ＭＣＶ—壽險公司內含價值評估理論的最新發展

摘 要：市場一致性價值評估方法建立在金融經濟學與公司理財原理基礎之上，是內含價值評估方法的創造性發展。它不僅更加適應于復雜波動的金融市場，而且更加適用于對分紅產品、投資連結產品等具有內含選擇權和保證的壽險公司的評估。未來隨著各國壽險市場產品的日趨復雜，市場一致性價值評估方法預計將會更得到廣泛的運用。

關鍵詞：價值評估；內含價值；市場一致性價值

中圖分類號：F840.62

文獻標識碼：Ａ

文章編號：1003-9031(2008)01-0075-05

內含價值評估理論從產生以來一直都用于壽險公司的經營管理以及對上市公司進行價值評估。這一方法提供了一種價值導向的視角：壽險公司的價值不再受各國法定會計準則差異的影響而發生扭曲，故而能夠進行橫向比較。但是近年來，越來越多的股票分析師認為應用內含價值評估壽險公司的資產和負債無法與市場保持一致。壽險公司的許多產品的條款里都包含了保證（guarantees）或期權（options）的性質，比如說保單選擇權、保單貸款等，這些權利的價格會隨著市場的走向而變化，如果計算保單負債時僅僅把這些權利的金融風險包含在一個簡單的風險貼現率里，顯然無法讓專業的股票分析師完全接受。有鑒于內含價值的局限性，國際上著名的精算咨詢機構通能（Tillinghast-Towers Perrin）公司發展了傳統的內含價值評估方法，提出了市場一致性價值評估方法（Market-Consistent Valuation，簡稱MCV）。市場一致性價值評估方法充分考慮了風險的成本和保單內在期權的成本，是對內含價值評估方法的發展，可以合理解決內含價值評估方法存在的許多問題。[1]

一、傳統內含價值評估方法的局限性

（一）沒有合適地考慮產品的內含選擇權和保證成本

內含價值評估方法通常不會明晰地考慮產品內含選擇權和保證成本，但是壽險公司往往會提供不同類型的內含選擇權和保證給保單持有人，多數是以財務選擇權的方式，比如在投資連結產品、萬能產品和傳統分紅產品中。一般而言，投連產品往往包含最低投資回報保底，盡管這種保底通常會受到監管部門的限制。內含價值評估方法在考慮內含選擇權和保證時往往有失精確，特別是它們隱含在產品中時。目前，對內含期權或者保證進行的價值評估中，一般的方法是：并不外在地考慮期權或者保證的成本，而通過對貼現率進行一定的調整來反映適當的價值；或是使用一個不變的確定成本方法，例如，令期權的成本等于一個固定的期末資產余額的百分比，類似于每期的基金管理費用。

但事實上，市場條件變化往往會對內含選擇權和保證的成本造成巨大的影響。隨著壽險業的發展，具有選擇權性質的壽險產品將逐漸成為主流，內含選擇權和保證的價值也將成為壽險公司價值中不可忽視的一部分，因此內含價值評估方法的這一不足就越來越明顯。[2]

（二）不能識別市場不匹配風險的成本

不匹配風險是未來收入不能彌補未來支出的風險。只要資產和負債并不完全相同，就會產生資產負債不匹配風險。這樣的情況主要為：投資連接產品的管理費用假設為基金管理賬戶的一個百分比，而費用則被假設為每份保單一個固定數額；利用風險性資產支持具有保證的負債，比如部分利用股票資產來支持年金產品組合。

在多數情況下，保險公司用來彌補資產負債不匹配風險的途徑是預期未來有一定的利潤來進行補償。內含價值評估方法傾向于在評估日將由于不匹配假設導致的未來收益全部資本化，而不是在未來風險真正產生或者利潤真正實現時對它們進行識別。這是因為內含價值評估方法不能合適地考慮該種情況下市場風險的價格。如考慮預定利率為4%、期限為5年、不分紅的兩全保險，詳見表1。[3]

