在通貨膨脹測度中引入資產價格變量的探討

摘要：CPI是我國度量通貨膨脹的主要物價指數，但近年來在對宏觀經濟運行的描述中，其狹隘性日漸暴露。有些學者于是提議，可以在CPI的編制中引入資產價格變量。本文首先回顧了國內外關于將資產價格納入物價指數計量的相關探討，接著分析了中國的特有國情，最后得出結論：貨幣政策的制定應該關注資產價格的變動，但沒有必要將資產價格納入到CPI的測量中。

關鍵詞：通貨膨脹；CPI；資產價格

中圖分類號：F822.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)02-0009-03

一、通貨膨脹測度簡述及問題的提出

通貨膨脹是指社會商品和勞務一般物價水平的持續上漲或貨幣貶值的過程。由于我國長期實行利率管制，貨幣政策只能以貨幣供應量為中介指標，通貨膨脹率于是成了衡量貨幣供應量是否與經濟發展相適應的重要標準，其靈敏度的高低直接影響到我國貨幣政策制訂的有效性。而在目前國家統計局的七類物價指數中，居民消費價格指數CPI又是測度通貨膨脹的基本指標。

在實踐中，CPI的測量存在許多技術上的困難，會形成一些系統性偏差。有人指責，中國當前的CPI既不能真實地反映貨幣購買力的變化，也不能確切地衡量整體經濟的運行情況。錢穎覺得現行CPI的權重不符合我國的國情，特別突出的是CPI中尚未包含房地產等資產價格。易憲容也認為，國內居民目前最大的消費支出特別是住房消費，其價格的變化不反映在中國CPI編制中是不合理的。

維持物價穩定始終是中央銀行的首要目標。通脹測度標準的選擇至關重要，它直接關系到對目前經濟態勢的正確判斷和相關貨幣政策的出臺。資產價格是否應該納入通脹測度標準，以什么方式納入，直接將資產價格特別是房地產價格納入CPI是否合適，這些都是尚待解決的難題。

二、資產價格與通脹測度指數關系的理論分析

國內外學者對資產價格與通貨膨脹的研究，大體上有兩條思路：一是將資產價格納入到通貨膨脹的測量中去，具體探討資產價格在測量通貨膨脹中所占的比重。二是從資產價格的變動對于未來通貨膨脹的影響來展開研究，探討資產價格的波動與通貨膨脹之間穩定的關系。

(一)制定通脹指數的新嘗試

早在1911年，Fisher就曾提出，政策制定者應致力于穩定包括資產價格(如股票、債券和房地產)及生產、消費和服務價格在內的廣義價格指數。[1]首先明確提出測度通貨膨脹的價格指數應包含資產價格的是Armen.A.Alchian和Benjamin.Klein。[2]他們對通行的CPI和GDP平減指數測度通貨膨脹的準確性提出質疑，并構造了一個“跨期生活成本指數”(ICLI)。該指數能夠滿足消費者既定的跨期效用水平，使消費者的行為具有了動態的性質。由于資產價格能夠作為未來商品價格和服務價格的替代，因此必須包含入通脹指數的測量。接著，Shibuya將Alchian和Klein的觀點進一步簡單化處理，將其概括為傳統方法測量的通貨膨脹與資產價格膨脹的加權平均值。[3]

無獨有偶，Goodhart(1993)也提出從原則上講中央銀行應該控制的價格指數不僅應包括商品和服務的價格，而且應包括未來的商品和服務的價格。他認為，比較好的替代方法是將許多資產的價格包括在中央銀行所關注的價格指數之內。

涉谷(1992)則在此基礎上提出了一個新的度量標準——動態均衡價格指數DEPI。它將Alchian與Klein提出的ICLI與物價指數(如GDP平減指數)pt、資產價格qt進行幾何加權平均推導而出。[4]但Shiratsuka(2000)指出了其缺陷。(1)DEPI往往給與資產價格相當大的權重，過低估計了當前價格波動的重要性。(2)資產價格變動的來源過多。即使不管未來價格走勢的因素是否導致資產價格的波動，指數上也會有所反映，造成誤差。(3)DEPI既然要考慮資產因素，那就不應只包括股票、土地等資產價格，還應包括所有能夠影響到當前和未來消費的無形資產和有形資產、金融資產和非金融資產、人力資本和非人力資本的資產，而這在實際中相當困難。

Bryan和Cecchetti的“動態因素指數”DPI，將房地產、股票等資產價格納入對通貨膨脹指數的測量。他們根據美國房產價格、股票價格以及CPI的月度數據測算了這一指數。[5]結果表明，資產價格的變化能影響總體價格指數，尤其是房地產價格在編制通貨膨脹指數中有重要作用。而未考慮資產價格變化因素的傳統通膨指數CPI往往低估了通膨程度。但是他們同時也指出，資產價格波動中反映出的通脹信息可能不多。

