泡沫理論根源及其對經濟增長的影響

摘要：隨著經濟虛擬化程度的加深，泡沫將越來越以一種常態出現在經濟體中。對待泡沫的傳統觀念將不再適應新的形勢，泡沫不再是對基礎價值短暫和反常的偏離，其存在具有必然性，是商品經濟發展的內在要求。本文從泡沫的界定入手，對泡沫進行了重新的審視，并試圖揭示出泡沫的理論根源及其對經濟增長的影響。

關鍵詞：泡沫；虛擬資本；經濟增長

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1003-854X(2008)05-0053-04

談到“泡沫”，人們總是會最先想起——1637年的荷蘭郁金香投機狂潮(Tulip Mania)，1720年倫敦的南海泡沫(south Sea Bubble)，以及1929年美國華爾街的金融危機(Wall Street Bubble)——這些標志性的歷史事件。事實上，歷史上類似的泡沫事件數不勝數，它們都具有一個共同特征：價格在急劇上漲后轟然崩潰。人們對泡沫的普遍認識是，泡沫是經濟繁榮下的副產物，是一種極具破壞性的短期現象。但新近的研究表明，資產價格的這種劇烈波動與實物經濟的發展并不存在著明顯的關系，泡沫應該被理解為現代經濟發展中的一個必然成分，而并非經濟體中一種可以通過政策糾正的暫時性偏離。

一、有關泡沫界定的綜述

1、經典理論對泡沫的界定

在經典的經濟學和金融學中，泡沫是一個模糊不清的詞匯，它既重要又缺乏一個固定的可操作性的定義。金德爾伯格(Kindleberger)認為，泡沫是指一種或一系列資產價格在一個連續過程中的突然上升，最初價格的上升使人們預期未來價格進一步上升，從而吸引新的買主。一般來說，投資者感興趣的是買賣價差收益，而不是資產本身的使用或其贏利能力。這種資產價格上升通常伴隨著預期的逆轉并引起價格的迅速下降，最終會導致金融危機?？梢钥闯?，金德爾伯格的定義側重于對泡沫現象的刻畫和描述，并非一個嚴格的定義。斯蒂格利茨(stiglitz)指出，雖然有關泡沫的各種定義不盡相同，但泡沫的直觀原理是顯而易見的：價格之所以上升是因為投資者確信能在將來以更高的價格賣出所持有的資產，基礎價值因素失去對價格的調整作用，于是出現泡沫。類似的定義還有，泡沫是建立在基本面基礎之上的，無法解釋的那部分資產價格的運動。王子明給出了較為精確的定義：投機泡沫是指由投資者對價格或收益的預期所引起的資產價格相對于基本價值的非平穩偏離。一般來說，南于現實的復雜性，市場的隨機波動總是存在的，因此價格不可避免地會偏離基礎價值，但不是所有的偏離都應視為泡沫。如果資產價格對基本價值的偏離遵循純粹的“隨機游走”過程，則這種偏離是正常的，不應將其視為泡沫。只有當偏離具有非平穩性質時，這種實質性偏離才能被確認為是泡沫。

在上述定義中，都提到了基礎價值(或基本面)這一概念，并視其為衡量泡沫的基準。那么基礎價值又該如何確定呢?實際上，基礎價值不過是一種理論上的估算價格。在經典金融理論中，資產被定義為代表未來的收益，其現時價格等于未來各期預期收益的貼現值之和，基礎價值也就由此而確定。雖然基礎價值的計算公式非常簡單，但在實際操作中，基礎價值是不可觀測的，因為它完全是建立在人們對未來預期的基礎上，必然受制于人的心智水平。即使未來的收益能被準確地預測和計量，折現率的選擇也非常困難。可見，在經典理論中，基礎價值也不過是一種預期價格，并非一成不變，那么將其作為衡量泡沫的標準，實際上是用預期來衡量預期。

