中國(guó)股市市盈率的變化趨勢(shì)及國(guó)際比較

摘要：在市場(chǎng)充分有效的前提條件下，市盈率應(yīng)該較正確地反映一家公司的基本面和市場(chǎng)因素。包括財(cái)務(wù)指標(biāo)、成長(zhǎng)性、管理能力、公司治理、股票流動(dòng)性等多方面。基于對(duì)2007年滬深股市的觀察，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析和國(guó)際比較，可以客觀地解答當(dāng)前中國(guó)股民關(guān)于市盈率的困惑。

關(guān)鍵詞：市盈率；上海股市；深圳股市；變化趨勢(shì)；國(guó)際比較

中圖分類(lèi)號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-3890(2008)05-0025-05

現(xiàn)代西方主流投資理論認(rèn)為，股票的價(jià)格是由對(duì)它所預(yù)期的未來(lái)股息的折現(xiàn)值所決定的，這是所有金融資產(chǎn)定價(jià)模型中最重要的一個(gè)命題。由于未來(lái)的股息最終來(lái)源于未來(lái)的收益，所以當(dāng)某股票的盈利增長(zhǎng)前景良好時(shí)，股價(jià)趨向于上升。而市盈率通過(guò)簡(jiǎn)化的股票價(jià)格與股票收益之間的對(duì)比關(guān)系，給投資者傳遞了這樣一個(gè)重要信息。他們正在為一個(gè)公司的盈利能力付多少錢(qián)。市盈率越高，則投資者為該公司的股票付得越多，同時(shí)表明投資者正期待著更高的盈利增長(zhǎng)。盡管市盈率作為一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)不可避免地具有局限性，但由于其綜合對(duì)比了資產(chǎn)的兩大核心要素——價(jià)格和收益，表明了股價(jià)的相對(duì)高低。因而被世界各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局和投資者作為一個(gè)標(biāo)尺而廣泛采用，尤其是在進(jìn)行各個(gè)市場(chǎng)總體比較以及同一行業(yè)的不同公司之間的橫向比較和同一公司不同歷史時(shí)期的縱向比較時(shí)，該指標(biāo)具有不可替代的重要實(shí)踐意義。

在西方各主要股票市場(chǎng)，用來(lái)計(jì)算市盈率的每股收益通常來(lái)自最近四個(gè)季度收益之和，也有來(lái)自最近兩個(gè)季度的實(shí)際收益與未來(lái)兩個(gè)季度的預(yù)期收益之和，一般以第一種計(jì)算方法為準(zhǔn)。在此需特別注意的是，由于西方成熟市場(chǎng)大都采用季度報(bào)告制，所以其市盈率不同于中國(guó)以過(guò)去一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度每股收益來(lái)計(jì)算所得出的市盈率，這種動(dòng)態(tài)市盈率隨著每個(gè)季度財(cái)務(wù)報(bào)告的公布及每日的股價(jià)波動(dòng)而變化。另一方面，對(duì)于虧損公司而言，是沒(méi)有市盈率的，因而也就不存在什么負(fù)市盈率。

與其他股價(jià)估值指標(biāo)一樣，市盈率必須緊密結(jié)合時(shí)間序列來(lái)進(jìn)行觀察以發(fā)現(xiàn)其變動(dòng)趨勢(shì)。一般投資團(tuán)體通常將一家具有逐步上揚(yáng)市盈率的公司視為其股票已越來(lái)越具有投機(jī)性。這一觀點(diǎn)同樣也適用于各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局，因而，西方研究投資理論的專(zhuān)家經(jīng)常會(huì)在著作中教育投資者要謹(jǐn)慎對(duì)待那些市盈率超過(guò)50倍、60倍的股票，因?yàn)檫^(guò)高的市盈率往往意味著對(duì)上市公司盈利前景不切實(shí)際的憧憬。而通過(guò)回避過(guò)高市盈率的股票可在一定程度上規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然對(duì)于單個(gè)公司而言，由于情況千差萬(wàn)別，市盈率的高低無(wú)法統(tǒng)一為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

