人民幣資本項目可兌換的路徑選擇和對策建議

摘 要：實現資本項目可兌換是市場經濟發展的必然選擇，但是，一個國家是否實現資本項目可兌換，主要取決于該國的經濟狀況、市場開放程度和宏觀政策及其配套相關性。我國經濟多年來保持高速增長，市場開放程度日益提高。在此背景下，應當借鑒國際經驗，將國內市場化改革與資本項目相關領域緊密結合，將資本項目可兌換的宏觀效應與宏觀運行緊密結合，及時動態地推進資本項目可兌換。

關鍵詞：人民幣資本項目；可兌換；建議

中圖分類號：F832

文獻標識碼：Ａ

文章編號：1003-9031(2008)01-0072-03

一、資本項目可兌換的國際經驗

四十多年來，國際上大多數國家采取的是逐步根據各國不同的狀況，放開資本項目管制，但在取消具體的資本管制內容方面又有所區別的做法。盡管一些國家（如20世紀70年代的阿根廷、英國和烏拉圭）在很短的時間內取消了大部分資本管制措施，但大多數國家仍是采取漸進式，逐步推進資本項目可兌換進程。一般步驟為首先放開與貿易有關的資本流動限制，然后放開對短期資本流動的控制。

20世紀60年代后期開始至90年代中期，國際上采用漸進式推進資本項目可兌換的國家主要有印尼、泰國、印度等，但由于具體條件不同，這些國家中有的取得了明顯成效，有的不能達到預期目標，有的則是在特定階段達到預定目標。采用激進模式的主要國家以原蘇東國家俄羅斯、捷克為代表，其中還有委內瑞拉、毛里求斯等。捷克的激進式的進程比較平穩，效果十分明顯，然而俄羅斯采用的激進式不僅沒有取得預定效果，而且由此直接導致了金融危機。

除此之外，一些工業化國家主要采用了配套式實現資本項目可兌換。相對發展中國家來說，主要工業化國家實行資本項目可兌換存在比較強烈的傾向和趨勢。二次大戰結束后，除了美國、加拿大和瑞士對資本項目實行較自由的管制體制外，聯邦德國是世界上最早推行資本項目可兌換的國家，1958年就取消了對資本流出的管制。直至90年代，西方工業國家才基本完成了資本項目可兌換過程。西方工業國家配套推進資本項目可兌換的模式，往往強調將國內市場化改革與資本項目相關領域的開放相結合，將資本項目可兌換的宏觀效應與國內宏觀經濟運行相結合，及時動態地推進資本項目可兌換。這種模式在推進次序方面類似漸進式，但在某些市場化因素較為豐富的領域則快速推進，類似激進式，時漸時激，收到了明顯的效果。

二、實現資本項目可兌換是一國經濟發展到一定階段的必然選擇

實現資本項目可兌換，是包括中國在內的各個國家在建立和發展市場經濟進程中必然面臨的重要問題。從當前全球經濟金融發展趨勢看，資本流動自由化是大勢所趨。在這個過程中，現代信息技術的發展，金融市場的整合和金融產品的創新既為資本的自由流動創造了條件，同時也提出了資本自由流動的要求。資本項目可兌換既是市場經濟發展的需要，也是市場經濟發展的必然結果。

1.資本項目可兌換能夠為企業實現海外業務的多元化提供良好的市場環境和市場條件。例如，資本項目可兌換推動的資本流動有利于國內企業利用新技術、新管理技能，尤其是運用新金融工具來管理投資風險。同時，資本項目可兌換還有助于企業等市場主體進入國際金融市場，降低財務成本。

2.資本項目可兌換可以解決經濟發展中的資金稀缺問題。自20世紀70年代后期起，拉美和東南亞的許多發展中國家開始了以金融和貿易自由化為主要內容的經濟結構改革。這就要求這些國家的政府尋找新的資金來源替代原先因管制而匱乏的發展資金。在許多國家，外國私人資本充當了這一角色，而對于私人資本來說，資本的可兌換性是一個首要因素。

3.資本項目可兌換可以加快經濟體制市場化的進程。一些國家的政府決定放松資本項目管制，其直接目的常常是為了消除加入國際組織的障礙，以獲得開放的收益。例如20世紀90年代初期，許多東歐國家在尚未完全從傳統的計劃經濟模式中走出的情況下，便作出了迅速實現資本項目可兌換的抉擇，其主要目的就是盡快地成為歐盟和經合組織等國際組織的成員，以便從那里得到更多的資金和技術，從而進一步推動其市場化改革。

