大股東控制下的盈余管理行為研究

摘要：為了將稀缺的資本配置到優秀上市公司中，避免惡意融資，中國證監會對上市公司的配股融資行為進行了限制并直接誘發了上市公司的盈余管理行為，因此上市公司普遍存在虛增報告盈余以達到“配股資格線”的可能性，這是上市公司盈余管理行為的政策誘因。我們應采取一系列措施抑制大股東的盈余管理行為，如完善對中小股東權益的法律保護。完善股權結構，加強審計力度和上市公司的信息披露程度等。

關鍵詞：大股東控制；配股融資；盈余管理；控制權收益

中圖分類號：F272

文獻標識碼：A

文章編號：1003-3890(2008)05-0037-03

20世紀90年代以來，公司治理研究范圍不斷擴展。學者們發現，股權集中慢慢變為公司股權結構的主導型態，在La Porta等(1999)研究的27個國家中，64％左右的大企業存在控股性股東。Claessens、Diankow、Lang(2000)對東亞地區的約3 000家上市公司進行了研究，發現60％以上的公司擁有單一性質的控制性股東。大股東控制的現象在新興市場中比較普遍，中國不完善、不成熟的資本市場當然是大股東賴以生存的有效土壤，大股東與小股東之間的代理沖突(Shleifer and Vishny，1997)嚴重影響了上市公司的會計信息質量，因此筆者試圖探討大股東控制下的盈余管理，提出一些對加強中小股東權益保護、提高會計信息質量、促進證券市場發展有益的建議。

一、大股東盈余管理的動機分析

(一)獲得控制權的私人收益

上市公司是中國資本市場上的稀缺資源，證監會對公司上市有嚴格限制條件，但大股東竭盡全力來讓他們控制的公司上市，就是為了獲取股票發行及上市所帶來的超額收益，上市融資被股票發行人看作是無需還本付息的“免費午餐”(王俊秋，2005)。大量的經驗研究說明，上市公司在首次公開發行股票的過程中，存在著財務包裝行為(Aharony，Lee and along，2000)。在中國，由于債務融資的資本成本要高于配股融資的資本成本，大股東對上市公司配股擴大融資具有強烈的偏好，因此大股東為了追求通過配股而取得的更大利益，會通過操縱盈余數字來粉飾公司的經營業績。另外，中國的證券管理辦法規定：上市公司連續兩年虧損會被特別處理，連續三年虧損會被暫停上市。為了保持得來不易的“殼資源”，大股東可能會通過關聯交易、資產重組等方式，幫助上市公司渡過難關(李增泉，2005)。

(二)大股東的“隧道挖掘”動機

控股股東的利益和外部小股東的利益可能會發生沖突，控股股東可能為了追求自身利益而犧牲小股東的利益。在公司中，控股股東通過以下方式侵占小股東利益：一是通過關聯交易轉移公司資產和利潤，如在公司和大股東之間出售資產，簽訂對大股東有利的轉移定價，為大股東及其附屬信用擔保；二是通過定向發行新股、內幕交易、秘密收購等金融交易侵占小股東利益(王俊秋，2005)。以上這些方式都是大股東的“隧道挖掘”。大股東“隧道挖掘”也稱大股東“掏空”，是Johnson等學者們(2000)提出的一個概念，其主要含義是指能夠控制公司的股東為了自身的利益將公司的財產和利潤轉移出去的行為。面對大股東的剝削，公司其他股東可能會采用“不投資”或“折價購買”的方式進行“自?！?Claessens，2002)。為了防止其他股東“用腳投票”或對控股股東提出法律控告，大股東選擇了盈余管理方式來對他們掏空之后的經營業績進行掩飾，Bertrand等(2002)進一步指出，“掏空”可能降低整個經濟的透明度以及歪曲會計收益數字，從而使外部投資者更難對企業的財務狀況進行評價。因此，大股東盈余管理的另一個動機就是要“掏空”上市公司，以獲得更多的額外收益。

大股東的掏空行為與盈余管理的關系一直是現代理論界研究的重點，到底是大股東的掏空行為導致了盈余管理的發生還是大股東利用盈余管理來掏空上市公司呢?朱啟明、程雁玲認為，與其把盈余管理看作是一種大股東的掏空方式，不如將其看作是大股東通過關聯交易轉移公司資源或轉嫁風險、占用上市公司資金、以公司名義為其控制的企業提供擔保等方式、將上市公司利益掏空后帶來的業績下降等負面效應而采取的粉飾會計報表的主動行為更合適。

二、大股東盈余管理的行為和原因分析

(一)盈余管理的手段

大股東通過資金占用方式侵占上市公司的資源，可能導致公司陷入財務困境，減少了公司改善經營的財務資源，限制了公司扭虧為盈的機會。這可能會增加公司虧損年度通過負向盈余管理為后期積攢“能量”的壓力(雷廣勇、劉慧龍，2007)。與大股東的“掏空”相對應，為幫助公司渡過難關保住上市“殼資源”，大股東也可能通過關聯交易、資產重組等交易安排向公司輸送利益，幫助公司改善報表業績(Friedman et al，2003)。