一、2007年中國(guó)及國(guó)際股市回顧

2007年以來(lái)中國(guó)新上市公司業(yè)績(jī)明顯高于存量上市公司。同期A股總市值達(dá)到4.44萬(wàn)億美元。成為繼美、日、英之后的全球第四大證券市場(chǎng)。A股市值年增幅268.68％，居于全球第1位。根據(jù)估算的CDP水平，第1名的北京市證券化率高達(dá)1753.87％，上海、青海、天津、山西分別以340.93％、268.48％、152.29％、142.66％的證券化率緊隨其后。另外，有23個(gè)省市區(qū)證券化率低于100％，黑龍江最低，為22.57％。2006年青海省市值增幅628.51％，成為全國(guó)各省市區(qū)年度市值增幅冠軍。東部地區(qū)中，天津市值增幅最大，2007年，上市公司平均市值規(guī)模達(dá)到212.46億元，同比大幅增長(zhǎng)235％，特別是，市值10億元以下的公司從2006年的424家銳減至56家，減幅746％，表明上市公司市值規(guī)模重心正在上移。在564家民營(yíng)上市公司中，國(guó)有資本占民營(yíng)控股上市公司總股本的22.87％，這部分股權(quán)在2007年實(shí)現(xiàn)了1.61萬(wàn)億元的增值，增幅為454.43％，是國(guó)有控股企業(yè)市值增幅的1.8倍。這說(shuō)明，國(guó)有資本投入民營(yíng)企業(yè)后的回報(bào)相比之下更加豐厚。

2007年美國(guó)股市不僅在道瓊斯指數(shù)連破13000點(diǎn)、14000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口的過(guò)程中盡顯“牛”氣，同時(shí)也數(shù)次遭遇道指單個(gè)交易日暴跌數(shù)百點(diǎn)的重創(chuàng)。從年初至12月21日，紐約股市三大股指均實(shí)現(xiàn)不同幅度的上漲，其中納斯達(dá)克指數(shù)漲幅最大，累計(jì)達(dá)到11.46％，道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)漲幅分別為7.92％和4.66％。更令投資者欣慰的是，2007年道指首度突破并站穩(wěn)13000大關(guān)，其后又兩度突破14000點(diǎn)，并于10月9日創(chuàng)出14164.53點(diǎn)的歷史最高收盤(pán)紀(jì)錄。

2007年德國(guó)股市行情可用“巔峰驚魂”四個(gè)字來(lái)描述。上半年DAX指數(shù)從6 500點(diǎn)直線上升，并在7月份一舉突破8100點(diǎn)，6年來(lái)再次刷新歷史紀(jì)錄。但美國(guó)次貸危機(jī)使該指數(shù)瞬間跌破7 500點(diǎn)，下半年連續(xù)5個(gè)多月都在8000點(diǎn)以下徘徊，一直未能再有作為。在2006年底，德國(guó)各大銀行和投資機(jī)構(gòu)曾預(yù)測(cè)，最樂(lè)觀的預(yù)計(jì)也不過(guò)是DAX指數(shù)，2007年達(dá)到7200點(diǎn)。新的一年重大利好消息頻傳：年初增值稅大幅提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響沒(méi)有預(yù)期的嚴(yán)重，前兩季度德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別達(dá)到3.6％和2.5％，失業(yè)率則連續(xù)下降。這種超預(yù)期的發(fā)展把股市迅速推上高峰。