2、行為金融理論對泡沫的解釋

既然基礎價值是不可觀測的，那么用其來判斷泡沫又是否合理呢?又該如何解釋資產價格偏離基礎價值的現象呢?行為金融學正是針對這種疑問，從另外的角度對泡沫的原因作出了解釋?？崧?Kahneman)的“預期理論”就為分析現實中面臨風險和不確定性的人們如何做決策提供了一種框架。它假設人并非是完全有限理性的，人們對損失的敏感程度大于對獲利的敏感程度，這意味著投資者的風險偏好曲線存在著柺點。該理論還提出“心理賬戶(Mental Account)”或“心理設定(Mental Frame)”的假說，指出人們有將其不同的決策歸入不同“心理賬戶”的傾向，而不同“賬戶”中的評判標準是不一致的。在泡沫過程中。人們通常將新近的獲利當作“閑錢”，并樂于用其進行再投資，即使已處于風險很高的危險期，因為他們還沒來得及將這部分獲利歸入其財富的“心理賬戶”作為自己所屬的財產，因此，即使損失掉這筆收入，他們也不會太過遺憾。這無疑推動了泡沫的繼續膨脹。行為金融學還發現，人們經常使用“經驗法則”來幫助他們在不確定的環境中做出決策，并提出了“錨定效應”，即投資者易受到早先接受到的信息干擾。即使投資者認識到該信息可能存在偏差，但仍在潛意識中受其影響。例如。投資者會將其初始進入時的市場水平作為“錨”，在泡沫中期到最后階段，哪怕股票或房產的價格已高于歷史平均水平，他們仍愿意購買。因為價格在一個高水平上已維持了足夠長的時間，所以被認為很正常。行為金融學中其他較為常見的解釋還有：“過度自信”，即人們總是傾向于認為他們知道的比事實上他們知道的要多，因此，在泡沫來臨時表現的過于樂觀，相信自己能夠在災難發生前先于他人及時出逃；“羊群行為”，即在不存在客觀標準時，人們通常會參照他人的決策，并進行模仿，如果大家都如此行事，則會導致預期和行動的傳染，形成社會潮流。從而加劇市場的波動性。

3、基于“反身性”理論的泡沫界定

行為金融學從非理性的角度出發，對泡沫做出了更為貼近現實的解釋，但其本身也存在著缺陷。因為理性的狀態只有一種，而非理性的行為卻是千差萬別、不可窮盡的，因此，行為金融學發展至今，雖然解釋了許多紛繁復雜的非理性現象，但始終難于形成一個統一的理論框架。索羅斯(Soros)以非均衡和參與者的不完備理解為基礎，提出了反身性(Reflexivity)理論，對股票市場的價格波動作出了新的詮釋。其基本思想是，參與者的思維具有雙重性，一方面他們試圖理解所參與的情境；另一方面，他們的見解又作為決策的基礎影響事件的進程。也就是說，參與者的思維組成了他們所觀察和研究的對象的一部分，參與者無法超脫于研究對象之外，二者之間是交互影響的。在其理論模型中，參與者的思維和所參與的情境之間的聯系被分解為兩個函數關系。其中參與者理解情境的努力被稱為認識函數，而他們的思維對現實世界的影響被稱為參與函數。在認識函數中，參與者的認識依賴于情境；在參與函數中，情境受參與者認知的影響。兩個函數同時發揮作用，并相互產生遞進式的干擾，即所謂的反身性，這只會是一個永無止期的變化過程，無法產生均衡的結果。索羅斯還運用其反身性理論考察了股票市場繁榮與蕭條的交替過程，認為市場總是表現出某種偏向，并且能夠影響投資者對它的預期。這種反身性，在沒有泡沫時，能夠抑制泡沫的產生；而在泡沫發生時，反身性會導致價格與預期之間的相互促進，從而促使泡沫不斷地自我加強。

上述理論從不同角度對泡沫作出了的解釋，但有一個共同之處，即都最終將泡沫歸結為人為因素。可以推論，既然是由人為主觀決定，那么泡沫的產生就具有偶然性。這種結論顯然并不令人滿意，因為雖然就某一次泡沫事件而言，可能的確是由眾多偶然因素促成，但以歷史的視角來看，反復出現的泡沫事件已成為一種必然現象。因此。在人為主觀因素的背后應該還有更深層的客觀原因或者存在著某種機制左右著泡沫。

