論中國巨額外匯儲備的制度壓抑

摘要：我國的外匯儲備在2007年第二季度末已高達13326億美元。由于在一國的經濟發展中，儲備擔負著平衡國際收支差額、穩定貨幣匯率、引資的信用擔保、意外的緊急支付等資金保障任務，所以儲備必須保持一定規模，但是，像中國這樣巨額的儲備水平與過快的增長速度的確令人擔憂。引發儲備快速增長的原因是多重的和復雜的，其中制度性原因是重要的原因之一。

關鍵詞：外匯儲備；制度壓抑；制度創新

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1003-854X(2008)05-0046-04

2007年6月末，我國的外匯儲備余額增至13326億美元，同比增長37.36％。事實上2006年我國的外匯儲備余額已經突破一萬億美元，躍居世界第一位。如此規模的外匯儲備一方面顯示出改革開放以來、尤其是近若干年我國經濟快速穩健發展、出口創匯能力不斷提高、國際清償力和人民幣的國際地位不斷上升的良好態勢；另一方面，也暴露出了我國經濟發展中存在的一些矛盾和問題。由于高額的外匯儲備主要來自國際收支的“雙順差”，反映出了我國外部經濟的非均衡，使我國內外經濟的矛盾凸顯，巨額儲備的負效應及風險性應引起我們的高度重視。

一、我國外匯儲備的歷史發展

1950-2007年，我國外匯儲備規模的總體發展經歷了從無到有、從少到多的發展過程。大體可分為以下兩個階段：

第一階段(1950-1978年)。這一期間。我國外匯儲備基本維持不變，總額在10億美元以內，波動幅度不大。從表1中可以看出這一階段的外匯儲備的數量變化情況及其變化特點。主要原因是我國基本上處在封閉經濟狀態，對外經濟規模小，外匯管理實行的是“量入為出、以收定支、基本平衡、略有節余”的方針，同時對借用外債和利用外資都采取了排斥的態度和做法。另外，從世界范圍看，這一階段，國際上實行的是以美元為中心的固定匯率制，匯率相對穩定，客觀上對外匯儲備需求較小。

第二階段(1978-2007年)。這一階段，外匯儲備處于不穩定的發展階段，經歷了由增長到緩慢減少，再到持續增長的過程。其中1985年是一個轉折點(見表1)。這是由于我國經濟發展戰略轉向，導致進口水平大幅度增長，人民幣匯率調整及取消官方匯率導致的出口困難。進一步引起國際收支逆差，外匯儲備大幅減少。1986年以后，除1992年償債高峰導致資本凈流出，其余年份的經常項目和資本項目都出現巨額順差，外匯儲備從1987年的29.23億美元增加到1993年的211.99億美元，增加了約7倍。1993-2007年，外匯儲備呈指數級增長(見圖1)。1994年我國外匯體制出現了重大變革：取消了外匯留成，實行銀行結售匯制，實現匯率并軌，建立了銀行間統一的外匯市場。外匯體制改革的一系列舉措使外匯儲備隨之大幅增長。同時。隨著人世、中國經濟強勁增長、產業結構不斷調整、產品出口競爭能力的不斷提高、引進外資不斷增加等情況的發展，外匯儲備的增長速度更是驚人，從2000年到2007年6年中平均年增長速度達到了35.38％，個別年份的增速甚至超過了50％(見表1)。

二、我國外匯儲備快速增長的制度性因素與巨額儲備的負效應

首先，我國外匯儲備快速增長的制度性因素。

一是結售匯制度。自1994年我國外匯管理體制改革后，開始執行強制結售匯制度，即出口企業創匯后必須及時將所得外匯調回中華人民共和國境內。按當時牌價全部結售給外匯指定銀行。由外匯指定銀行將自己在人民銀行批準的外匯使用額度外多購得的部分賣給人民銀行，形成國家的外匯儲備。結果。隨著改革開放和經濟發展的深入，出口不斷增長、國際收支順差不斷擴大、外匯收入不斷增加，從90年代初以來。除1993年外我國的國際收支全部為順差，出口企業的外匯收入在強制結售匯制度下，經由外匯指定銀行這一環節后，最終形成了我國的外匯儲備。該制度執行十幾年來，儲備從1994年的516億美元，迅猛增長到2007年末的13326億美元(見表1)，12年的時間里增長了25.83倍。