4.資本項目可兌換可以緩解貨幣升值或貶值壓力。一些國家的政府期望利用資本項目可兌換的宏觀經濟效應，緩解貨幣升值或貶值的壓力，促進宏觀經濟金融的穩定。比如，1993年，由于連續幾年外國資本的大量流入，泰國的資本項目積累了巨額的順差，這些順差引起了通貨膨脹和實際匯率的不斷升值，并進而導致其經常項目的逆差。正是面對這一壓力，泰國政府大幅度取消了對資本流出的限制措施。1994年，智利也是在差不多同樣的情況下減少了對資本流出的限制。[1]

5.資本項目可兌換可以為一國的金融部門帶來動態經濟利益。因為來自國外同業的競爭壓力將迫使國內的金融服務不斷改進服務質量、降低成本，從而變得更加講究效率。特別是這種競爭鼓勵金融創新活動，從而大大提高金融業的生產率。

三、人民幣資本項目可兌換的路徑選擇

從1996年我國宣布人民幣經常項目可兌換算起，至今已有11個年頭。從引進外資，放行對外直接投資，引入境外合格機構投資者，金融業對外資開放到最近開通的“港股直通車”，通過基金投資全球證券市場等，我國資本項目可兌換正在不斷推進中，開放資本項目自由兌換，時機日趨成熟。據統計，國際貨幣基金組織確定的44個交易項目中，我國完全可兌換或者基本可兌換的已經有12項，有限制兌換的17項，完全禁止的15項。[3]可見，我國人民幣資本項目正在朝著可自由兌換邁進。

在走向資本項目可兌換的進程中，路徑的選擇對成功與否起著至關重要的作用。筆者認為，從市場經濟的角度看，當前我國推進資本項目可兌換，不應簡單地拘泥于所謂漸進式還是激進式，也不應照搬照抄發達國家或發展中國家的經驗，而是應當根據資本項目不同領域的開放程度配套推進國內相關領域的市場化改革，在充分估計資本項目可兌換可能導致的宏觀經濟效應的同時，積極采取適當的宏觀政策措施，使國內經濟運行具備資本項目可兌換的基本條件。也就是說，在推進特定領域資本項目可兌換時，如果國內的基本市場條件和經濟條件相配套，就要果斷地采用激進方式，反之，應夯實配套政策的基礎，采用漸進式。根據當前我國經濟發展狀況，資本項目可采取以下路徑實現可兌換。[4]

1.先放開資本流出，后放開資本流入。雖然我國在開放改革初期，就邁上了資本項目可兌換的進程，開放了外商直接投資，但是并不等于說我國就應該先放開資本流入，后開放資本流出。一是外商直接投資只是資本流入的一個構成部分。多年來，由于我國采取了鼓勵外商直接投資的政策和限制間接資本流入的政策，外商直接投資在外資流入中占有絕大多數的比例。如果采取激進式實現資本項目可兌換，那么可以預計，間接投資將取代直接投資而占主要地位。二是間接投資流入由于缺乏實物交易背景，因而比直接投資難于引導和控制。尤其是如果大量的間接投資涌向證券市場、房地產市場，則容易引起泡沫經濟。

2.先放開長期資本交易，后放開短期資本交易。一是長期資本中具有實物交易背景的比例較高，而短期資本流入中，只有貿易投資一項有實物交易背景。因此，由于有實物交易比例較高的背景，長期資本交易相對于短期資本有較高的穩定性。一般說來，長期資本流動在短期內不會發生很大變化，即使在國民經濟增長和國際收支平衡出現不利情況時，長期資本流動也不會帶來很大的沖擊。二是短期資本流動投機成分大。在國際市場上，巨大的游資在各國間移動成為增加各國經濟發展不穩定性的一個十分重要的因素。在一國經濟發展和國際收支出現困難時，投機資本的過度流出將引起該國的流動性危機和清償能力的危機。泰國、韓國、印尼以及智利在20世紀90年代所經歷的金融危機就是例證。

3.先放開居民國外交易，后開放非居民國內交易。一是由于居民完全受國內法規法令的約束，國家可通過宏觀調控有效地調節居民的國外投資交易行為。二是居民即使產生投機動機的行為，也是在國外市場上，對國內經濟影響較小。三是非居民在我國的投資行為雖然受國內法律約束，但其資金來源等不受國內的制約，國家宏觀調控受到一定的限制；而且非居民如果針對國內出現的不利形勢進行大規模投機，而國內市場抗風險能力不足，則會給國內經濟帶來很大風險。