二、探尋泡沫的理論根源

泡沫最直觀的表現是資產價格的急劇上漲，這時的價格不能反映資產的真實價值，而只是代表一種虛擬財富。從本質上來看，泡沫并不能憑空產生，它總需要一定的載體，雖然人的期望能夠強化這種虛擬效果，但這并非泡沫的根源所在，泡沫的虛擬性是由其載體——資產本身的虛擬化所決定的。有關資本虛擬化的探討可以回溯到馬克思的《資本論》。馬克思的論述是循序漸進的，首先從分析商品開始，區分了商品的使用價值和價值，并論述了商品價值形式向貨幣形式的演變，揭示了貨幣的本質和特征。馬克思指出，商品的價格或貨幣形式，同商品的所有價值形式一樣，是一種與商品的可以捉摸的實在的物體形式不同的，因而只是觀念的或想象的形式。這種觀念意義的性質。使得價格在一定程度上脫離價值基礎獨立運動成為可能。更進一步，紙幣的出現，使得貨幣本身不必等值于其所表示的價格，僅僅作為象征意義上價值符號存在。至此，貨幣完成了虛擬化，這為虛擬資本的產生奠定了基礎。隨著信用制度的產生，特別是現代銀行制度的建立，使得貨幣又可以轉化為借貸資本，這時貨幣同時以兩種形式存在：一方面是借款人手中現實的貨幣：另一方面又是貸款人的資本所有權證書(即證明其債權的票據)。由于借、貸兩個過程是分離的，銀行可以利用這點進行貨幣創造，所以，虛擬資本，即以貨幣符號和貨幣的權利證書來表示的資本，其數量可能大大超過實有的貨幣資本價值。而從實物資產的一方來看，股份制的建立，不僅使資本的所有權和使用權分離，還將資本的所有權轉化為剩余索取權。這樣，股票作為所有權和剩余索取權的紙質復本。從一出現就帶有虛幻意義的色彩，它“固然是現實資本的證書，但有了這種證書。并不能去支配這個資本”。股票價格的漲落也與其有權代表的現實資本的價值變動完全無關，前者可以脫離后者獨立運動，并有可能大大超過(當然也可能低于)后者。這就是泡沫的根源所在?？梢娕菽某霈F并不是偶然現象，它是根植于商品經濟發展之中的，是資本虛擬化后的必然結果。而且，泡沫越來越以一種常態的形式存在， “隨著信用制度的發展，金融創新的演進。特別是衍生工具的出現，投機行為和投資行為的區別日趨縮小。虛擬經濟在正常時期也會大大超過實體經濟，虛擬經濟脫離實體經濟的情況甚至成為常態，而兩方面一致的情況反倒是不正常的了。”

一直以來，泡沫被人們視為經濟中的反?，F象，是對均衡狀態的一種非常規偏離。但事實果真如此嗎?泡沫真如同其本義一樣脆弱易逝、不可持久嗎?賓斯維杰提出了“持續性泡沫經濟”的假設，指出隨著金融系統的變革不斷深化，金融活動不再只是實物經濟的影子，而扮演著越來越關鍵的角色，整體經濟結構已發生了重要的轉型。在新的條件下，泡沫并非只是對基礎價值的暫時偏離，而已轉變為一種常規現象。他分析了美國經濟進入1980年代后的特點，一方面，美國實物經濟部門利潤下降，許多產業的投資活動低下，并出現生產力過剩、需求飽和的局面；另一方面，其金融市場得到迅速發展，大量的金融創新生成了各種各樣的金融資產以及分散風險的機會，同時股票價格連續上漲，產生了二戰后第二個持續的牛市。但是，與1940年代后期到1960年代中期的第一個股票高增長期不同，股票價格的走勢已不能再用GDP或工業生產增長率來解釋。古特曼(Guttmann)將這種結構性的轉變歸結為“虛擬資本的爆炸式增長”，并將泡沫視為虛擬資本的一個重要特征。事實上，無論是曇花一現式的泡沫，還是持續性的泡沫，其存在或發生都有著更為深層的原因，且具有必然性。我們可以將泡沫的根源歸結如下：泡沫以資產為載體，資產以符號化的貨幣來表示，這里的貨幣是廣義上的，包括用來代表資產的可交易的權證或證券等，這使得資產的交易可以脫離實體進行，從而實現了資產的虛擬化。從經濟發展的角度來看，這種虛擬化是必要的，它能促進經濟效率，并且當實體經濟發展到一定程度，加深資產的虛擬化水平或使之適當的泡沫化能夠放松其金融約束，刺激進一步的增長，當然過度的虛擬化也會帶來災難性的后果。由此可見，泡沫是根植于資產虛擬化特性的必然產物。

