰 卿