假設資產恰好與負債完全匹配，并且資產是無風險的，也就是說10000元投資額的回報率是無風險利率，可以得到預期利潤流是5年內每年100元的利潤。以股票的年回報率作為貼現率來貼現預期的每年利潤，最后得到凈現值408元。

如果假設將資產投資于股票，預期未來利潤將提高至每年600元，則依然以股票的年回報率作為貼現率，得到凈現值為2446元，比以上投資于無風險資產時多出了2038元。這樣的評估違背了金融經濟學中最重要的一個原則——無套利原則(注：無套利原則指的是不可能得到即期的、無風險的利潤，比如，資金從投資10000元的無風險資產轉移到投資10000元的股票，不可能簡單地從資金轉換過程中獲利。)。很明顯，價值的提高由人為造成，根本原因在于未能依據不匹配風險程度來調整風險貼現率。

（三）沒有恰當的反映資本成本

傳統的內含價值評估方法考慮了對必須持有資本成本的補償，補償的額度是風險調整貼現率與預期的資本成本收益率之差的函數。傳統內含價值方法中的資本成本，可以看作是未來預期的風險和真實的經濟條件下持有資本的成本共同作用所帶來的結果，而且一般來說，并不隨業務種類的變化而變化。使用這樣的方法可以確定持有資本成本的主要不足：一是持有資本的成本，主要是依據風險貼現率與預期的資本收益率之間的差額來確定的。根據這個假設，預期的資本收益率也高，資本成本越低；而預期收益率越低，風險也越大。因此，在這里造成的錯覺是，將資本投資于風險越高的資產由較低的資本成本。二是由于假設的資本成本不隨業務類別的變化而變化，因此并不同實際評估業務的特定風險保持一致性。

壽險產品的多樣化和各種可保風險的復雜化將使壽險公司的負債價值更加依賴于經濟市場環境和金融投資環境。一些精算師對內含價值評估方法進行了適當的修正，創建了“新一代”、與等價金融工具市場的評估相一致的價值評估方法，即市場一致性價值評估方法（Market-Consistent Valuation），它是對內含價值評估方法的發展，可以合理解決內含價值評估方法中存在的許多問題。

二、市場一致性價值評估方法的構成

市場一致性價值評估包括公司的資產價值評估、負債價值評估以及公司的組織結構評估。

（一）資產價值評估

計算公司資產的市場一致性評估價值時，應該采用所有資產的市場評估價值。在應用中需要格外注意的是那些不能直接得到市場價值的資產，比如持有的柜臺交易期權，或者流動性不足的不動產。

（二）負債價值評估

因為壽險公司的負債不像資產那樣具有一定流動性，所以決定負債的市場一致性價值要更難一些。負債的未來現金流的價值往往參考用來折轉的資產和負債的價值，這樣才能保證壽險公司負債的評估與風險的市場處理方法相一致并且得到合理的風險價格和回報。

對于那些能夠直接通過交易資產來折轉的負債的現金流，其價值應該等于折轉的交易資產的價值，這是市場一致性價值評估方法滿足無套利原則的特點。然而，對于壽險業務中大量的負債現金流來說，折轉資產很難設置，所以要通過一定的數理技術以及借鑒財務方面的經驗來決定價值。

（三）公司組織結構評估

公司的組織結構往往會對公司經濟價值產生正面或負面的影響。這種影響沒有包含在資產和負債的市場一致性價值評估之中，而是需要單獨評估，這也是市場一致性價值評估方法的特點之一。公司組織結構影響價值的主要因素包括：

1．未來承保新業務的盈利能力。是指通過公司現有的物質基礎、從業經驗和專業人員，能夠預測到公司在未來有能力開拓良好的業務，以保證經營的持續性。這一部分的市場一致性價值主要反映市場對公司在未來開發新業務的水平、盈利性及增長預期。