2005年7月21日央行宣布匯改。2005年8月2日和3日，外管局就出臺了兩項措施，放寬了企業和個人的用匯比例。在企業用匯方面，將境內機構經常項目外匯賬戶可保留的現匯比例，由現行的30％或50％調高到50％或80％，部分企業甚至可以根據實際需要，申請100％保留；而個人因私購匯則由原來的3000或5000美元，提高到5000或8000美元。2006年4月份，外管局又發布通知，進一步提高企業經常項目外匯賬戶限額，并將個人購匯額度擴大到每年2萬美元。改革后，結匯的強制性緩解了，但儲備的快速增長已成事實。

二是人民幣匯率制度。(1)管制性的匯率制度對國際收支調節的效率是有限的。1994年外匯管理體制改革后，我國實行的是以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。 “釘住美元”和“管制”是此種匯率制度的實質。2005年7月21日，央行宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，而改為釘住“一攬子貨幣”，形成更富彈性的人民幣匯率機制⑤。但匯率的“有管理”依然是我國匯率制度的本質。正是這種管制匯率對國際收支調節的效率不如市場匯率及時有效，所以，順差不能及時通過支出轉換政策下的匯率變更得到有效的調節。另外，由于一國的經濟持續增長和國際收支順差都將導致本幣升值。在人民幣受經濟增長、順差影響，升值預期成為共識的情況下，我國又承諾將穩步推進人民幣升值，這等于給國際投機資本以人民幣投機無風險的暗示，使投機資本將想方設法通過一切可能的途徑流進我國，在資本賬戶管制的情況下，僅2006年2月至5月流入我國的熱錢就有232.8億美元。另據分析人士稱，2007年第一季度我國外貿順差為464.4億美元，實際外商直接投資(FDI)為158.93億美元，而同期外匯儲備增長1357億美元，意味著有較大數量的投機資本進入國內，從而導致了儲備更加快速增長。(2)管制匯率使貨幣政策不能很好地對國際收支順差進行有效的調節，使儲備增長的勢頭得不到控制。通常在一國國際收支順差時可以采用擴張性的支出增減政策，通過適度擴張。促使進口增長，使國際收支平衡。但在管制匯率下，由于順差使貨幣升值壓力增大，使儲備快速增長，使基礎貨幣投放增加，通脹壓力增大，致使貨幣政策必須緊縮，來調節過度的貨幣投放，而不能兼顧失衡了的國際收支。德意志銀行首席經濟學家馬駿曾表示： “外匯儲備增長是中國貨幣供應量增長的主要根源，現在外匯儲備大幅增長，意味著央行的緊縮政策將不得不持續。”緊縮的貨幣政策可以緩解基礎貨幣的過度投放。如準備金率在2007年的七次上調，央行票據的大量投放等；但緊縮對國際收支順差的調節不僅于事無補，而且還可能使順差擴大。只要順差存在，外匯還會不斷流入，儲備還會不斷增長。

三是財政制度。我國的中央財政通過一些政策制度對進出口企業進行調控，這些制度政策的實施，通過“影子匯率”的方式對我國進出口貿易及儲備規模產生影響。如： (1)出口補貼和出口退稅制度。為了促進出口增長、帶動GDP增速提高、降低失業率，財政補貼是許多國家的慣用手段和方法。出口補貼給出口企業一定的出口經濟補償，出口退稅是將出口商品在國內所征的增值稅完全返還給企業。中國1985年開始實行出口退稅時，采取全征全退的政策：1994年稅制改革時確定的也是全征全退的原則，后來因為財政壓力原因逐漸下調出口退稅，近年來又為了減少貿易順差和優化出口產品結構而對出口退稅率進行有升有降的調整。此法使企業出口受到鼓勵，出口發展和擴張的結果是使儲備快速增長。(2)出口優惠信貸。為了鼓勵和支持出口，中國進出口銀行作為國家的政策性銀行。以國家財政委為依托，為出口企業常年提供政策性的低息貸款，通過低息等優惠貸款政策，推動企業出口增加，最終導致儲備增長。(3)直接管制。如限制進口的制度：進口專營、配額、許可證等。主要作用是限制進口，由于進口的相對減少，進口所需的外匯下降，也造成了外匯儲備凈增的局面。

其次，高額儲備的負效應。

一是我國貨幣政策的獨立性受到挑戰。我國的外匯儲備主要來自于國際收支的經常賬戶和資本賬戶的“雙順差”。由于實行進出口企業的強制結售匯制度，企業出口和資本項目下資本流入越多，外匯收入越多，外匯儲備增長越快。外匯儲備增長的同時，由于儲備是央行投放了與儲備的外匯等值的基礎貨幣所形成，所以儲備過快增長不可避免地帶來了基礎貨幣投放的增加，加上乘數效應，加大了通脹壓力。對此，央行不得不采取緊縮的貨幣政策進行調控，于是使貨幣政策喪失了部分的獨立性，而依附于匯率政策。如：央行采取了拋售央行票據或回購協議等方式回調過多的貨幣投放。2007年央行已經七次提高存款準備金比率，目前該比率已升值12.5％，據歷史最高水平的13％只差0.5個百分點。但過多的本幣投放帶來的流動性過剩依然沖擊著國內股市與樓市，造成了一定的經濟泡沫。中國股市2006-2007年的“牛市”與雙順差、儲備過快增長、人民幣升值壓力高度相關。

