證券分析師的羊群行為研究

摘要：羊群行為是目前越來越被關注的一種心理現象，它的出現對眾多研究領域都產生了深遠的影響。在經濟學領域，人們在群體的壓力下往往放棄自己原來的主見而追隨大流，這種從眾(羊群)的心理對傳統經濟學“理性的經濟人”假說構成了極大挑戰。本文以證券市場上證券分析師中的羊群行為為研究對象，并針對羊群行為無法捕捉、難以量化的研究難點，提出羊群行為與分析師個性特征之間的量化回歸模型，對深入探討在證券分析師群體中羊群行為的成因以及證券分析師的羊群或冒險的預測對證券市場信息傳遞效率的作用和市場有效性程度的提高具有重要的理論和實踐意義。

關鍵詞：證券分析師；羊群行為；羊群預測；冒險預測；研究

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)02-0049-04

一、引言

羊群行為作為一種心理現象，早在20世紀30年代就由經濟學家凱恩斯提出，并由Shirif(1935)和Asch(1952)對其從社會心理學的角度用實證證實，指的是個人的觀念與心理在社會群體的引導或壓力下發生改變，從而放棄自身原有的主見而向著與大多數人一致的方向變化的趨勢。[1]

在20世紀80年代以前，只有少數理論研究人員在不同領域的研究中真正將羊群或從眾心理、社會壓力與傳染等問題結合進來，而目前對羊群行為的研究已經受到了越來越多的重視，并對眾多的研究領域產生了深遠的影響。如在證券市場中可用來解釋證券市場的異常波動與市場泡沫的形成機制，在其他存在群體行為的環境中羊群行為也極具應用價值，如廠商銷售產品、組織進行的小組決策、地區招商引資、銀行擠兌、人才積聚等等。[2]

證券分析師是證券市場上的重要組成部分，主要由分布在各個專業金融機構的“行業分析師”、“公司分析師”、“策略分析師”等組成，他們在執業過程中的羊群行為是否存在以及程度如何對證券市場的效率將產生重要的影響。目前國內對這一領域的研究還相當匱乏，本文以證券分析師為研究對象，從社會群體心理的角度出發對證券分析師在預測中的羊群行為和非羊群(大膽冒尖)行為進行了分析，提出了其量化的方法以及與分析師個性特征有關的回歸模型。

二、國內外研究現狀

證券分析師群體作為證券市場的一個組成部分，與投資者群體之間相互聯系緊密，但又存在較大的不同。Hong、Kubik和Solomon認為最明顯的區別在于分析師之間羊群行為的主要動因是基于對自身從業聲譽和長期執業生涯的考慮，因此更傾向于和其他分析師保持一致，羊群行為程度應該較投資者更強。

Welch研究了證券分析師的羊群行為，發現分析師對大眾認可(ordinary consensus)的股票的推薦傾向為0.13，對以經紀人能力為權重確定的股票(broker-quality weighted)的推薦傾向為0.1，對以時間為權數確定的股票的推薦傾向為0.13。這說明證券分析師有一種潛在的想和大眾保持一致的心理傾向。

相比起經驗不夠豐富的分析師，有經驗的分析師往往更傾向于提供冒險的預測而且更不容易被解雇(Hong，Kubik and Solomon， 2000)，至于預測的冒險性和分析師的其他特性之間的關系則還有待進一步研究。[3]有理論推斷，對自身職業的關注和分析師的自我評價能力決定了預測的冒險性，因此，Michael B·Clement和Senyo Y·Tse將研究重點放在了檢驗羊群行為與分析師特點而不是分析師的有經驗程度之間的關系上。Clement在先前的研究中證實了投資者往往認為冒險的預測比起隨大流的羊群預測具有更高的精確性，因為敢于冒尖的預測由于結合了更多的獨家的分析和判斷，其真正價值比起羊群性質的分析更有價值。對這一點在以往的研究中還缺乏深入的實證分析，一般只是檢驗冒險的預測和羊群的預測的預測精確性之間的區別，并檢驗是否冒險的預測究竟是否真正比羊群預測更反映了分析師的私人信息。對此，Michael B·Clement和Senyo Y·Tse運用來自I/B/E/S的1989-1998年年度證券分析師預測數據，將分析師當前預測與先前預測的差值、與修訂值之間的差值等設置為變量進行了冒險性預測的截面分析，得出預測精確性的有關結論。最終證明，這一類預測往往比羊群性質的預測準確性更高，而且如果在預測中出現錯誤，羊群性質的預測比起冒尖的預測有更強烈的自我修訂傾向。