英國(guó)倫敦股市2007年行情經(jīng)歷了與歐美其他主要證券市場(chǎng)類(lèi)似的“一波三折”，有英國(guó)股市晴雨表之稱的《金融時(shí)報(bào)》100指數(shù)走勢(shì)可謂振蕩。2008年，機(jī)構(gòu)多看好大盤(pán)藍(lán)籌股。2008年1月2日首個(gè)交易日，《金融時(shí)報(bào)》100指數(shù)收于6310.90點(diǎn)。而2007年12月25日，該指數(shù)報(bào)收6479.30點(diǎn)，全年漲幅微弱，但縱觀全程，其波峰與谷底之間相差達(dá)932點(diǎn)，全年振幅在16％左右。

2007年，日本股市的走勢(shì)以美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)為分水嶺，前后幾乎走出了一個(gè)倒“V”字曲線。這一年，日本股市終結(jié)了自2002年以來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，成為全球少有的一個(gè)全年呈負(fù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)。上半年，日經(jīng)225股指大部分時(shí)間保持在17000點(diǎn)以上的水平，7月上旬時(shí)，股指已在18000點(diǎn)左右的7年高位企穩(wěn)。但隨著美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，日經(jīng)股指上演高臺(tái)跳水，迅速狂瀉至15000點(diǎn)水平，一度下探至14837.66點(diǎn)。臨近年終，大盤(pán)依然徘徊在15 500點(diǎn)附近。

在非洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)的推動(dòng)下，非洲股市經(jīng)歷了紅火發(fā)展的一年。盡管非洲股市總體規(guī)模相對(duì)較小，但由于投資回報(bào)引人注目，“買(mǎi)非洲的股票”已成為很多投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置的一個(gè)重要選擇。非洲最大證券市場(chǎng)——南非約翰內(nèi)斯堡股市2007年以來(lái)屢創(chuàng)新高。截至12月21日，約翰內(nèi)斯堡股市綜合指數(shù)收于29 331.99點(diǎn)，比年初的24600.96點(diǎn)上漲了19.2％。目前，南非股市日均交易額約為18億美元，黃金、白金和資源類(lèi)板塊表現(xiàn)最為搶眼。

作為拉丁美洲最重要的經(jīng)濟(jì)體，巴西2007年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，圣保羅股市備受投資者追捧，總體漲幅居于世界前列。一些國(guó)際知名投資專(zhuān)家預(yù)測(cè)，巴西股市仍有充足上漲空間。20世紀(jì)90年代，巴西股市曾經(jīng)繁榮一時(shí)，1998年底上市公司創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到599家。1999年遭受經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，巴西股市陷入長(zhǎng)期蕭條，直到最近幾年，隨著國(guó)際原材料市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，巴西股市才再度興盛。

2007年以來(lái)，新加坡股市在波動(dòng)中攀升，在調(diào)整中前進(jìn)。總體而言，新加坡股市仍呈牛市態(tài)勢(shì)。業(yè)界人士對(duì)2008年的發(fā)展前景亦表示審慎樂(lè)觀，認(rèn)為盡管存在一些不利因素，新加坡股市仍有望保持漲勢(shì)。新加坡股市2006年牛氣十足，最后一個(gè)交易日，《海峽時(shí)報(bào)》指數(shù)以2985.83點(diǎn)的歷史新高收盤(pán)，全年猛漲639點(diǎn)。漲幅高達(dá)27.2％。就2007年來(lái)說(shuō)，在房地產(chǎn)旺市及中國(guó)股市牛市的作用下，新加坡股市在前半年的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，《海峽時(shí)報(bào)》指數(shù)創(chuàng)歷史新高。而到了后半年，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，新加坡股市出現(xiàn)較大波動(dòng)，《海峽時(shí)報(bào)》指數(shù)滑落至3500點(diǎn)以下。二、中國(guó)證券市場(chǎng)市盈率分析 市盈率在中國(guó)證券市場(chǎng)的估價(jià)與評(píng)價(jià)中得到廣泛的應(yīng)用。據(jù)交易所公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2007年12月26日收盤(pán)，滬市總市值為267811億元，流通市值為63539.04億元，平均市盈率為58.83倍；深市總市值為56197億元，流通市值為28 017億元。兩市總市值為324 008億元，總流通市值為91556.04億元。目前，中國(guó)證券界普遍采用的市盈率公式為：

