在通貨膨脹測度中引入資產(chǎn)價格變量的探討

摘要：CPI是我國度量通貨膨脹的主要物價指數(shù)，但近年來在對宏觀經(jīng)濟運行的描述中，其狹隘性日漸暴露。有些學(xué)者于是提議，可以在CPI的編制中引入資產(chǎn)價格變量。本文首先回顧了國內(nèi)外關(guān)于將資產(chǎn)價格納入物價指數(shù)計量的相關(guān)探討，接著分析了中國的特有國情，最后得出結(jié)論：貨幣政策的制定應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價格的變動，但沒有必要將資產(chǎn)價格納入到CPI的測量中。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；CPI；資產(chǎn)價格

中圖分類號：F822.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)02-0009-03

一、通貨膨脹測度簡述及問題的提出

通貨膨脹是指社會商品和勞務(wù)一般物價水平的持續(xù)上漲或貨幣貶值的過程。由于我國長期實行利率管制，貨幣政策只能以貨幣供應(yīng)量為中介指標(biāo)，通貨膨脹率于是成了衡量貨幣供應(yīng)量是否與經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的重要標(biāo)準(zhǔn)，其靈敏度的高低直接影響到我國貨幣政策制訂的有效性。而在目前國家統(tǒng)計局的七類物價指數(shù)中，居民消費價格指數(shù)CPI又是測度通貨膨脹的基本指標(biāo)。

在實踐中，CPI的測量存在許多技術(shù)上的困難，會形成一些系統(tǒng)性偏差。有人指責(zé)，中國當(dāng)前的CPI既不能真實地反映貨幣購買力的變化，也不能確切地衡量整體經(jīng)濟的運行情況。錢穎覺得現(xiàn)行CPI的權(quán)重不符合我國的國情，特別突出的是CPI中尚未包含房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格。易憲容也認(rèn)為，國內(nèi)居民目前最大的消費支出特別是住房消費，其價格的變化不反映在中國CPI編制中是不合理的。

維持物價穩(wěn)定始終是中央銀行的首要目標(biāo)。通脹測度標(biāo)準(zhǔn)的選擇至關(guān)重要，它直接關(guān)系到對目前經(jīng)濟態(tài)勢的正確判斷和相關(guān)貨幣政策的出臺。資產(chǎn)價格是否應(yīng)該納入通脹測度標(biāo)準(zhǔn)，以什么方式納入，直接將資產(chǎn)價格特別是房地產(chǎn)價格納入CPI是否合適，這些都是尚待解決的難題。

二、資產(chǎn)價格與通脹測度指數(shù)關(guān)系的理論分析

國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)價格與通貨膨脹的研究，大體上有兩條思路：一是將資產(chǎn)價格納入到通貨膨脹的測量中去，具體探討資產(chǎn)價格在測量通貨膨脹中所占的比重。二是從資產(chǎn)價格的變動對于未來通貨膨脹的影響來展開研究，探討資產(chǎn)價格的波動與通貨膨脹之間穩(wěn)定的關(guān)系。

(一)制定通脹指數(shù)的新嘗試

早在1911年，F(xiàn)isher就曾提出，政策制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價格(如股票、債券和房地產(chǎn))及生產(chǎn)、消費和服務(wù)價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù)。[1]首先明確提出測度通貨膨脹的價格指數(shù)應(yīng)包含資產(chǎn)價格的是Armen.A.Alchian和Benjamin.Klein。[2]他們對通行的CPI和GDP平減指數(shù)測度通貨膨脹的準(zhǔn)確性提出質(zhì)疑，并構(gòu)造了一個“跨期生活成本指數(shù)”(ICLI)。該指數(shù)能夠滿足消費者既定的跨期效用水平，使消費者的行為具有了動態(tài)的性質(zhì)。由于資產(chǎn)價格能夠作為未來商品價格和服務(wù)價格的替代，因此必須包含入通脹指數(shù)的測量。接著，Shibuya將Alchian和Klein的觀點進(jìn)一步簡單化處理，將其概括為傳統(tǒng)方法測量的通貨膨脹與資產(chǎn)價格膨脹的加權(quán)平均值。[3]