中國證券市場中的證券分析師群體十分特殊，從狹義理解一般指僅從事二級市場分析的“股評家”，他們背靠著某證券公司或某咨詢機構，而服務于廣大個人投資者。我國個人投資者是市場中的多數方，但卻屬于信息弱勢群體，相當一部分個人投資者把股評家的看法作為主要的信息來源。因此，股評家的作用尤其重要，對股評家的行為研究是深入了解市場運作規律不可或缺的部分。目前國內對股評家的行為研究幾乎是一片空白，只有少數學者對此進行了研究。

宋軍、吳沖鋒(2003)研究了中國股評家的羊群行為， 建立了中國股評家大盤預測的羊群行為的檢驗模型，分別研究股評家羊群行為的存在性、影響羊群行為的因素和羊群行為的理性特征。[4]主要結論為：股評家對輿論有明顯的羊群行為；當歷史收益率增加、市場樂觀情緒高漲、股評家預測的一致程度增加、股評家的能力降低、股評家的初始聲譽增大時，股評家參與羊群行為的動機增加。股評家羊群行為的理性研究指出，當輿論被事后的收益率證明為錯誤時，羊群行為反而增加，因此股評家的羊群行為很可能是一種非理性行為。

此外，宋軍、吳沖鋒以2000年在《中國證券報》上發表的股評家的預測文章為樣本，建立了3組回歸方程來研究股評家對于大盤預測的準確性及影響預測的影響因素。[5]研究結果發現，股評家的短期預測平均而言是一個未來大盤收益率的一個反向指標。宏觀的經濟面信息、前一天的公眾輿論和前3天的大盤平均收益率對于股評家的預測都有顯著影響，其中以公眾輿論的影響作用最大。在這些因素中，宏觀的經濟面信息有助于提高股評家預測的準確性，而其他因素則降低了股評家預測的準確性。

由復旦大學魯直博士領導的課題小組在羊群行為的成因方面曾經做了深入的研究。[6]魯直博士作為主持人負責國家自然科學基金青年項目“中國證券投資者追風行為的實證與對策研究”，并與閻海峰、施歡歡等課題小組成員通過運用有較高信度和效度的問卷對上海證券市場上的實際投資者(機構和個體)進行了調查，研究得出對我國證券投資者的羊群行為具有最大影響的因素是：個性特征因素、信息不對稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態與求利因素、投資市場主力因素六大因素。經過差異檢驗發現投資者在年齡、性別、入市時間、職業、投資身份、教育背景等人口統計特征方面的差異都會影響其在各主因素得分的高低；并進一步通過多重比較檢驗結果顯示，投資者的羊群行為程度在因素“信息處理能力”上的差異顯著。

三、羊群行為與證券分析師個性特征的關系

證券分析師的主流是“公司與行業分析師”，我國目前證券公司、基金管理公司和其他機構投資者中的主要研究員都屬于這個類型。因此，與宋軍、吳沖鋒將“股評家”作為研究對象不同，筆者主要將“公司與行業分析師”作為研究對象。從證券分析師的執業特性和目前的競爭格局來看，存在著產生羊群行為的合適環境，但究竟羊群行為以及“非羊群”的敢于冒險的預測這兩種心理行為如何量化，又與什么因素有關呢?對此筆者認為，一方面與證券分析師的個性有關，另一方面與證券分析師的本身特征有關。由于證券分析師是一個比較獨立的群體，其本身是證券市場上重要的信息加工者，其個性特征因素對研究預測結果將產生重要影響，因此在研究證券分析師的羊群行為時，可以通過回歸模型找出一些統計顯著的個性特征因素來研究其對分析師預測行為的影響。