個(gè)股市盈率=個(gè)股股票價(jià)格／每股收益

市場(chǎng)整體市盈率=市價(jià)總值／(∑每股盈利×總股本)

其中每股收益采用前一會(huì)計(jì)年度披露的數(shù)據(jù)(有時(shí)采用最近一次中報(bào)披露的數(shù)據(jù))。市價(jià)總值采用總股本與股價(jià)的乘積。根據(jù)這種算法，中國(guó)上市公司目前的整體市盈率水平為40倍左右。但是，上述市盈率計(jì)算公式中存在一些問(wèn)題，使得按照該公式計(jì)算的結(jié)果高估了中國(guó)上市公司真正的市盈率水平。

(一)市盈率計(jì)算的調(diào)整

中國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)特殊，大部分上市公司為國(guó)有企業(yè)改制而成，股權(quán)結(jié)構(gòu)中一般包含不可流通的國(guó)有股和法人股。流通股可在證券市場(chǎng)自由轉(zhuǎn)換，而國(guó)有股和法人股則不能，但可在場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。因此，中國(guó)存在兩個(gè)股票市場(chǎng)，一為流通股市場(chǎng)，一為國(guó)有股、法人股市場(chǎng)(可稱為非流通市場(chǎng))。這兩個(gè)市場(chǎng)中，同一公司股票的市場(chǎng)價(jià)值是完全不同的，在股權(quán)交易的實(shí)際業(yè)務(wù)中，非流通股的市場(chǎng)價(jià)格很低，據(jù)上證所統(tǒng)計(jì)，其平均只有凈資產(chǎn)值的1.3倍～1.6倍，遠(yuǎn)低于同一公司流通股的市場(chǎng)價(jià)格。因此，將股票價(jià)格乘以公司總股本計(jì)算市值實(shí)際上高估了市值，從而高估了市盈率。為此，我們?cè)谟?jì)算市盈率時(shí)將兩種股份區(qū)別對(duì)待，計(jì)算公式應(yīng)為：

市場(chǎng)市盈率=(流通股×上市股票價(jià)格+非流通股×凈資產(chǎn)×K)／凈利潤(rùn)

其中，K為調(diào)整系數(shù)。

(二)市盈率的分布分析

考察一個(gè)市場(chǎng)，除了個(gè)股及平均市盈率外，內(nèi)部的市盈率結(jié)構(gòu)也是證券市場(chǎng)的重要特征。

在簡(jiǎn)單市盈率計(jì)算公式下，上市公司市盈率主要集中在20倍～100倍之間；而在市場(chǎng)市盈率計(jì)算公式下，上市公司市盈率分布更加集中，尤其是在10倍～40倍之間的公司最多，接近50％。低收益區(qū)間(＜0.15元／股)市盈率最高。

低收益股票的高價(jià)、高市盈率在中國(guó)證券市場(chǎng)中已是長(zhǎng)期現(xiàn)象，它的出現(xiàn)有著深刻的歷史背景。由于中國(guó)的證券市場(chǎng)一度定位為國(guó)企改革服務(wù)，因此有一部分質(zhì)地較差的公司靠地方扶持、政策傾斜得以上市。當(dāng)此部分公司經(jīng)營(yíng)困難甚至虧損時(shí)，投資者往往抱有預(yù)期，即握有眾多優(yōu)良資產(chǎn)的第一大股東——國(guó)家對(duì)公司進(jìn)行重組，目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策也使這種預(yù)期具有一定的理性；又由于入市時(shí)行政審批制的嚴(yán)格控制、上市公司退出機(jī)制的退化致使殼資源價(jià)值大大提升，因此產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑但股價(jià)不變甚至上漲的現(xiàn)象。中國(guó)證券市場(chǎng)中經(jīng)常發(fā)生的資產(chǎn)重組就是支撐這種高市盈率現(xiàn)象的重要因素。事實(shí)上，低收益股票的高價(jià)、高市盈率已對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率分布結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響，大大抬高了整體市盈率。