無獨有偶，Goodhart(1993)也提出從原則上講中央銀行應(yīng)該控制的價格指數(shù)不僅應(yīng)包括商品和服務(wù)的價格，而且應(yīng)包括未來的商品和服務(wù)的價格。他認(rèn)為，比較好的替代方法是將許多資產(chǎn)的價格包括在中央銀行所關(guān)注的價格指數(shù)之內(nèi)。

涉谷(1992)則在此基礎(chǔ)上提出了一個新的度量標(biāo)準(zhǔn)——動態(tài)均衡價格指數(shù)DEPI。它將Alchian與Klein提出的ICLI與物價指數(shù)(如GDP平減指數(shù))pt、資產(chǎn)價格qt進(jìn)行幾何加權(quán)平均推導(dǎo)而出。[4]但Shiratsuka(2000)指出了其缺陷。(1)DEPI往往給與資產(chǎn)價格相當(dāng)大的權(quán)重，過低估計了當(dāng)前價格波動的重要性。(2)資產(chǎn)價格變動的來源過多。即使不管未來價格走勢的因素是否導(dǎo)致資產(chǎn)價格的波動，指數(shù)上也會有所反映，造成誤差。(3)DEPI既然要考慮資產(chǎn)因素，那就不應(yīng)只包括股票、土地等資產(chǎn)價格，還應(yīng)包括所有能夠影響到當(dāng)前和未來消費的無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)、人力資本和非人力資本的資產(chǎn)，而這在實際中相當(dāng)困難。

Bryan和Cecchetti的“動態(tài)因素指數(shù)”DPI，將房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格納入對通貨膨脹指數(shù)的測量。他們根據(jù)美國房產(chǎn)價格、股票價格以及CPI的月度數(shù)據(jù)測算了這一指數(shù)。[5]結(jié)果表明，資產(chǎn)價格的變化能影響總體價格指數(shù)，尤其是房地產(chǎn)價格在編制通貨膨脹指數(shù)中有重要作用。而未考慮資產(chǎn)價格變化因素的傳統(tǒng)通膨指數(shù)CPI往往低估了通膨程度。但是他們同時也指出，資產(chǎn)價格波動中反映出的通脹信息可能不多。

總而言之，另外構(gòu)建一個將資產(chǎn)價格納入其中的物價指數(shù)理論上似乎可行，但是由于這一指數(shù)不穩(wěn)定，波動原因復(fù)雜，不同資產(chǎn)價格也很難放到同一指數(shù)中去，要將其應(yīng)用到實踐相當(dāng)困難。事實上，Vickers(1999)干脆就認(rèn)為無論從理論上還是實踐上，將資產(chǎn)價格包括進(jìn)來都有問題。如果中央銀行追捕資產(chǎn)泡沫，那么各種原因引發(fā)的資產(chǎn)價格變動都將引發(fā)貨幣政策的調(diào)整，這將是十分危險的。

(二)資產(chǎn)價格和通脹預(yù)期的實踐檢驗

資產(chǎn)價格的上升引致預(yù)期未來商品和服務(wù)的價格膨脹，這一過程是通過多種渠道實現(xiàn)的。較高的資產(chǎn)價格增加了人們的財富水平，從而增加消費，導(dǎo)致總需求的上升；如果總需求上升超過總供給，就會產(chǎn)生通脹壓力。這一過程可以進(jìn)一步導(dǎo)致更高的通脹預(yù)期，最后引發(fā)實體經(jīng)濟中更高水平的通貨膨脹。最后，若資產(chǎn)價格的上漲能給央行帶來一個信號，即央行認(rèn)為私人部門正在預(yù)期更高的通貨膨脹，這種信息就會影響到中央銀行對未來通貨膨脹的判斷。

Bryan、Cecchetti和Sullivan在《通貨膨脹測量中的資產(chǎn)價格》一文中將資產(chǎn)價格作為未來通貨膨脹的先行指標(biāo)。對這一理論，不少學(xué)者作了嚴(yán)肅的檢驗。其中，Robert Pollack(1989)的研究提供了一個理論分析框架，而Shibuya(1992)、Flemming(1999)、Goodhart和Hofmann(2000)等人則從實證上進(jìn)行了研究。[6]Goodhart和Hofmann(2001)構(gòu)建了包括實際房地產(chǎn)價格和實際股票價格的金融條件指數(shù)FCI。他們發(fā)現(xiàn)，將資產(chǎn)價格包含在內(nèi)的FCI確實包含了關(guān)于未來通貨膨脹壓力的重要信息；但在樣本數(shù)據(jù)外，要想預(yù)測通貨膨脹是相當(dāng)困難的。Filardo(2000，2001)也發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)價格與未來通貨膨脹指數(shù)呈正相關(guān)，而股票價格與未來通貨膨脹呈負(fù)相關(guān)。