2．有限責任轉讓選擇權。依據各國公司法，通常股東有權拒絕對一個資不抵債的公司進行注資。投資者的這種能力往往被認為是其所擁有的一種潛在價值，其中最重要的就是他們具有公司股權轉讓的選擇權，稱其為有限責任轉讓選擇權。如果壽險公司資本充足，且管理先進有效，這種價值通常應該很小。

3．代理人成本。由于股東往往不能直接控制資本的使用方向，所以他們都愿意減少置于公司資本金上的價值。股東將控制權授予公司管理者，但不能確定公司管理者能否一直代表股東的最佳利益，即公司管理者的最大價值不一定是股東的最大價值。

股東能夠在某種程度上通過使用透明的管理賬戶，還有使用獨立審計來減輕管理者成本的影響。然而，這些方法顯然會產生相關的費用成本。最近在國際上發生的一些事件也證明，這些措施并不像先前想象中的那么有效。目前，直接將管理者報酬與股東價值相掛鉤是減少管理者成本的有效嘗試。

4．雙重稅收負擔和稅盾。稅盾反映了保險公司能夠通過自己的組織結構使得某些資產免于征稅或稅收的延遲，例如，保險公司可以通過持有額外的準備金來減少稅收負擔。而雙重稅收負擔則反映了在某些情況下，保險公司持有資產比股東直接持有資產要產生更高的稅收負擔，例如，保險公司的某些產品所進行的分紅要進行雙重征稅，或是保險公司負擔的稅率比個人更高一些。

5．財務困境成本。公司的未來盈利能力極大程度上取決于公司保持合理的資本頭寸和進行有效的風險管理。當公司運營良好時，公司有能力承保盈利性的新業務；而當公司財務困難時，管理者將更為關注短期的收益，公司可能不得不花費大量的資金用于處理財務困難，公司的持續性經營受到影響，并且承保盈利性的新業務將變得更加困難。所有這些都會削減公司的經濟價值。這種經濟價值的減少稱為財務困境成本。財務困境成本不代表公司實際破產的情況，卻可以代表公司在臨近破產的運營情形。

以上有限責任轉讓選擇權、代理人成本、雙重稅收負擔、稅盾和財務困境成本可以表達為資本的經濟成本。這種資本成本往往大大低于內含價值評估方法的資本成本，原因在于內含價值評估方法的計算中并沒有考慮現在資產與負債中市場相關的風險。

三、市場一致性價值評估的框架

把評估價值的各個組成要素放在資產負債平衡表里，就可以計算出公司的市場一致性價值（如表2）。

可見，由表2推出的公司市場一致性經濟價值就是資產的市場一致性價值與負債的市場一致性價值之間的差額，因此，通過評估平衡表中其他各部分的價值可以最終得到公司的評估價值。資產價值包括了資產的市場價值和負債的市場價值，即凈資產價值；負債價值包括了負債的市場一致性價值（包括保單負債）；組織結構價值包括了未來承保新業務的盈利能力、有限責任轉讓選擇權、管理者成本以及財務困境成本。

四、市場一致性價值評估操作過程

（一）資產價值評估

當應用市場一致性價值評估方法對保險公司資產進行評估的時候，所有的資產價值都應該同他們的市場價值一致。一般來說，保險公司持有的資產大都是可以在市場上自由交易的資產，因而他們的市場價值也很容易確定。對那些市場價值表現不是很明顯的資產，則可以根據“市場一致性”原則來進行評估，主要是對貼現率的確定以及對內含選擇權和保證價值評估。

（二）負債價值評估

負債的市場一致性價值是評估重點。對此，根據負債是否包含內含選擇權和保證將其分為兩類。

1．不具有內含選擇權和保證的產品。對于不具有內含選擇權的產品，計算方法相對簡單。理論上市場一致性評估價值等于預期現金流貼現后的現值，類似于內含價值評估方法，貼現率反映了預期現金流的各種相關風險。貼現率與現金流分為以下三種情況：

