現代均衡匯率學說及其在人民幣匯率研究中的運用

摘要：本文簡要回顧了現代均衡匯率諸種學說的發展歷史，重點介紹了現代均衡匯率學說中的基本要素，即均衡匯率FEER、行為均衡匯率BEER、自然均衡匯率學說NATREX以及均衡實際匯率ERER的計算方法，分析了這四種學說各自的優缺點及其對人民幣均衡匯率研究的適用性。最后，介紹了國內學者運用現代均衡匯率學說研究人民幣均衡匯率研究的現狀和不足之處，提出了改進的方法。

關鍵詞：現代均衡匯率學說；人民幣均衡匯率；運用

中圖分類號：F830

文獻標識碼：Ａ

文章編號：1003-9031(2008)01-0016-05

一、緒論

現代均衡匯率學說興起于20世紀80年代中期，自威廉姆森（Williamson）[1]提出基本因素均衡匯率研究以來，各種均衡匯率學說不斷涌現，各種先進的計量經濟學方法不斷被運用于均衡匯率的研究，均衡匯率的研究已經成為國際金融研究的一個重要分支。[2][3]將均衡匯率學說運用于人民幣匯率的研究，有利于促進我國經濟研究計量方法的普及，有利于促進國內的國際金融研究與國際接軌，有利于加強國內外學術交流，加快國際金融學科的發展。國內學術界從20世紀90年代中期開始將現代均衡匯率理論運用于人民幣匯率研究，21世紀初，人民幣均衡匯率的研究已經積累了大量的研究成果，但是這些研究成果還存在著一些缺陷。[4]對于這些研究進行總結提煉，發現其中傾向性的問題，有利于在新的基礎上深化人民幣均衡匯率研究。

二、現代均衡匯率學說概述

經濟學對均衡匯率的關注由來已久。早在1934年，英國經濟學家格列高里（T·E·Gregory）就曾提出均衡匯率的概念。1935年，凱恩斯在《國外匯兌的前途》一文中對均衡匯率做出明確定義。1945年，美國經濟學家納克斯（Ragner Nurkse）將均衡匯率定義為，在三年左右的時間內，維持一國國際收支處于均衡狀態而不出現大規模的失業和求助于貿易管制時的匯率。但由于凱恩斯和納克斯的定義只是定性刻畫均衡匯率概念及其意義，缺乏操作性，因此，在此后相當長的一段時間內，均衡匯率學說并沒有受到人們的重視。直到20世紀80年代，隨著時間序列和協整分析等計量經濟學技術的發展，以及FEER、BEER、NATREX以及ERER等均衡匯率理論模型的確立，才促使均衡匯率實證研究蓬勃發展，并成為國際金融研究的一個重要領域。[5]

（一）基本因素均衡匯率

FEER（Fundamental Equilibrium Exchange Rate）即基本因素均衡匯率，它是由威廉姆森于1983年創立的一種測算均衡匯率的方法。威廉姆森認為基本因素均衡匯率是一種內外均衡時的匯率水平。內部均衡是指充分就業和低通貨膨脹率。外部均衡是指實現了內部均衡的各經濟體之間維持一種意愿的、可持續的資本流動。FEER是通過宏觀經濟均衡恒等式——經常項目的余額（CA）與資本和金融項目余額（KA）之和等于零求得。其中，經常項目余額取決于國內總產出（Y_d）、國外總產出（Y_f）和實際有效匯率（q）；資本和金融項目的余額則主要依賴于經驗判斷。這樣可以反解出維持一國宏觀經濟內外均衡的實際有效匯率，即FEER。