三、A股市場(chǎng)市盈率究竟高不高

2007年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市平均市盈率達(dá)70倍，接近2001年市場(chǎng)水平。自2006年7月初啟動(dòng)本輪行情以來(lái)，藍(lán)籌股始終主導(dǎo)著市場(chǎng)，從金融、地產(chǎn)、鋼鐵到煤炭、航空、有色金屬，所有主流藍(lán)籌群體輪番領(lǐng)漲，推動(dòng)股指連續(xù)逼空上行，其中滬綜指上漲幅度超過(guò)了2000點(diǎn)。作為市場(chǎng)的核心品種，主流藍(lán)籌股在流動(dòng)性泛濫的背景下不斷受到追捧。伴著其股價(jià)的連連翻番，反而吸引愈來(lái)愈多的投資者在極度的恐慌中盲目追高：中國(guó)遠(yuǎn)洋一個(gè)月多漲幅曾超過(guò)了160％；中國(guó)鋁業(yè)近8月份一個(gè)月內(nèi)漲幅高達(dá)100％；萬(wàn)科同期漲幅也接近70％；建設(shè)銀行在上市后短短9個(gè)交易日里漲幅達(dá)到20％；同樣是剛回歸的中國(guó)神華天天達(dá)到漲停，4天漲幅超過(guò)35％；甚至龐大的工商銀行在兩個(gè)月間漲幅亦高達(dá)40％左右，股價(jià)已經(jīng)超過(guò)7.5元，寶鋼股份、中國(guó)石化等一線藍(lán)籌股價(jià)均已攀上20元大關(guān)。在二線藍(lán)籌股方面，中國(guó)船舶更是成為滬深股市第一家觸及300元的公司，并帶動(dòng)了江南重工的持續(xù)漲停飆升；中國(guó)平安、貴州茅臺(tái)等多家個(gè)股均在百元上方運(yùn)行；特別是以中金黃金、山東黃金、云南銅業(yè)、錫業(yè)股份等有色類(lèi)股群大部分實(shí)現(xiàn)了股價(jià)翻番。由此，大盤(pán)藍(lán)籌股成為最近行情的最大推手。

A股市盈率的高低是一個(gè)由市場(chǎng)供需決定的問(wèn)題，不可一概而論，應(yīng)視公司所處的國(guó)家、行業(yè)、財(cái)務(wù)、盈利等狀況的不同而不同。市盈率高低不應(yīng)由政府干預(yù)調(diào)節(jié)，而是由市場(chǎng)供需自動(dòng)調(diào)節(jié)。如果市場(chǎng)是充分有效的，市盈率高低應(yīng)該較正確地反映一家公司的基本面和市場(chǎng)因素，如果A股上市公司的治理結(jié)構(gòu)和國(guó)外的公司處在同一水平上，那么考慮到成長(zhǎng)性因素，不少的A股公司從估值角度看，同樣具有吸引力。A股市場(chǎng)的平均市盈率為25倍，比以前是低了很多，以前最高峰的時(shí)候是60倍。如果把中國(guó)香港的H股紅籌加起來(lái)，用大摩中國(guó)指數(shù)作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)和國(guó)內(nèi)A股比較，國(guó)內(nèi)A股平均市盈率高15倍，有一些距離，但不是相差太遠(yuǎn)。有一些股票，它們之間的市盈率是很接近的。A股市場(chǎng)中的一個(gè)問(wèn)題是。有些股票，尤其是業(yè)績(jī)很差的股票的市盈率特別高。有人認(rèn)為市盈率過(guò)高、市盈率要接軌，這本身都沒(méi)有太大的實(shí)際意義，說(shuō)到底這是一個(gè)供需決定的市場(chǎng)。在任何國(guó)家，行業(yè)的性質(zhì)不同，業(yè)務(wù)的性質(zhì)不同，盈利前景和財(cái)務(wù)狀況不同，市場(chǎng)愿意給的市盈率會(huì)有所不同。這是一個(gè)市場(chǎng)行為。總體來(lái)說(shuō)，過(guò)去國(guó)內(nèi)的市盈率偏高是事實(shí)，但最根本是由供需決定的。需求一定，供應(yīng)沒(méi)有滿足，或者在供需渠道中有些不暢通的時(shí)候，造成了一些市盈率過(guò)高的情況。這是市場(chǎng)本身的情況，不應(yīng)該由政府去參與把市盈率提高或壓低，政府只能在如何讓市場(chǎng)運(yùn)作更規(guī)范上努力。