(二)中國大股東盈余管理的原因

1．中國的大部分上市公司都是由原有的大型國有企業改制而來的，原國有企業就是上市公司的控制性股東，上市公司自誕生之時，控股股東就已經存在，就形成了股權集中且缺乏制衡的股權結構。這種大股東經常侵占中小股東的利益來滿足自己的利益，大股東與中小股東之間的代理沖突比較突出的問題，似乎就是中國會計信息質量不高的癥結所在。

2．控股股東能夠較容易地掏空上市公司，源于中國投資者非常關注上市公司的報告盈余。中國的財務政策使公司的管理層在會計政策的使用和財務報告的程序上有很大的自主選擇權。IPO(首次公開募股)資格和配股資格都對報告凈資產收益率(ROE)有規定，中國股市實行“ST”(特別處理)和“PT”(特別轉讓)制度，證券市場對配股政策設置的ROE臨界值(10％和6％)表現出極強的敏感性，因此導致了大股東的盈余管理。另外，為了將稀缺的資本配置到優秀上市公司中和避免惡意融資，中國證監會對上市公司的配股融資行為進行了限制并直接誘發了上市公司的盈余管理行為，因此上市公司普遍存在虛增報告盈余以達到“配股資格線”的可能性，這是上市公司盈余管理行為的政策誘因。大股東為了享受從上市公司股權融資中獲得的控制權收益帶給他們的超額收益，一般也不會放棄為自身利益謀福利的機會。

3．對中小投資者法律保護體系的建立有助于減少控股股東的利益侵占行為，抑制公司的盈余管理現象。h Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，andVishny(1998)在描述投資者保護特征時，通過中小投資者的法律訴訟權利、法律執行力度等特征變量的檢驗，證明投資者保護能夠降低控股股東的盈余管理。投資者保護程度較低，可能導致更為嚴重的盈余管理(雷光勇、劉慧龍，2006)。中國法律對中小股東的保護程度相對比較薄弱，因而使得上市公司的盈余管理行為更加猖狂。

三、抑制盈余管理的措施

控股股東的存在雖然能夠有效地監督企業管理者，在一定程度上降低外部股東和企業管理者之間的代理成本，但控股股東的存在卻帶來了控股股東與中小股東之間更為突出的代理問題。在中國目前的經濟環境下，控股股東有能力也有動機通過剝削中小股東來謀取其私有收益，為了保護其他小股東的利益，我們不僅要在各項法規制度中對控股股東進行約束，更需要從企業內部入手，扭轉企業盈余質量普遍不高的現象。

(一)不斷完善法律保護

在中國，中小股東因為受到控股股東侵犯而對大股東進行法律訴訟的案例很少，一個重要原因就是中小股東通過司法體系獲得賠償的可能性較小。因為缺乏投資者保護，中小股東始終承擔著個人利益被侵占的風險。所以應該增加上市公司進行內幕交易、操縱利潤、進行虛假陳述報告的成本，使得大股東侵占上市公司利益需要付出更大的代價，從而抑制大股東的盈余管理行為。另外，需要改變新股溢價發行的狀況，嚴格審核上市公司的投資項目和資金需求，限制新股發行和再融資規模，減輕市場和投資者的負擔，從源頭上切斷大股東的侵權行為。

(二)進一步完善中國的股權結構

由于中國還是屬于集中的股權結構，雖然進行了股權分制改革并取得了一定的成效，但是大規模地減持國有股是不可能的，因為這樣會造成股權的過度分散，又會出現股權分散型控制權所無法擺脫的對代理人的監督和激勵問題，因此既要限制大股東的侵權行為，又要避免股權的過度分散，就要完善股權制衡的股權結構。股權制衡是指公司同時存在幾個大股東共同控制的股權結構，通過內部牽制，任何一個大股東都無法單獨控制企業。這種股權結構的建立，需要大力發展機構投資者，使他們成為資本市場上生機勃勃的新興力量。

(三)進一步加強審計的力度

注冊會計師雖然有能力發現大股東掏空行為，可以在一定程度上限制大股東的侵權，但由于審計市場的惡性競爭，審計合謀現象比較嚴重，審計師出于對成本和收益的考慮，可能對大股東的盈余管理行為出具不恰當的審計意見，從而更加助長了大股東的侵占行為，所以應該更加嚴厲地監督和規范審計部門，以提高審計質量。

(四)進一步加強上市公司的信息披露程度

加強信息披露程度，使信息更及時透明地披露給廣大投資者，可以在很大程度上減少股東之間的信息不對稱，降低大股東的私人控制收益，使他們沒有機會進行對會計信息的操縱，切實維護好證券市場的運行秩序，保護中小投資者的利益。

盈余管理甚至盈余操縱是中國股票市場的普遍現象。造成該現象的根本原因不在于經理人的道德風險，而在于中國上市公司的契約是對小股東不利的安排。在法律沒有能夠對外部投資者尤其是中小股東權益實施有效保護的情況下，控股大股東有強烈的動機和能力粉飾財務報告以獲取巨額的控制權私人收益，從而侵占中小股東利益。進一步推進保護中小股東權益的法律建設，對上市公司形成有效的中小股東權益機制。同時，加強對上市公司監管，加大控股股東“隧道行為”的預期風險，是改善上市公司盈利質量的主要途徑。

責任編輯：艾 嵐

責任校對：周海鷗