在數據收集方面，公司與行業分析師需要對自身所關注的公司及時地發表盈利預測，并隨著時間的推移進行修正(Revision)，因此在一段時間內要發表一系列的研究預測報告。這些報告對上市公司的贏利預測值與最終公布的年報、季報、半年報的實際值將會有一定的差值，將這些差值進行歸類和量化，可以形成進一步研究的原始數據庫。同時，分析師的個性特征因素如執業年限、所跟蹤股票數量多少等變量也可以量化。

基于上述分析，可以設計出相應的回歸模型對羊群(從眾)或敢于冒險(bold)這兩種傾向與上述的證券分析師特性之間的關系進行研究。

1.預測精度

首先將分析師當前預測與先前預測的差值、與修訂值之間的差值等設置為變量：

式(3)對與冒險性預測有關的證券分析師個性因素進行了回歸分析，其中：

Boldijt是一個指示變量，它衡量分析師i在t時期對j股票的預測的冒險程度，具體的取值原則是如果分析師i的預測高于先前所有對j股票的預測的均值，則取值為1，反之取值為0；

DEijt表示在t時期對j股票進行的最后一次預測距離目前的時間，說明了證券分析師預測的時效性；

FHijt表示預測日到年末的時間長短，一般來說這個時間越長則預測的不確定性就越大，因為分析師可獲得的信息就越不足；

LAijt表示分析師i在t-1時期(一般指上一會計年度)對j股票的預測精度，其計算方法參照式(1)；

BSijt表示在t時期對j股票進行跟蹤的證券分析師的規模，如目前中國證券市場上，一般對能源、電力、鋼鐵、交通類藍籌股進行跟蹤研究的“公司與行業分析師”人數較為龐大，而對農業、制造業進行跟蹤研究的分析師則數量比較少；

FFijt表示分析師i在t時期對j股票的預測頻率，一般在大的機構任職的分析師由于信息、研究平臺較為先進，預測的頻率也會比較高；

FEijt表示分析師對j股票的跟蹤的時間長短，該項數值越大則表明分析師對這個公司或行業的研究經驗也就越豐富，自信也越足，在進行預測時就越傾向于大膽和冒險；

GEijt表示分析師執業時間的長短，和FEijt類似，該項數值越大則一般其證券市場的從業經驗也就越豐富，因此在進行預測時同樣傾向于大膽和冒險；

Cijt表示證券分析師在t時期所跟蹤的上市公司的數量的多少，如果這項數值越大，則通常可以推定其在j股票上可供分配的精力越少，羊群行為的傾向就越大；

Iijt表示證券分析師在t時期所跟蹤的行業的數量的多少，其影響類似于Cijt。

還可以把分析師對收益預測的修訂程度作為因變量，對式(3)中的自變量進行回歸分析。可以推定，如果一個證券分析師對自己原來所作的上市公司收益預測進行修訂的幅度越大，則說明這個分析師敢于“冒尖”(或“冒險”)的傾向越小，而希望與大家保持一致(即從眾的羊群心理)的傾向也就越強。

4.羊群預測和冒險預測的精確程度

究竟是比較大膽冒險的預測還是羊群從眾的預測準確性程度更高?如果大膽冒險的預測是基于豐富的從業經驗和與他人不同的個人信息，那么這類預測就可以推定是可信程度較高和較準確的；但如果大膽冒險的預測是基于過度的自信，則其預測精度就會大大降低。對這個問題，可以將預測精度Accurcacyijt作為因變量，對Boldijt、YTD_Dist2ijt等進行回歸分析，以觀察相互之間的關系和并做統計顯著性檢驗。