總而言之，另外構建一個將資產價格納入其中的物價指數理論上似乎可行，但是由于這一指數不穩定，波動原因復雜，不同資產價格也很難放到同一指數中去，要將其應用到實踐相當困難。事實上，Vickers(1999)干脆就認為無論從理論上還是實踐上，將資產價格包括進來都有問題。如果中央銀行追捕資產泡沫，那么各種原因引發的資產價格變動都將引發貨幣政策的調整，這將是十分危險的。

(二)資產價格和通脹預期的實踐檢驗

資產價格的上升引致預期未來商品和服務的價格膨脹，這一過程是通過多種渠道實現的。較高的資產價格增加了人們的財富水平，從而增加消費，導致總需求的上升；如果總需求上升超過總供給，就會產生通脹壓力。這一過程可以進一步導致更高的通脹預期，最后引發實體經濟中更高水平的通貨膨脹。最后，若資產價格的上漲能給央行帶來一個信號，即央行認為私人部門正在預期更高的通貨膨脹，這種信息就會影響到中央銀行對未來通貨膨脹的判斷。

Bryan、Cecchetti和Sullivan在《通貨膨脹測量中的資產價格》一文中將資產價格作為未來通貨膨脹的先行指標。對這一理論，不少學者作了嚴肅的檢驗。其中，Robert Pollack(1989)的研究提供了一個理論分析框架，而Shibuya(1992)、Flemming(1999)、Goodhart和Hofmann(2000)等人則從實證上進行了研究。[6]Goodhart和Hofmann(2001)構建了包括實際房地產價格和實際股票價格的金融條件指數FCI。他們發現，將資產價格包含在內的FCI確實包含了關于未來通貨膨脹壓力的重要信息；但在樣本數據外，要想預測通貨膨脹是相當困難的。Filardo(2000，2001)也發現，房產價格與未來通貨膨脹指數呈正相關，而股票價格與未來通貨膨脹呈負相關。

我國學者也做了不少資產價格與通貨膨脹的實證研究。經朝明和談有花在《中國房地產價格與中國通貨膨脹的關系——基于計量模型的實證分析》一文中分析了中國房地產價格與通貨膨脹之間的長短期均衡關系。結論是無論從短期看還是從長期看，房地產價格的變化都會影響通貨膨脹。王子明(2001)在其博士論文《泡沫與泡沫經濟研究》中曾對資產泡沫與通貨膨脹的關系進行過定性的描述。并發現，從我國零售物價指數漲幅與股票價格指數漲幅從動態上看似乎并無多大關系。王維安和賀聰在《房地產價格與通貨膨脹預期》中通過構建房地產均衡市場模型發現，房地產預期收益率與通貨膨脹預期之間存在穩定的函數關系。

綜合國內外學者的研究成果，可以看到，房地產價格在資產價格中相比而言與通貨膨脹的相關性較強。

三、CPI測度失真之謎：理論與實踐的聯系

我國目前以CPI做為測度通貨膨脹的主要指標。但是，似乎存在對實體經濟的測度失真。1998年以來，我國年均GDP增長8.41%，但通貨膨脹率(用居民消費指數CPI核算)只增長了1%(見表1)。這兩個重要的宏觀經濟指標產生了較大的“漂移缺口”(GDP增長率減去CPI漲幅)。

為何會出現這種情況?有些學者從CPI本身的構成找原因。張立群等就認為，CPI是市場成熟的工業化國家測度通貨膨脹的主要指標，不太符合我國國情。[7]發展中國家經濟起飛時投資占GDP很大比重，投資品的價格往往波動較大，帶動物價總水平的波動。而未能包納投資平價格的CPI，自然無從反映這種通脹預期的變化。

另外，今天的中國又有著特殊的國情：一是20世紀末以來，住房改革逐步取消了以往福利分房的政策。居民開始將大量的投資與消費向住房支出傾斜。未來的房地產費用支出已開始對當前的生活消費產生了巨大的替代作用。但是，CPI的構成中僅包括了房租且權重不高，不能很好的反映整個市場的住房需求。二是近年來我國出現了生產資料市場與消費品市場相對封閉運行態勢，造成了生產資料產品價格與消費品價格走勢獨立的局面，阻斷了上游產品價格向下游產品價格的顯性傳導，從而導致了CPI與國民經濟快速增長相悖情況的出現。而體內循環的大部分生產資料，建筑資料占很大比重。