四、將來(lái)A股市盈率的變化趨勢(shì)

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的逐步放開(kāi)，如果市場(chǎng)供需方面的不暢通和原有制時(shí)的影響不存在或很小時(shí)，A股市盈率總的趨勢(shì)是會(huì)慢慢和國(guó)際市場(chǎng)同類(lèi)行業(yè)的市盈率接軌和趨同。短期以內(nèi)，最有意義的是中國(guó)股票在海外和中國(guó)股票在國(guó)內(nèi)的市盈率的互相靠近，但并不代表其股價(jià)一樣。長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，如果從中選出有機(jī)構(gòu)投資者積極參與的進(jìn)行比較，股價(jià)不會(huì)相差太大。

五、市盈率水平的國(guó)際比較

結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)情況來(lái)看，滬深兩市平均市盈率Ⅰ和市盈率Ⅱ曾處于50倍以上。有專(zhuān)家提出。由于中國(guó)具體國(guó)情不同，關(guān)于市盈率的國(guó)際比較研究不具有實(shí)際意義。筆者不敢茍同這種觀點(diǎn)。通過(guò)對(duì)中國(guó)證券發(fā)展史上的重大事件的回顧，國(guó)際市場(chǎng)市盈率的橫向比較研究在監(jiān)管行為中的重要參考作用已不言自明。在全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)越來(lái)越明顯的背景下，仍以固步自封的態(tài)度、“螺螄殼里做道場(chǎng)”的思維方式來(lái)評(píng)判市盈率問(wèn)題，說(shuō)由于中國(guó)是幼稚市場(chǎng)，所以“X應(yīng)該緩行”顯然不合時(shí)宜。在此，我們根據(jù)具體情況進(jìn)行分析(見(jiàn)表1、表2、表3)。

通過(guò)以上各表可以看出：

1．波動(dòng)范圍。滬深股市波動(dòng)范圍與韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣等新興市場(chǎng)較為接近，明顯大于紐約、倫敦等成熟市場(chǎng)。同時(shí)，滬深股市的市盈率波動(dòng)的上限在所有市場(chǎng)樣本中處于最高水平，而下限則高于除了紐約以外的其他市場(chǎng)。

2．波動(dòng)系數(shù)。滬深股市的市盈率波動(dòng)系數(shù)均超過(guò)2，與其他新興市場(chǎng)較為接近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于紐約、倫敦和中國(guó)香港等成熟市場(chǎng)。

3．波動(dòng)趨勢(shì)。滬深股市與其他市場(chǎng)并未表現(xiàn)出一致性。

4．波動(dòng)頻率。上海股市的市盈率波動(dòng)頻率與中國(guó)臺(tái)灣類(lèi)似，上漲與下跌各50％；深圳股市則與紐約股市相似，上漲頻率小于下跌頻率。

5．波段長(zhǎng)度不同。

責(zé)任編輯：孫 飛

責(zé)任校對(duì)：學(xué) 詩(shī)