三、泡沫與經濟增長

如前所述，泡沫是資產虛擬化或者說是金融發展的伴隨物，而金融與經濟增長又是相互關聯的。因此，泡沫與經濟增長也必然存在著聯系。

1、金融與經濟增長——理論回顧

在增長理論中，有關金融部門作用的爭論由來已久。在前凱恩斯時期，熊彼特(Schumpter)就強調金融部門在經濟發展中的重要性，他闡述了金融部門與實物經濟相互推動的進程，其中金融部門扮演著極為重要的角色。金融服務通過儲蓄集合、風險管理、投資監督和降低交易成本等手段。提高最終貸款人與借款人之間的中介調節效率，從而有助于經濟發展。更重要的是，熊彼特還指出，銀行不只是金融中介，其作為信貸的制造者能促進增長，“信貸在本質上乃是授予企業家以購買力而進行的對購買力的創造，并不單純是現有的購買力轉移”。熊彼特的思想在新古典和凱恩斯主義中都得到了體現，只是側重不同，各有取舍。

在新古典經濟學中，貨幣被假設為中性，對經濟增長不起關鍵性作用，以此為基礎的新增長理論也就往往忽略了——金融部門的根本作用是其創造信貸的能力——熊彼特的這一重要思想，而把關注的重點局限在最終貸款人與借款人之間儲蓄的有效調節上。在新增長理論看來，金融與非金融活動沒有根本性的區別，金融活動不過是彌補市場中的不完善處，即金融活動通過提高實物經濟交易的效率并使風險得到最優配置，從而緩解了實物資產市場中的無效性。長期而言，貨幣對經濟沒有實質性的作用，儲蓄才是影響經濟的關鍵變量。只有真實儲蓄才能為實物資本投資提供融資，金融部門的功能就在于提高這一過程的效率。從這一意義上來說，金融部門的發展與經濟增長是有著正相關性的。麥金農(McKinnon，1973)和蕭(Shaw，1973)的實證研究也證明了該觀點。

與新古典相比，凱恩斯主義的經濟學承認貨幣和金融結構在經濟體中的重要作用，強調金融交易與實物交易間的差別。二者的另一主要分歧在于，如何看待投資與儲蓄的因果關系。凱恩斯主義主張的是投資決定儲蓄，而不是儲蓄決定投資；儲蓄不是為投資提供融資的源泉，而是由投資過程所產生的結果，正如凱恩斯(Keynes)所言：“信貸擴張并不是儲蓄增加的替代，而是儲蓄增加的一種必要準備?！睂τ谠撨^程的一個簡單描述是：代理人根據期望收益率作出投資計劃，增加預期的支出水平，導致貨幣需求增加，金融機構對此作出反應，通過信用擴張，進行貨幣創造，內生地增加貨幣供給，以滿足計劃投資的融資需求，從而使實現實物投資的可能性得到提高。因此，金融機構作為“信貸的制造者”是有益的，它們可以在需要的時候進行貨幣創造，放松金融約束，促進經濟的增長。