二是儲備屬暫時閑置，儲備越多機會成本越高。儲備是一種支付準備金，一般用于國際收支逆差的彌補、為穩定匯率而干預匯市、意外緊急事件的應急支付、舉債的信用擔保等用途。但我國由于近十幾年來國際收支順差、匯率穩中有升、國內政治經濟局勢穩定，相對于儲備巨額增加的另一方面，儲備的支付使用卻較少，大量的儲備資金暫時閑置。同時，中國作為發展中國家，經濟建設需要大量資金，這與巨額儲備的閑置形成鮮明的對比。如果儲備被用于經濟建設，特別是用于能源、通訊、交通等基礎產業，宏觀經濟效益與閑置的差之間存在著較高的“機會成本”。而且。儲備并非越多越好，只要持有的儲備可以勝任平衡國際收支、干預匯市、應付緊急事件的需要，保持在一定水平的范圍內即可。反之儲備越多、閑置越多、浪費越嚴重、機會成本也將越高。

三是儲備資產的實際價值還面臨匯率波動而貶損的風險。伴隨著人民幣的不斷升值，美元匯率不斷下降。由于我國外匯儲備結構中約有80％左右是美元資產，因此，美元的貶值將造成我國外匯儲備的資產縮水，形成資產損失。而近年來伴隨著美國持續的貿易逆差，美元貶值勢不可擋，自2005年“匯改”以來，截止到2007年9月人民幣兌美元的匯率已經突破了1:7.52，達到了1:7.51，人民幣兌美元累計升幅已經超過7.78％。在我國的國際收支順差未達到平衡之前，人民幣將繼續升值，伴隨著人民幣的升值和美元貶值，我國的外匯儲備面臨的匯率波動的風險無疑也將越來越大。

四是高額儲備具有較大的管理難度。就一般而言，多數國家的儲備都包括：貨幣性黃金、外匯、在基金組織的儲備頭寸和特別提款權。由于目前絕大多數國家的儲備中外匯儲備一般占有90％甚至95％以上的比重，所以對儲備的管理就集中表現為對外匯儲備的管理。為使儲備既可以滿足支付需要，又可以在充當支付準備時免受資產損失，各國根據情況可以將儲備從資產結構和期限結構上進行分布和管理。但是外匯儲備越高管理將越復雜、管理難度也將越大。因管理不善帶來的風險相應地也會增加。

三、我國外匯儲備的制度創新

首先，建立強制性的外匯儲備法律保障制度。制度作為一種規則形成了對社會活動的行為約束，從博弈論的角度去認識的話，可以將制度理解成是N次博弈的均衡解。當然作為一種規則，制度又分強制性與非強制性兩種。為保證政府對本國外匯儲備的管理強制而有效，亦為保證外匯儲備的職能、用途和作用得到切實的發揮，積極探究建立《中國儲備法》是當務之急。但是，目前我國的《中國人民銀行法》僅在第4條和第32條，對外匯儲備經營有原則性規定：作為中國外匯管理基本法規的《外匯管理條例》對外匯儲備界定也比較粗略。《中國儲備法》應就包括外匯儲備在內的我國儲備資產的種類、規模、性質、職能、用途、管理方式、管理機構、管理權限、使用程序及管理模式做出準確的界定和相應的安排，改變目前我國儲備資產管理與使用上無法可依、盲目、被動、長官意志、政府行為等局面。用法律的形式對這部分資產建立強制性的制度保障，這樣既可以避免儲備無序增長、高風險運行、高機會成本及政府隨意挪用(注資于商業銀行)等問題的發生，又能使儲備的管理有法可依。