（1）無風險現金流的價值評估。比如一個躉繳保費的產品，不分紅但保證還本，所產生的是無風險現金流。還是使用表1的例子，假設在第5年有固定的12167元現金流出。忽略當時的死亡率，這是一系列具有保證的現金流，所以可以使用5年期零息債券的無風險收益率對它進行評估。假設5年期零息債券的無風險收益率是5%，則負債的價值是9533元。而使用其他的貼現率則會產生一個與相匹配資產價格不一致的價值。

（2）具有多種風險的現金流。將死亡風險加入到剛才的例子中，假設年死亡率為1%，死亡給付等于保證還本額12167元，而且所有死亡都發生在每年年末，將得出預期現金流（如圖1）。

假設死亡率與市場風險不相關，對于負債所有人來說（比如股東），有可能分散掉這些風險（比如通過出售保單、再保險或者投資于其他的與死亡率風險不相關的業務）。在一個有效市場中，完全分散化的風險是假設沒有超額報酬的。因此，可以通過使用無風險利率來貼現預期現金流以決定負債的市場一致性價值。假設有效市場中所有時間段具有相同的無風險利率，這里使用5%，則負債的市場一致性價值應是9583元。

（3）具有市場相關風險的現金流。當支出現金流是與資產市場風險相關時，就需要采用不同的方法進行評估。考慮兩種資產，股票和政府債券，持有期都是一年，當前價值都為100元。假設每年無風險利率為5%，股票每年收益率為10%，那么最優估計的結果是：年底股票價值110元，但債券只有105元。市場的這一規律說明：與投資政府債券相比，投資股票更增加了額外的市場相關風險。由于現值都是100元，所以就可以使用現金流貼現的方法評估這兩個資產。對于政府債券使用5%的貼現率，對于股票使用10%的貼現率。這樣得到兩者市場價值都是100元。也就是說，合理的資產相關現金流的貼現率應該是資產的預期收益率。

上面提到的方法中，難點主要是對于預期的不同現金流要使用不同的風險調節貼現率。確定性等價法（Certainty-Equivalent Techniques）的使用可以解決這個問題。確定性等價法類似于期權定價中的風險中性方法（Risk-neutral Approach），是通過對現金流進行基于無風險利率的調節以除去風險的市場價格，然后以無風險利率貼現經調整的現金流。應用確定性等價技術可以簡化評估過程。實際上，確定性等價技術相當于把未來現金流的現值分成兩部分因素來考慮：一部分是現金流的時間價值，即利率因素；一部分是風險因素。而這兩種因素的綜合作用得到的貼現值與原來的貼現值是相同的。

2．具有內含選擇權和保證的產品。確定性等價法能夠輕松地應用于一系列固定的現金流或現金流線性相關于市場風險的情況。然而一旦現金流與市場風險的關系為非線性或不對稱時，比如投資賬戶或傳統分紅業務中的保證，就需要用期權定價理論（Option Pricing Theory）來決定負債的市場一致性價值。

（1）期權定價理論。對于簡單的選擇權，通常可以通過近似評估一個無期權的確定性等價負債和一個期權的組合來得到對實際負債的評估價值。組合中的期權價值可以通過參考類似交易期權或使用定價公式來確定。比如，躉繳保費的投資連結險，具有保費返還保證，可以通過近似評估一個不帶保證的投資連結保單和一個該保單賬戶的看跌期權的組合來評估，其中看跌期權的執行價格就等于躉繳保費。

（2）隨機模擬方法。對于許多分紅產品，負債的風險情況很復雜，所以精算師難以通過期權定價方法精確地評估。首先，該產品中保證的水平依賴于歷史的資產回報經驗；其次，保險公司可以自由調整保證的水平，保單持有人可以自由選擇何時兌現保單，這些都有可能對最終現金流造成重大影響。隨機模擬方法是計算這類產品的精確評估價值的最佳方法。隨機模擬方法由資產模型、負債模型和資產負債相互作用模型組成。一旦合理地設置好模型，就可以決定市場一致性價值，主要的步驟包括：在資產模型中生成足夠多的市場情景（Scenarios）；在每種情景下都以資產回報假設為基礎預測負債現金流；以特定情景下的合理貼現率貼現每條現金流；計算所有情景的貼現現金流現值的平均值。

