現金持有動機與公司投資行為分析

摘要：近年來，國外和中國的公司普遍出現大量持有現金的現象，在不同的現金持有動機下，現金持有對公司投資行為的影響是不一樣的。現有關于現金持有動機及其對投資行為的影響研究結論不一。在中國特殊的制度背景下，未來研究的重點是：將現金持有動機、公司投資行為和公司治理諸因素結合研究，探尋改善經理人行為的有效措施，促使經理人和股東利益趨于一致。

關鍵詞：現金持有動機；現金持有量；投資行為

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1003-3890(2008)05-0030-03

20世紀80年代末，西方企業出現大量持有現金和現金等價物的現象。而瀏覽中國上市公司的年報，我們也會發現它們同樣持有大量的現金及現金等價物。現金持有雖然能滿足公司日常生產經營活動以及應付緊急情況的需要，也有利于抓住轉瞬即逝的投資機會，然而，大量持有現金也會帶來機會成本，同時也可能引發由于經理人代理成本所造成的投資不足問題。因此，公司持有現金的主要動機及其對公司的投資行為的影響將會成為現金持有研究中值得深入探討的問題。

一、公司現金持有動機分析

(一)交易成本動機

交易成本理論認為，企業現金流入和現金流出并不是完全同步的，并且在非完全市場里，任何資產之間的交換都是有成本的，也就是說公司在向外部籌集資金時是需要付出一定成本的。然而，在現實中由于所有公司均有可能陷入資金短缺的危機，為了避免在進行外部資本市場融資、變現資產、消減投資及減少股利或者債務重組時承受高昂的融資成本，公司處于交易動機的考慮有必要持有一定量的現金以備不時之需。Myers和Majluf認為外部融資成本高于內部融資成本，公司的最優選擇是持有一定數額的現金滿足投資性需求。以免失去有利投資機會。Opleretal發展了交易成本模型，得出類似的結論：外部融資的交易成本、資產出售的融資成本、投資機會等的增長會使公司現金短缺的可能性增大，從而促使公司增加現金持有量。同時，實證發現投資機會越多，現金流量較小的公司會持有較多的現金，以避免現金短缺的可能。

(二)預防性動機

公司與外部投資者之間信息不對稱的存在使得外部市場成本增大。一方面，在信息不對稱的情況下，股東為了享有投資成功所帶來的大部分收益，其可能會選擇風險較高的投資項目，而將投資失敗的損失轉嫁給債權人。此時，債權人將面臨較高的“資產替代”風險。所以，債權人為了保障自身的利益和資本的安全性，一是拒絕再向其提供債務融資；二是在債務契約中加入各種限制性條款。其不僅對資產處置進行限制(比如限制股利、出售資產)，還對資產轉換也有限制，有時還對公司的營運和現金流量實施契約控制，從而影響了管理者和股東的經營決策，使公司的價值蒙受損失(如外部融資受到阻礙，失去有風險的投資機會或有利的股利分配政策的無法落實等)。因此，由于股東和債權人之間利益的不一致，導致了公司籌資困難且成本較高。另一方面，信息不對稱可能造成市場上企業股票價位混亂，外部資金供應者認為要確保他們不以被高估的價格購買證券，就應適當地對所購買的證券打折扣。正是由于不對稱信息的存在，外部資金供應者對價格的折扣傳遞給管理層的信息卻使證券價格被低估。這樣，管理層發現不發行證券可能更有利，就會相應地減少投資機會。所以，信息不對稱越嚴重，公司對外的融資成本就會越高。為了降低信息不對稱所帶來的高成本，企業持有豐裕的現金是有價值的。目前主要是Opleretal等用RD(研發費用)、公司規模作為信息不對稱和潛在財務困境的代理變量，實證發現：RD越高，公司規模越小，信息不對稱的程度越強，陷入財務困境的可能性越大，外部融資成本越高，預防性現金的數額越大。

(三)自利性動機

現代企業所有權與經營權的分離，使管理層與股東的利益產生了分化，這種利益分化使管理者往往通過持有大量現金并以股東的利益為代價而追求自己的目標。因此產生了股東和管理者之間的代理問題。

最早提出代理理論的Berle和Means觀察到，所有權與經營權分離后，當公司的股權過于分散，股東對公司經理人的約束力薄弱時，就會使股東與經理人之間產生代理問題。經理人將根據個人的效用來配置公司的資源，進而使公司的行為偏離利潤最大化的目標，犧牲股東的利益。Jensen從股東和經理人之間的代理成本出發，提出了解釋代理人現金持有動機的自由現金流量假說。Jensen指出，在所有權與經營權分離的前提下，經理人會利用其剩余控制權持有多于公司實際需要的現金，目的是增加自己的津貼、在職消費及其他控制權私人收益，或尋求過度并購以營造自己的企業利潤。由于有充足的現金可以用于投資，經理不必從公司外部籌措資金，因而無須向資本市場提供有關公司投資項目的詳細信息，使經理人避免了資本市場的監管，進而可能啟動那些損害股東價值的投資。