最后，可以作進一步的引申研究：我們面臨著兩種關系，一種是預測的錯誤與預測修訂之間的關系，另一種是羊群的預測與冒險的預測之間的關系，這兩種關系是否有很大的區別呢?Trueman(1994)認為，預測的錯誤與預測修訂之間存在著明顯的關聯，而羊群的預測與冒險的預測之間則關系不大。

對此，相應的檢驗模型是：

在式(6)中，ERRPijt表示分析師i在t時期對j股票的預測偏離程度；ERVPijt則表示分析師i在t時期對j股票的預測的修訂程度。

四、對證券分析師在預測過程中羊群行為的思考

中國證券市場重視上市公司基本面的發掘是2003年“價值投資”理念代替了以往的“莊股”運作模式后發展起來的，因此中國的“證券分析師”隊伍還比較稚嫩，無論從可考察的樣本數量或樣本采集的時間段來說都相對缺乏，因此可以說還缺乏對其進行長期研究考察的基礎。

從國外的研究文獻中來看，對證券分析師在預測中的羊群行為基本上得出了大體相似的結論，即：羊群行為普遍存在于缺乏有效信息和非資深的分析師之間；而冒險的預測往往比羊群性質的預測由于結合了更多私人信息，其準確性要更高，而且如果在預測中出現錯誤，羊群性質的預測比起冒險的預測有更強烈的自我修訂傾向；相比起經驗不夠豐富的分析師，有經驗的分析師往往更傾向于提供冒險的預測而且更不容易被解雇。因此，在國內的證券分析師群體中是否也存在這些類似的現象還是有與國外不同的特點，以及證券分析師的羊群或冒險的預測對證券市場信息傳遞效率的作用和市場有效性程度的提高究竟起到什么作用?這些我們真正感興趣的結論對證券市場監管和提高效率有著重要的意義。

國內的證券分析師群體中也存在類似的現象。筆者認為，證券分析師的“個性特征差異”導致其“信息處理能力”存在較大的不同，因此本文將證券分析師“個性特征”進一步進行細分并提出與不同性質的預測的回歸模型，可以說是對魯直博士的研究進行了有益的延伸和探索。國內尚沒有公開的文獻對證券分析師在預測中的羊群行為提出系統的檢驗思路和模型，對這方面的理論探討還非常缺乏。因此，本文在國外有關文獻的基礎上，提出了系統的檢驗證券分析師羊群行為或冒險的預測與一些個性特征因素之間的回歸模型。但是也要看到，由于客觀條件的限制，筆者在嘗試進行實證分析時，盡管可以對模型中的被解釋變量(如預測的精度、對先前預測的修訂程度等)通過選擇合適的證券分析師研究報告樣本來計算出來，但是對一些個性特征因素如從業年限、所跟蹤的行業與公司數量則因為商業機密等原因而難以準確獲得，這也將是下一步的研究方向所在。

參考文獻：

[1] Keynes，J.M.(1936)，The General Theory of Emploloyment，Interest and Money， London Macmillan.

[2] Shiller， R·J. (2000)， Irrational Exuberance， Princeton， NJ： Princeton University Press.

[3]Hong，Harrison，and Jeffrey D.Kubik，and Amit Solomon，Security analysts’ career concerns and herding of earnings forecasts，RAND Journal of Economics 31，121-144，2000.

[4] 宋軍，吳沖鋒，中國股評家的羊群行為研究[J].管理科學學報，2003，(1).

[5] 宋軍，吳沖鋒.中國股評家預測行為的實證研究[J].數理統計與管理，2003，(3).

[6] 魯直，施歡歡.滬市投資者追風行為影響因素的個體差異研究[J].證券市場導報，2002，(9).

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”