由此可見，由于未能將資產價格特別是房地產價格納入到CPI中，忽視了資產價格傳遞的通貨膨脹預期，是導致其失真的重要原因。

四、結論與對策建議

目前在我國，種種證據表明，資產價格特別是房地產價格與通貨膨脹率有著一種穩定的函數關系。我們不能忽視資產價格的價格預期功效，但同時也不能盲目地把資產價格并入CPI中計量。原因如下。

第一，資產價格波動的原因有多種，雖然可能有助于預測通脹預期，但也有可能與通脹無關，將資產價格納入通貨膨脹口徑將導致通貨膨脹指數的含義趨于模糊。不單是房地產、股票，外匯資產、應收款項、人力資本等也都是資產，但卻難以計量。因此分別構造通貨膨脹指數與資產價格指數將比混合指數更具有清晰的內含，有利于貨幣政策的操作。

第二，CPI主要衡量了當期普通居民的一般消費狀況。如果納入資產價格，即使非通脹的因素導致了資產價格波動，也會在CPI上顯示出來，不利于對實際經濟擾動的分析。何況，現在統計局公布的七類物價指數中，已包含了房地產價格指數。央行在判斷經濟運行態勢時，完全可以結合起來考慮，較之把它們合二為一，更能快速分清通脹滋生的主要動力。

第三，質疑CPI數據“失真”的依據集中在住房消費上。2006年上半年，全國70城市房價漲幅5.6%，超過CPI四倍。很多學者于是提出商品住宅銷售價格理應納入CPI統計范圍。哈繼銘即持此論。他稱，當前CPI未充分反映近年住房價格的大幅上漲，低估真實通貨膨脹；而房地產價格泡沫，更是CPI誤差的首要原因。但國家統計局新聞發言人鄭京平對此解釋，未將商品住宅銷售價格直接納入CPI的統計范圍，是因為商品住宅具有明顯的投資性，折舊年限較長。同時，商品住宅的投資性質極易波動，這對于觀察宏觀經濟形勢、根據CPI決定工資和養老金等補貼極為不利。因此以房租來反映居民居住消費價格變動較為準確。他說的也有道理，問題在于如何推算已經擁有房子的人的虛擬房租。按國際慣例，虛擬租金應該與市場房價掛鉤。但大部分中國城鎮家庭仍居住在老舊低質的住房里，且計劃將來購買新建商品房，他們的住房成本遠高于官方CPI中估算的租金。這也是CPI數據嚴重低估居民通脹預期的原因之一。

第四，測度通貨膨脹最終是為了幫助觀察宏觀經濟運行態勢，從而制定出符合國情的相關政策。Cecchetti， Genberg， Lipsky， and Wadhwani(2000)認為哪些價格應計入通貨膨脹純粹是一個經驗問題。我國經濟學家宋國青也認為，房價沒有納入CPI中，沒必要去討論，因為“CPI是一種人為的規定，住房消費用租金是一個定義問題。”以CPI為測度通貨膨脹的重要指標，同時參考資產價格，也不失為一種好的方法。

總而言之，問題的關鍵不在于是否把應該將資產價格納入CPI的計量中，而在于制定相關貨幣政策時是否應該考慮資產價格因素。就中央銀行實現物價穩定的最終目標而言，中央銀行必須關注資產價格對通貨膨脹的影響。但是目前世界各國的物價指數均未直接包括資產價格，因為物價一般是用來反映不同時點上商品消費的成本變動，屬于流量分析。從這個意義上講，自然不應該包括作為存量的各種資產。建議央行在制定貨幣政策時，參考資產價格，關注而不釘牢。貨幣政策不應該以任何直接的方式將資產價格納入目標體系，而是應該致力于物價的穩定，并保證金融體系足以應付資產價格的波動。

參考文獻：

[1] Irving Fisher， 《The Purchasing Power of Money： Its determination and relation to credit， interest and crises》，1911.

[2] Armen.A.Alchian， Benjamin. Klein，“On a Correct Measure of Inflation”，Journal of Money，Credit and Banking，Vol5(1).

[3] Shibuya H. (1992)，“Dynamic Equilibrium Price Index：Asset Price and Inflation”，Monetary and Economics Studies，Institute for Monetary and Economics Studies，Bank of Japan，10(1).

[4] Shigenori Shiratsuka.2000.Asset Prices，financial Stability and monetary policy：based on Japan’s experience of the asset price bubble.IMES Discussion Paper Series.2000.

[5] Bryan，Cecchtti and Sullivan(2001)：“Asset Prices in the Measurement of Inflation”，NBER，working paper no.8700

[6] Robert A. Pollack，‘The Theory of the Cost-of-Living Index’， Oxford University Press. New York and Oxford，1989.

[7] 張立群、汪路、趙增德.我國中央銀行測度通貨膨脹指標選擇問題[J].金融研究，1997，(7).