4.先放開有真實交易背景的交易，后放開無真實交易背景的交易。有真實交易背景的資本交易，指直接投資、貿易融資等。外商作為設備物品進行的投資在海關統計中體現為貿易進口，作為資金流入的投資也將用于進口或在國內市場上形成購買力，貿易融資為貿易進出口提供便利，因此這些交易行為事實上與經常項目密切相關，有著直接的實物交易背景，具有較高的穩定性，不會形成自我膨脹、大量投機的機制。無真實交易背景的資本交易包括發行證券、有價證券投資、金融信貸等。由于缺乏直接的實物交易背景，這種資本投機性的大量流入存在誘發泡沫經濟的因素，種下經濟和金融危機的禍根，而其投機性資本的大量流出又會使匯市、股市等一片蕭條，直接使危機變成現實。

四、我國推進人民幣資本項目可兌換的對策建議

不論是工業化國家，還是發展中國家，不論是選擇任何時間，任何模式實現資本項目可兌換，從理論上說，總是存在一些可能風險，如可能導致國內金融體系的不穩定、出現國際收支失衡、部分喪失貨幣政策獨立性、加劇宏觀經濟的波動和導致國內出現持續的高利率等。可以采取以下措施規避風險，積極推進人民幣資本項目可兌換。

1.建立開放、完善的金融市場體系。為宏觀調控提供市場條件，為應對資本流動的沖擊提供分流渠道。一要大力發展貨幣市場；二要進一步發展和完善外匯市場體系；三要推進證券市場的國際化和規范化；四要建立外幣同業拆借市場（緩和市場匯率水平的波動）。[5]

2.客觀把握我國宏觀政策中介目標的演變趨勢。目前，我國以貨幣供應量為貨幣政策的中介目標，主要是我國金融市場尚不發達、金融創新受到限制、國際流動資本受到外匯管制等。因而，貨幣總量指標與國民經濟發展水平之間保持了較高的相關度。隨著金融市場和對外開放程度的提高，在重視M0、強調M1、監控M2等貨幣指標的同時，還要重視利率等價格性指標的作用，提高利率在貨幣政策中的作用，推進利率市場化，并注重利率和匯率之間的協調。

3.根據資本項目可兌換進程中的客觀要求，協調對內、對外的政策工具和政策目標。首先，應注重財政政策和貨幣政策的相互協調，針對國內經濟發展周期與國際經濟發展周期的差異，適時進行財政政策和貨幣政策孰主孰輔或者兩相并重的政策調控；其次，貨幣政策應兼顧內外均衡目標；第三，施行匯率政策應立足于國際收支平衡。

4.改進現行資本項目管理手段?？梢匝芯繉⑼鈪R管理部門現在所做的一些合規性審核，如外債登記、外債還本付息核準、外商投資企業外匯登記等，下放給外匯指定銀行辦理，以簡化手續，提高效益；進一步淡化在資本項目管理中的行政審批，引進價格調節等間接調節手段如無息外幣存款準備金、托賓稅等；取消對境外投資的外匯資金來源審核、購匯審核、利潤匯回等方面的限制，以提高資本項目管理的效率。

5.分步驟地放松現有的一些資本管制。通過給居民個人設定投資限額的方法，全面放開對個人進行境外投資的限制。此外，可以研究借鑒國際上的經驗，加大力度對外開放國內證券市場，并不斷總結經驗和教訓，在風險可控的前提下推動證券市場的有序開放。

6.加強和完善資本項目外匯管理。一是甄別經常交易和資本交易，盡可能減少資本交易混入經常項目的數量，增強對資本交易的可控性。二是按國際通行規則，明確區別資本賬戶下的居民交易和非居民交易，從范圍、概念上為資本賬戶開放創造條件。三是加強外債規模的調控，使其既能有效地為我國提供資金，又能保證我國有充足的償還能力。四是針對跨國公司的母公司與其在我國的子公司的資金往來，研究、制定有效的管理辦法，既不影響其在我國正常投資，又能限制其進行對我國經濟造成危害的資金調撥。五是加強對資本流動的統計監測。

7.通過積極參與國際經濟金融合作，緩解國內宏觀政策與國際市場政策走向的沖突。一方面要研究世界各國的宏觀政策對我國宏觀政策及其搭配的影響；另一方面，也要研究我國的宏觀政策對于其他國家的經濟運行的影響，爭取一個有利于我國經濟發展的國際環境。同時，充分關注匯率、外債、外匯儲備等外向性經濟變量，注重不同國家宏觀政策的差異及其可能產生的溢出效應。

參考文獻：

[1][5] 邢毓靜.放松資本管制的進程[M].北京：中國金融出版社，2004.

[2] 約瑟夫.P.丹尼爾斯、戴維.D.范戶斯.國際金融貨幣與金融經濟學[M].北京：機械工業出版社，2004.

[3]安邦簡報[N]. 每日金融，2007-08-27.

[4] 李慶云.中國進入WTO與資本項目可兌換[DB/OL].http://www.studa.net/jinrong/060812/17421532-2.html.