我國學(xué)者也做了不少資產(chǎn)價格與通貨膨脹的實證研究。經(jīng)朝明和談有花在《中國房地產(chǎn)價格與中國通貨膨脹的關(guān)系——基于計量模型的實證分析》一文中分析了中國房地產(chǎn)價格與通貨膨脹之間的長短期均衡關(guān)系。結(jié)論是無論從短期看還是從長期看，房地產(chǎn)價格的變化都會影響通貨膨脹。王子明(2001)在其博士論文《泡沫與泡沫經(jīng)濟研究》中曾對資產(chǎn)泡沫與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行過定性的描述。并發(fā)現(xiàn)，從我國零售物價指數(shù)漲幅與股票價格指數(shù)漲幅從動態(tài)上看似乎并無多大關(guān)系。王維安和賀聰在《房地產(chǎn)價格與通貨膨脹預(yù)期》中通過構(gòu)建房地產(chǎn)均衡市場模型發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)預(yù)期收益率與通貨膨脹預(yù)期之間存在穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系。

綜合國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，可以看到，房地產(chǎn)價格在資產(chǎn)價格中相比而言與通貨膨脹的相關(guān)性較強。

三、CPI測度失真之謎：理論與實踐的聯(lián)系

我國目前以CPI做為測度通貨膨脹的主要指標(biāo)。但是，似乎存在對實體經(jīng)濟的測度失真。1998年以來，我國年均GDP增長8.41%，但通貨膨脹率(用居民消費指數(shù)CPI核算)只增長了1%(見表1)。這兩個重要的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)產(chǎn)生了較大的“漂移缺口”(GDP增長率減去CPI漲幅)。

為何會出現(xiàn)這種情況?有些學(xué)者從CPI本身的構(gòu)成找原因。張立群等就認(rèn)為，CPI是市場成熟的工業(yè)化國家測度通貨膨脹的主要指標(biāo)，不太符合我國國情。[7]發(fā)展中國家經(jīng)濟起飛時投資占GDP很大比重，投資品的價格往往波動較大，帶動物價總水平的波動。而未能包納投資平價格的CPI，自然無從反映這種通脹預(yù)期的變化。

另外，今天的中國又有著特殊的國情：一是20世紀(jì)末以來，住房改革逐步取消了以往福利分房的政策。居民開始將大量的投資與消費向住房支出傾斜。未來的房地產(chǎn)費用支出已開始對當(dāng)前的生活消費產(chǎn)生了巨大的替代作用。但是，CPI的構(gòu)成中僅包括了房租且權(quán)重不高，不能很好的反映整個市場的住房需求。二是近年來我國出現(xiàn)了生產(chǎn)資料市場與消費品市場相對封閉運行態(tài)勢，造成了生產(chǎn)資料產(chǎn)品價格與消費品價格走勢獨立的局面，阻斷了上游產(chǎn)品價格向下游產(chǎn)品價格的顯性傳導(dǎo)，從而導(dǎo)致了CPI與國民經(jīng)濟快速增長相悖情況的出現(xiàn)。而體內(nèi)循環(huán)的大部分生產(chǎn)資料，建筑資料占很大比重。

由此可見，由于未能將資產(chǎn)價格特別是房地產(chǎn)價格納入到CPI中，忽視了資產(chǎn)價格傳遞的通貨膨脹預(yù)期，是導(dǎo)致其失真的重要原因。

四、結(jié)論與對策建議

目前在我國，種種證據(jù)表明，資產(chǎn)價格特別是房地產(chǎn)價格與通貨膨脹率有著一種穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系。我們不能忽視資產(chǎn)價格的價格預(yù)期功效，但同時也不能盲目地把資產(chǎn)價格并入CPI中計量。原因如下。