其次，健全外匯儲備管理的組織制度。目前我國的外匯儲備由中央銀行代為管理，尚無專職的外匯儲備管理的組織機構。由于央行肩負著宏觀貨幣政策決策、準備金管理、發行貨幣、公開市場調控等重要職能，對儲備的管理勢必會受到一定的影響。英、美等發達國家早在上世紀30年代就設立了專職管理外匯儲備的外匯平準基金組織。對儲備進行專職管理。近年來新加坡、挪威等國也先后設立了國家外匯投資公司，以提高外匯儲備的專業化管理效率，提高盈利能力，改變過于單一的外匯儲備管理方式。如：新加坡對外匯儲備的管理主要針對交易性和預防性需求，建立高流動性組合，交由貨幣當局新加坡金管局MAS管理：對盈利性和發展性需求分別建立專業化的投資管理公司GIC，該機構成立于1981年5月，專司外匯儲備的長期管理，主要負責進行固定收益債券、房地產和私人股票投資。目前GIC管理的儲備資金超過1000億美元。這些成功的經驗和良好的管理模式可供我們學習與借鑒。

第三，實行浮動匯率制度。浮動匯率制度是貨幣匯率隨市場供求的變化而變化，無上下限制約的匯率制度。浮動匯率下，國際收支可以得到匯率杠桿的有效調節，儲備無序增長的局面也會得到有效的改善。2005年我國進行了匯改，從管制匯率走向了富有彈性的匯率制度。2005年7月21日，央行宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。這對于平衡國際收支起到了一定的作用。但是，由于升值幅度還難以滿足對國際收支順差的調節要求，加之央行承諾將穩步推進人民幣的升值，一方面是升值對國際收支順差的調節效率有限，另一方面，等于公開向市場和投機商提供了投機與人民幣無風險暗示，隨之熱錢大量涌入，從而進一步擴大了順差額度和升值壓力。

在匯率政策對國際收支調節效率有限的情況下，順差得不到有效調整的結果是外匯大量流入，儲備迅猛增長、基礎貨幣過度投放、流動性嚴重過剩、通脹壓力增大，CPI指數上升、股市、樓市過熱、貨幣政策忙于應付國內的通脹，而不得不緊縮。殊不知緊縮的貨幣政策在降低社會總需求、緩解通脹壓力的同時，將導致進口需求下降，在不考慮其他因素的情況下，可能使已經存在的順差擴大。關于不同匯率制度下貨幣政策的有效性問題，20世紀60年代發展起來的蒙代爾一弗萊明模型對此做出了經典的分析。假定資本是自由流動的，那么在浮動匯率下，如果實施貨幣擴張，利率下降，貨幣擴張帶來的本幣貶值將導致本國商品的國際競爭力上升，出口上升，進口下降，隨著LM曲線的向右移動，IS曲線亦向右移動，貨幣政策的作用顯現。

顯然，貨幣政策在浮動匯率制度下是有效的，而且，面對N個政策目標，至少需要N個線性無關的政策工具的“丁伯根”法則。這也告訴我們作為調節國際收支的支出增減政策(財政、貨幣政策)和支出轉換(匯率)政策的作用是不可或缺與不可相互替代的。在貨幣政策難以兼顧內外均衡的條件下，浮動匯率制度的實施勢在必行。我國目前實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，管制是匯率制度的主基調。由于在匯率有管制的情況下，貨幣政策的獨立性難以保證，作為發展中國家，在內部經濟還比較脆弱的情況下，選擇貨幣政策的自主性和獨立性，放開匯率的管制幅度，實行市場匯率就成為了明智選擇。不必擔心市場匯率帶來經濟震蕩的負效應，充足的外匯儲備將是貨幣匯率穩定的有力保證。

第四。改革相關的配套制度。我國目前的外匯儲備規模已經處于歷史高位，考慮到制約我國外匯儲備增加的上限因素，目前，我國外匯儲備水平應穩定為佳。由于我國的外匯儲備主要來源于經常、資本項目順差，外匯儲備債權性特征正逐步顯現。如果繼續保持現在外匯儲備的增速，不但沒有必要，我國經濟也將無法承受。同時，可以考慮采取相應辦法適當減少過多的儲備量，如：鼓勵資本輸出、放松外匯管制等、改革結售匯制度。將外匯保留在企業和個人手中，“藏富于民”，以扭轉國家外匯儲備變動的被動性。目前，國家對企業外匯實行強制的結售匯制，對外匯指定銀行的結算周轉外匯實行幅度比例管理，導致央行在銀行外匯市場的被動操作，其結果可能是外匯儲備的剛性增加。因此，在目前外匯儲備快速增加的情況下，我國應加快改革，選擇更加寬松的外匯管理制度，進一步放寬外匯收匯企業的留匯制度，再逐步改變一些項目的強制結售匯為意愿結售匯，以增加個人和企業的外匯儲備，調整國家的儲備規模。外匯儲備過快增長的勢頭一定會得到有效的遏制，對此我們充滿了信心。

(責任編輯 陳孝兵)