FEER理論擺脫了短期的周期性的和臨時性的因素的影響，將主要注意力集中在中期持續影響匯率的基本面因素，有助于揭示FEER的本質。但是FEER也存在著不可避免的缺陷：（1）Y_d、Y_f、KA的均衡值依賴于主觀價值判斷，缺乏客觀依據；（2）如何從Y_d、Y_f的時間序列中過濾掉短期的周期性和臨時性的因素，得出中期的穩定的基本因素的值，這個問題在研究中沒有得到很好的解決；（3）FEER模型中的Y_d、Y_f決定經常項目余額，但是，經常項目余額卻對Y_d、Y_f沒有反饋作用，這與現實不符；（4）FEER只考慮流量，沒有考慮存量，即使在中期，存量因素也應考慮在內。

（二）行為均衡匯率

為了解決FEER理論“理想化”所帶來的以及數據處理上的麻煩，Clark和MacDonald提出了行為均衡匯率法（Behavioral Equilibrium Exchange Rate， 簡稱BEER），來代替FEER估計均衡匯率。[6]行為均衡模型（BEER）方法是直接通過對影響實際匯率行為的重要因素進行考察，建立實際匯率及其影響因素之間的單方程計量經濟學模型，估計并評價樣本期內實際匯率的行為決定因素。其處理方法往往是從一個實際匯率的一般均衡模型或FEER模型出發，構造一個實際匯率與其影響因素之間的單方程計量經濟學模型，然后利用協整技術對影響實際匯率的中長期因素進行處理，以獲得均衡匯率決定模型，從而可以估計出均衡實際匯率，以判斷當前匯率是否處于失調狀態以及失調的程度。目前這種方法已為理論界和實務界廣泛使用，理論界對人民幣均衡匯率的估計基本使用上這種方法。

BEER方法不僅可以用來計算一個經濟體的均衡匯率水平，也可以解釋匯率的周期性波動，具有很強的操作性，因此在近年來的均衡匯率尤其是發展中國家均衡匯率實證研究中得到了廣泛的應用。BEER方法也存在著一定的缺陷：（1）在劃分影響匯率的短期、中期和長期的影響因素時也存在著主觀性，尤其是劃分中期和長期因素更是如此；（2）BEER方法依賴于計量經濟學的協整分析方法，均衡匯率對模型的設定有很強的敏感性，而且容易出現多重解，BEER對之無法給出很好的解釋；（3）BEER沒有直接考慮內外均衡問題，雖然從理論上來說可以將均衡匯率的值調整到內部均衡的水平，即充分就業和低通貨膨脹率，但是對于外部均衡卻沒有相應的辦法。

（三）自然均衡匯率

自然均衡匯率（Natural Real Exchange Rate，簡稱NATREX）是由Stein于1994年提出的，它是指在不考慮周期性因素、投機性資本流動和國際儲備變動的情況下，由實際經濟基本因素決定的、使國際收支實現均衡的中期和周期間的實際匯率。NATREX被定義為：

q_t=[q_t-q（k_t，F_t，Z_t）]+[q（k_t，F_t，Z_t）-q*（Z_t）]+q*（Z_t） （1）

q_t為實際匯率，q（k_t，F_t，Z_t）為中期NATREX，k_t為資本密集程度，即單位有效勞動力所擁有的資本，F_t為外債密度，即單位有效勞動力的負的外債，Z_t為經濟的基本面因素，如勞動效率、節儉程度。q（k_t，F_t，Z_t）是由中期均衡條件所決定的，即國際收支平衡和本外幣資產組合平衡。q*（Z_t）是長期NATREX，它由長期的經濟基本面因素決定。在中期，只要資本存量和外債發生變化，就可以通過投資函數和經常項目對實際利率和實際匯率產生影響，進而推動中期均衡匯率向著長期均衡變化。這樣，通過資本存量和外債的變化，建立了從中期NATREX向長期均衡狀態變化的通道，長期均衡匯率的變動不僅取決于經濟基本面的因素，還取決于資本存量和外債等存量因素的變化，比較符合實際情況。現實的實際匯率由于受到投機和經濟周期性變化的影響，它常常會偏離NATREX，但隨著時間的推移，市場力量會使實際匯率向NATREX逼近，即（1）式中的第一項為0。合并后兩項，得:

q_t=q（k_t，F_t，Z_t）（2）

（2）式說明長期中，實際匯率由k_t，F_t，Z_t決定。

NATREX法是一種一般均衡方法，它通過建立產品市場、資產市場、勞動力市場、消費函數、投資函數、貿易函數以及國際債務跨期預算約束方程等一系列的聯立方程組，求出NATREX，這比只考慮局部均衡的FEER和BEER方法改進許多。但是應該指出，這一系列的聯立方程組的變量的設定也是依賴于主觀判斷，缺乏可操作性。此外，正如前述，NATREX是剔除了投機和短期周期性因素的匯率，它是一種針對中長期的匯率測算理論，缺乏對實際經濟的指導意義。

（四）均衡實際匯率

均衡實際匯率（Equilibrium Real Exchange Rate，簡稱ERER）理論由Edwards于1989年提出，主要用于對發展中國家的均衡匯率的研究，Elbadawi(1994)、Bafes et al（1997）等人對該理論進行了修正和擴展，使之逐步得到完善。

Edwards（1989）在9個假設條件下，構造了包括資產決定、需求部門、供給部門、政府部門和外部部門等五個部分的16個方程。[7]當非貿易品市場出清、外部部門實現均衡(即國際儲備變動、經常賬戶余額、貨幣存量變動均等于、財政政策可持續(即政府支出等于無扭曲的稅收收入)以及資產組合實現均衡這四個條件同時成立時，經濟處于穩定狀態。此時，實際匯率達到了長期可持續均衡狀態，并最終得出長期均衡實際匯率由貿易條件、政府部門消費非貿易品占GDP的比率、貿易限制和交易管制、技術進步、資本流動以及其他基本經濟變量(如投資占GDP的比率)共同決定(分別用tot、ngc、tari、tech、capf和other表示)。

Edwards還分析了以上變量對于均衡匯率的影響。此外他還運用了誤差校正模型對12個發展中國家的實際匯率運動進行深入研究，具有十分重要的意義。Edwards的理論比較符合發展中國家的情況，他考慮了發展中國家制度變遷和經濟轉型的特點，考慮了平行匯率、貿易限制、交易管制以及資本流動等因素對匯率的影響，具有十分重要的意義。但是，ERER理論也存在著一些缺陷：如Edwards將實際匯率定義為貿易品和非貿易品的比價，這種對于貿易品和非貿易品的劃分向來爭議很大；又如，他假設的經濟體是小國開放經濟，將這個理論引入中國要進行必要的修正。

三、人民幣均衡匯率研究

人民幣均衡匯率是指能使宏觀經濟內外均衡的人民幣匯率水平，研究它的目的是為了確定人民幣匯率水平是否合理，是否存在匯率失調（mis alignment）。20世紀90年代中期以前，國內學者主要在購買力平價的理論基礎上進行測算，金中夏于2005年引入現代均衡匯率理論研究人民幣匯率，此后，現代均衡匯率學說在人民幣均衡匯率研究中占有越來越重要的地位。

金中夏運用Edwards理論模型，選擇了貿易條件、資本管制程度、外匯管制程度、關稅壁壘高低、工業勞動生產率、投資率、國內信貸增長率、名義匯率變動、均衡有效匯率滯后項等變量，研究了1970-1993年間人民幣均衡有效實際匯率。估計結果是資本流動、黑市匯率貼水、名義匯率貶值滯后項、均衡有效實際匯率滯后項能顯著解釋均衡有效實際匯率。[8]

張曉樸運用Engle-Granger兩步法、Johansen極大似然估計法以及誤差修正模型分別估計了1978-1999年的人民幣的ERER和BEER值。他認為ERER和BEER兩個模型得出的人民幣高估、低估的起止時間、次數和匯率失調程度極為接近。人民幣匯率在1997年以前共有兩次高估，第一次是在1984—1986年，第二次是在1989—1990年；共有兩次低估，第一次是在1986—1988年，第二次是在1991—1995年。[9]