第一，資產(chǎn)價格波動的原因有多種，雖然可能有助于預(yù)測通脹預(yù)期，但也有可能與通脹無關(guān)，將資產(chǎn)價格納入通貨膨脹口徑將導(dǎo)致通貨膨脹指數(shù)的含義趨于模糊。不單是房地產(chǎn)、股票，外匯資產(chǎn)、應(yīng)收款項、人力資本等也都是資產(chǎn)，但卻難以計量。因此分別構(gòu)造通貨膨脹指數(shù)與資產(chǎn)價格指數(shù)將比混合指數(shù)更具有清晰的內(nèi)含，有利于貨幣政策的操作。

第二，CPI主要衡量了當(dāng)期普通居民的一般消費狀況。如果納入資產(chǎn)價格，即使非通脹的因素導(dǎo)致了資產(chǎn)價格波動，也會在CPI上顯示出來，不利于對實際經(jīng)濟擾動的分析。何況，現(xiàn)在統(tǒng)計局公布的七類物價指數(shù)中，已包含了房地產(chǎn)價格指數(shù)。央行在判斷經(jīng)濟運行態(tài)勢時，完全可以結(jié)合起來考慮，較之把它們合二為一，更能快速分清通脹滋生的主要動力。

第三，質(zhì)疑CPI數(shù)據(jù)“失真”的依據(jù)集中在住房消費上。2006年上半年，全國70城市房價漲幅5.6%，超過CPI四倍。很多學(xué)者于是提出商品住宅銷售價格理應(yīng)納入CPI統(tǒng)計范圍。哈繼銘即持此論。他稱，當(dāng)前CPI未充分反映近年住房價格的大幅上漲，低估真實通貨膨脹；而房地產(chǎn)價格泡沫，更是CPI誤差的首要原因。但國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人鄭京平對此解釋，未將商品住宅銷售價格直接納入CPI的統(tǒng)計范圍，是因為商品住宅具有明顯的投資性，折舊年限較長。同時，商品住宅的投資性質(zhì)極易波動，這對于觀察宏觀經(jīng)濟形勢、根據(jù)CPI決定工資和養(yǎng)老金等補貼極為不利。因此以房租來反映居民居住消費價格變動較為準(zhǔn)確。他說的也有道理，問題在于如何推算已經(jīng)擁有房子的人的虛擬房租。按國際慣例，虛擬租金應(yīng)該與市場房價掛鉤。但大部分中國城鎮(zhèn)家庭仍居住在老舊低質(zhì)的住房里，且計劃將來購買新建商品房，他們的住房成本遠(yuǎn)高于官方CPI中估算的租金。這也是CPI數(shù)據(jù)嚴(yán)重低估居民通脹預(yù)期的原因之一。

第四，測度通貨膨脹最終是為了幫助觀察宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢，從而制定出符合國情的相關(guān)政策。Cecchetti， Genberg， Lipsky， and Wadhwani(2000)認(rèn)為哪些價格應(yīng)計入通貨膨脹純粹是一個經(jīng)驗問題。我國經(jīng)濟學(xué)家宋國青也認(rèn)為，房價沒有納入CPI中，沒必要去討論，因為“CPI是一種人為的規(guī)定，住房消費用租金是一個定義問題。”以CPI為測度通貨膨脹的重要指標(biāo)，同時參考資產(chǎn)價格，也不失為一種好的方法。

總而言之，問題的關(guān)鍵不在于是否把應(yīng)該將資產(chǎn)價格納入CPI的計量中，而在于制定相關(guān)貨幣政策時是否應(yīng)該考慮資產(chǎn)價格因素。就中央銀行實現(xiàn)物價穩(wěn)定的最終目標(biāo)而言，中央銀行必須關(guān)注資產(chǎn)價格對通貨膨脹的影響。但是目前世界各國的物價指數(shù)均未直接包括資產(chǎn)價格，因為物價一般是用來反映不同時點上商品消費的成本變動，屬于流量分析。從這個意義上講，自然不應(yīng)該包括作為存量的各種資產(chǎn)。建議央行在制定貨幣政策時，參考資產(chǎn)價格，關(guān)注而不釘牢。貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式將資產(chǎn)價格納入目標(biāo)體系，而是應(yīng)該致力于物價的穩(wěn)定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價格的波動。

參考文獻(xiàn)：

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