2、基于金融活動的泡沫與經濟增長

在對增長理論作了簡要的回顧后，再回到對泡沫的討論。沿著凱恩斯主義的思路，期望收益率是投資的主要決定因素，當期望回報率變得過于樂觀或悲觀時，經濟就會趨于波動并產生投機泡沫，這時的金融活動的增長會以犧牲實物經濟活動為代價。因此，在泡沫發生的條件下，金融活動與經濟增長之間可能存在負的相關性。凱恩斯曾指出，當一個國家的資本市場發展變得和賭場相近時，則這種發展是有害的。在這種情況下，金融市場上的投機活動對資源流向“穩健型企業”將有不利的影響，金融部門吸取了本應流入工業部門的資源，從而導致實際產出下降。托賓(Tobin)認為，金融資金可以被投資于實物資產，也可以投資于金融資產。當金融資產可以提供比實物投資項目更高的回報率時，則投資金融資本的資金將增多，而用于生產性設備方面的實物投資的資金將減少，由此造成實物經濟部門的負乘數效應。總之，凱恩斯主義者主要強調，在特定條件下，金融部門的發展對實物經濟會產生負的沖擊，泡沫對增長是有害的。

而在新古典的框架下，基于有效市場假說(EMH)，泡沫是不應該存在的，因為證券資產的價格充分反映了可得的信息，同時也完全體現了其基本價值。然而。大量的實證研究發現，金融資產的價格經常偏離其基本價值，因此，基于EMH的傳統金融理論受到人們質疑，研究者開始嘗試從新的角度來解釋資產價格的波動性，但仍然保留了理性預期的假設，認為在理性預期下也會導致資產價格與其基礎價值的偏離，并將這種偏離稱為理性泡沫。沿著這條思路，泰若爾(Tirole)分析了泡沫對經濟增長的作用，并作出了開創性的研究。他借用了具有外生增長的跨時迭代模型(OLG)，指出如果經濟處于動態無效的狀態，則泡沫能夠在較長時間內續存，且泡沫通過減少資本一勞動比率來改變代際之間的資源分配，增加人均消費，使每代人的生活都得到改善，從而提高社會福利水平，消除經濟的動態無效。韋爾(Weil)將泰若爾的結果推廣到隨機的情況，也得到類似的結論。賓斯維杰也研究了泡沫的潛在益處：在資本邊際回報率遞減的經濟中，由于泡沫可以暫時或永久地防止經濟的資本過度積累，所以泡沫有著潛在提高動態效率的能力，從而增加了每個人的消費水平。泡沫可以看作是放松暫時受約束的實物經濟和需求約束的途徑，另外泡沫還對維持低通貨膨脹率有著重要貢獻，因為它阻止了過多的貨幣流入商品市場，而轉而流入金融市場，從而抑制了實物部門的通貨膨脹率，有利于維持經濟的平穩增長。

總之，新近的研究都表明，泡沫與經濟增長之間存在緊密的關聯，雖然正統觀點認為，泡沫會對經濟產生負面沖擊，破壞經濟的正常運行，但在特定條件下，泡沫能持續存在且對經濟增長起積極作用。

四、結束語

當今時代，無論是股票市場還是房地產市場，無論在發達國家或是在發展中國家，都隱隱可見泡沫的影子，歷史的教訓讓人們對此憂心忡忡。的確，近些年來，泡沫的膨脹和破裂越來越頻繁，泡沫已經不再是一種異常現象，而是逐漸占據了經濟舞臺的中心。因此，時至今日，人們有必要對泡沫進行重新的審視。根據上文分析可知，泡沫是商品經濟虛擬化后必然伴隨的產物。隨著經濟虛擬化程度的加深，虛擬經濟能夠更加穩定地脫離實體經濟獨立運行。體現二者之間差距的泡沫也就會長期存在。既然泡沫成為一種經濟的常態，按照存在即合理的推論。它必然是有益于經濟發展的。但是。在現實中，這個假設和結論的成立都是有前提條件的：一方面泡沫常態化必須要以高度發達的金融體系為基礎。目前只有像美國這樣發達的資本主義國家才具備如此條件，這一論斷得到了相關實證研究的支持。而發展中國家距此要求還相差甚遠，因此，泡沫在這些國家中仍表現出很強的不穩定或者反穩定性：二是只有當經濟增長陷入實物經濟或需求的雙重約束，處于動態無效時，泡沫對經濟增長才能發揮出有益的作用?？傊瑹o論是在理論上還是在現實中，泡沫都是一個不容忽視的重要問題。傳統的觀念已不再適應新的形勢，關于泡沫的研究還有待進一步的深入。

(責任編輯 陳孝兵)