Zhang Zhichao建立了人民幣BEER模型，用總的固定資本形成、政府消費、出口增長率、開放度估計等5個變量估計1954至1997人民幣均衡實際匯率，他發現1977年以前大部分年份人民幣都是高估的。1978年以后，實際匯率的波動圍繞行為均衡實際匯率，1982、1983、1985和1996年發生輕度高估；從1978到1997年的20年間，有12年人民幣是低估的，而在余下的8年中有4年實際匯率極其接近均衡匯率。[10]

林伯強用貿易條件、投資占GDP比例、開放度、政府支出占GDP比重、勞動生產率、廣義貨幣量等六個解釋變量估計1955至2000年間人民幣均衡實際匯率，他采用Hsiao程序選擇技術，認定三個變量對人民幣均衡實際匯率具有顯著解釋作用：開放度和貨幣供應量上升導致實際匯率貶值，貿易條件改善導致升值。他發現1967年以前人民幣實際匯率高估，后來十年接近均衡匯率，改革開放初期高估18%；由于相關政策調整，“改革開放后至亞洲金融危機前，實際匯率基本處于低估狀態”；由于在亞洲金融危機時期實行不貶值政策，1997和1998年分別高估18.3%和18.5%，1999年高估程度下降為15.2%，2000年進一步下降為8.8%。[11]

張斌利用1992至2001年的季度數據，建立了一個簡約式的單一方程，選擇巴拉薩—薩繆爾森效應、國內投資占總吸收的比例、外商直接投資、國際市場的出口品價格、貿易條件和開放度等解釋變量，運用（HP）濾波法得到的經濟基本面指標的長期均衡值，根據回歸方程各項指標的回歸系數，計算人民幣均衡實際匯率。他估計結果是：1994至1995年，人民幣低估，從1995至1998年中期，人民幣被高估，1999年以后，人民幣再次低估。[12]

儲幼陽利用1977至2002年貿易條件、開放度、財政支出占國內生產總值的比重、國外凈資產占國內生產總值的比重等四個變量的季度數據估計人民幣均衡實際匯率。結果發現貿易條件改善、資本流動速度加快、財政支出水平增加會使均衡匯率升值；而開放度提高會使均衡匯率貶值。從1995年以來人民幣實際有效匯率一直表現為輕度高估，特別是1997-1998年高估程度有所加劇。[13]

施建淮、余海豐利用1991年到2004第三季度數據估計人民幣均衡實際匯率，解釋變量包括貿易條件、非貿易品與貿易品相對價格、凈對外資產、用開放度表示的貿易政策等變量。估計結果發現，國外凈資產、非貿易品—貿易品相對價格上升導致人民幣均衡實際匯率升值，貿易條件改善和貿易依存度擴大導致貶值。人民幣實際匯率失調情況大體是：1990年代初低估，到1990年代中期轉為高估，1999年以后低估，2004年低估程度加大。[14]

孫茂輝根據自然均衡匯率NATREX理論和中國宏觀經濟特點，提出估計人民幣自然均衡實際匯率的結構方程，采用1978-2004年的年度數據，利用全息極大似然法進行系統估計，得出人民幣中、長期自然均衡實際匯率，測算出人民幣實際匯率失調程度。他的研究表明，近幾年人民幣存在一定程度低估，但匯率失調程度趨向收斂。[15]

四、結論

以上這些實證研究表明，隨著研究的深入，國內人民幣均衡匯率研究的水平在不斷提高：理論方面，國內學者從直接照搬西方均衡理論的理論模型到建立自己的理論模型演進；方法方面，隨著計算機技術的提高，也從比較單一的計量模型發展為比較復雜的計量模型。但是人民幣均衡匯率研究存在著不足之處，需要從以下角度加以改進。