不同治理結構對經理人自利行為的影響不同，現金持有決策也各不相同。股權分散時，普通股東并沒有足夠的積極性去監督經理人行為，公司會持有過量的現金。相反，股權集中型公司相對于股權分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現，公司控股股東有足夠的激勵去收集信息并有效監督經營者，避免了股權高度分散下的搭便車行為。因此，擁有大股東的企業外部融資的成本較低，意味著不需要持有更高水平的現金。Guneyetal對日本、法國、德國、英國4個國家的3989家公司進行混和橫截面回歸，證實股權集中度與現金持有負相關。現金持有量還受到投資者法律保護程度的影響。提高投資者的法律保護是加強公司治理的一種有效方式，投資者法律保護程度越高，股東與債權人等外部投資者監督與約束經營者的權利就越能得到保障，因而，越能有效約束經營者的代理人問題，相應地，企業持有的現金也就越低。Dittmaretal以來自45個國家的11591家公司為樣本實證研究了股東保護與企業現金持有量之間的關系，研究發現：股東保護較弱的國家，企業持有的現金量較高。張人驥、劉春江以2000年的上市公司為樣本，證實股東保護是現金持有的重要影響因素，二者呈負相關關系。

二、不同現金持有動機下現金持有對投資行為的影響分析

公司現金持有的交易成本動機和預防性動機是以“最大化股東價值”為目標。實際上，在所有權與經營權分離的現代企業制度下，股東、經理人之間存在嚴重的利益沖突。經理人的行為并不是追求“股東利益最大化”而是追求“私人利益最大化”。公司實際現金持有量與預計量存在偏差，并沒持有使股東價值最大化的現金量。那么，在不同的現金持有動機下，現金持有對公司投資行為的影響如何呢?

Myers和Majluf的融資順序理論認為，經理人擁有公司資產價值的信息，而外部投資者卻不能準確判斷該信息，因此公司股票可能被錯誤的低估。公司如果沒有充足的現金儲備，現金流量不足以滿足公司盈利性項目的投資需要，公司可能會被迫放棄有利的投資，造成投資不足的問題；相反，公司持有大量現金則有利于公司的投資。交易成本動機和預防動機正是基于該理論的最大化股東價值的假設，也即從公司的交易成本動機和預防性動機來看，現金持有量不足時，公司為了避免較高的外部融資成本會放棄較好的投資機會，造成投資不足的問題；而持有過量現金則能避免投資不足的問題。這些都是基于最大化公司價值的假設，但是究竟有多少公司能夠做到這一點?Opleretal證實現金持有過量公司投資增長速度低于現金持有不足公司投資下跌速度，現金持有過量公司主要將超額現金用于掩飾損失，而不是用于新項目投資。這表明公司現金持有的預防性動機特別強烈。但是，從Jensen的代理成本觀點和Jensen和Meckling的自由現金流量理論來看，公司經理人基于自身利益的考慮會持有更多的現金，當管理者手中擁有大量可處置的自由現金流時，他們更可能傾向于對凈現值為負的項目進行過度投資，這些行為是以犧牲股東利益為代價或消費更多的額外津貼來增加私人利益。Harford證實現金充裕的公司比其他公司更可能發生價值遞減的購并行為，這主要反映在購并宣告引起的股價下跌和購并后公司的營運業績的下滑。許海運用Opleretal一文的研究方法，發現滬市上市公司的大量超額現金使用集中且滯后，現金使用效率可能存在問題。張鳳以1998—2003年連續4年以上有資料的滬深股市的上市公司為樣本，通過實證分析發現：中國上市公司現金持有過量公司與不足公司對比，更關注長期投資及固定資產投資，投資行為以及超額現金持有量影響下的投資行為低效，支持Jensen的自由現金流理論；也說明現金持有過量公司的投資行為反映經理人或控股股東的自利動機，現金持有不足公司投資行為更符合交易動機和預防動機的預期。

三、總結與展望

綜觀現有研究，對現金持有動機以及現金持有量對投資行為的影響，尚無統一定論，而且，既存研究還存在以下不足：

1．對現金持有動機的研究，大多從對公司業績的影響進行反向推理，卻很少將其進行正向實證研究。比如從理論上講，股權越分散、股東保護越弱，經理人自利動機可能越強，現金持有越多。雖然可以用一些簡單指標證實這種現象，卻并不能說明公司經理人就一定有自利動機，必須進一步對現金的使用以及公司業績的異常現象做相應的證實。

2．現金持有對公司投資行為的影響，從實證方面進行研究的文獻相對缺乏。有必要研究現金持有對投資及相應投資效率的影響，論證現金持有在投資行為上的表現體現哪個動機，代表誰的利益。

目前對現金持有動機以及在不同動機的作用下現金持有對公司投資行為的影響等的研究之所以沒有統一定論且相關研究也存在諸多不足，主要是忽略了“制度背景”的作用。在不同制度背景下，公司現金持有動機的表現是有區別的。在中國，由于國有股的存在使得上市公司在股權和控制結構上獨一無二，上市公司在公司治理結構上的鮮明特點也與其他國家大不一樣，這就為經理人現金持有的“自利動機”創造了條件。因此，在中國現有的制度背景下，股東與經理人的利益較量對公司現金持有決策的影響如何?經理人“自利動機”在中國上市公司現金持有決策中是否存在及其表現的強弱?進而將現金持有動機、公司投資行為和公司治理諸因素結合研究，探尋改善經理人行為的有效措施，促使經理人和股東利益趨于一致。這些都是未來值得研究的重要課題。

責任編輯：孫 飛

責任校對：學 詩