（三）組織結構價值評估

1．代理人成本。由于管理者成本主要是通過投資者主觀地對公司經營的察覺而感覺到，并非能找出清晰的現金流，所以很難客觀地對管理者成本進行評估，管理者成本作為每年資本額的1%－2%的度量是比較合理的。

2．有限責任轉讓選擇權。評估有限責任轉讓選擇權的最簡單的方式是通過在確定性等價的基礎上計算負債的市場一致性價值而實現。一個價值的計算是假設真實的無風險利率，另外一個是假設反映公司對客戶的信譽的利率。兩個價值的差額即為有限責任轉讓選擇權的價值。

3．未來承保新業務的盈利能力。這一價值本質上就是未來新業務的市場一致性價值。傳統方法對這一部分的評估，要么通過預測未來所有年度的新業務現金流，要么將最近一年的新業務價值乘上一個乘數。按照上文評估資產和負債的方法進行適當調節就能得到新業務的市場一致性價值。

4．財務困境成本。財務困境成本是所有部分中最難評估的。精算師往往需要對導致財務困境的因素進行識別及排序，然后將陷入財務困境的機率與可能導致財務困境的程度進行相乘，再加上未來業務機會喪失的成本以及其他相關成本，得到總的成本。

五、市場一致性價值評估方法的前景

市場一致性價值評估方法是對內含價值評估方法的發展，它解決了內含價值評估方法不能解決的問題。相對于傳統的內含價值法，市場一致方法的優點在于：負債價值以市場為基礎；風險性負債價值自動與交易資產價格一致；與實際償付能力測試成為一體；可與其財務上的公允價值相符。如果期權和保證類的金融風險占到壽險公司負債的大部分時，市場一致法將更大地發揮作用。[4]

該方法已經開始在一些發達國家采用，不僅是壽險公司，許多其他金融機構都開始采用。不少精算師預計，未來幾年，隨著各國壽險市場的產品日趨復雜，市場一致性價值評估方法將會在世界廣泛地得到運用，除了價值評估及財務報告以外，還會在產品定價和設計、資產并購、資產配置和投資策略、再保險安排評估、盈利性目標及評定等領域發揮重大的作用。

參考文獻：

[1] 李冰清，楊雪. 內含價值在壽險公司價值評估中的應用誤區及修正[J]. 保險研究， 2005，（12）.

[2] 和少波，吳洪. 內含價值法在公司價值評估中的應用[J]. 保險研究， 2005，（7）.

[3] Pauline Blight， Anton Kapel， Anthony Bice， Market-Consistent Economic Valuations for the Wealth Management Industry， Institute of Actuaries of Australia， 2 May 2003.

[4] Fama E. F.. Market Efficiency， Long-Term Returns， and Behavioral Finance[J]. Journal of Financial Economics 49， 1997.

MCV-new Developments in Theory of Appraisal for a Life Company

LI Duo1；YU Da2

（1.nankai university school of economics，tianjin city 300071; 2. bank of china，Beijing city 100818）

Abstract: Over the past twenty years embedded value （EV） has become the standard approach to calculating an economic value for a life company. However， in recent years some weaknesses in the methodology have begun to appear， particularly apparent in the light of the recent development of life products and finance market fluctuates. The Market-Consistent Valuation （MCV） theory is the new development of EV based on financial economics and enterprise finance. This paper summarizes the shortcomings of EV and introduces the components framework and how to calculate the MCV. The paper recognizes that market-consistent embedded values are in relative infancy and set out areas for possible future development.

Key Words: Evaluation；Embedded Value；Market-Consistent Valuation