第一，在引進國外模型時，對于模型假設的前提條件說明欠缺，如有些研究者在引用Edwards的模型時，便沒有說明模型的小國假設，這可能直接影響人民幣均衡匯率研究的準確性，因為中國是大國，并不是國際市場價格的接受者。在引進國外模型時，最好選擇適合中國國情的模型，比如NATREX模型中，可以供選擇的有大國、中等國家、小國假設。事實上，NATREX模型已被成功地用于解釋美元、澳大利亞元、德國馬克、法國法郎、意大利里拉、比利時法郎、歐元等不同經濟規模的國家和地區貨幣匯率的動態變化。如果借鑒此模型，在研究人民幣均衡匯率時選擇余地較大。此外，國內同行也可以依據中國經濟實際對某些理論框架進行修正。

第二，國內學者常常忽略樣本期間內我國經濟體制特別是匯率體制重大轉變對人民幣匯率水平的影響。事實上，由于體制、政策方面的變化，使得所選擇樣本的數據生成過程可能存在結構突變問題。從計量經濟學角度看，如果忽視這種結構變化，進行協整分析時會將由此引起的實際匯率變化混同于基本經濟要素變動引起的實際匯率變化，從而使統計結果出現偏差。

第三，國內學者的研究缺乏對均衡匯率估計的準確性檢驗。過去的研究是根據計量模型得出均衡匯率水平，即認定所得結果是正確的，現實匯率與計算的均衡匯率之差即被認為是匯率失調原因造成的。因此，必須有一種較為合理的輔助方法或模型，檢驗所測度均衡匯率水平的準確性。

第四，各個模型的變量選擇還存在很大的分歧，各項研究之間相互交鋒的少，各說各話的多，這妨礙了人民幣均衡匯率研究水平的進一步提高。因此，在選擇變量時，應當充分說明選擇的理由，對于其他研究者選用的變量認為不宜采用也應當做出相應說明。

第五，研究分歧之一可能是數據來源不一致，但有些研究沒有注明數據出處。建議國內同行選擇標準的數據，一般來說國內數據以國家統計局公布的數據為好，國際數據則建議采用IMF出版的international finance statistics。這樣，我國學者的研究成果就可以與國外同行進行比較，以提高學術水平。

第六，對于個別變量的精度的提高還需要經濟核算部門的數據質量的提高，如盧鋒[10]年提到對于巴拉薩—薩繆爾森效應度量時，如果采用GDP增長代替生產率的提高并不恰當，因為中國處在轉軌經濟時期，有些階段GDP增長與生產率的提高有較大的偏離。

第七，各項主要的對人民幣均衡匯率的研究中，存在著研究者主觀偏好。比如，在文獻綜述時，對文獻進行選擇性的敘述，而忽略了同一時期國內外相關學者運用其他方法，對人民幣均衡匯率研究做出的比較重要影響的研究成果。比如，陳彪如先生對人民幣均衡匯率研究量化方面做出重要貢獻的著作《人民幣匯率研究》，國內學者并沒有相應的重視。

第八，研究者在運用現代均衡匯率學說對人民幣均衡匯率進行研究時，一般對于同一種研究范式的研究成果介紹較多，而對其他的范式的介紹比較少，也沒有對各種研究范式進行比較，在選擇研究范式、方法時存在著主觀性。因此，建議研究者在選擇研究方法、理論模型時，應當說明他所選擇的研究范式優于其他研究范式之處，不選擇其他研究范式的理由和原因。

第九，個別研究僅僅停留在運用理論模型進行數據的計量經濟學分析層次上，沒有及時關注國內學者在其他領域取得的研究成果。因此，要及時借鑒與人民幣匯率有關的研究成果。比如，在研究人民幣匯率時不可以忽視的是，自改革開放以來，我國的生產率有了突飛猛進的發展，在考慮理論模型時，最好納入生產率這一變量。但是人民幣均衡匯率研究方面要么忽略生產率的進步，要么沒有很好地處理生產率這一變量。而國內有許多學者對巴拉薩—薩繆爾森效應進行了深入的研究，他們在處理生產率這一變量方面積累了豐富的研究成果，在研究時不妨借鑒他們的研究成果。

參考文獻：

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