證券：“波動(dòng)市”考驗(yàn)監(jiān)管智慧

牛市還在否？不論答案是什么，監(jiān)管者都應(yīng)抓緊市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)

經(jīng)過(guò)2006年和2007年連續(xù)兩年的牛市，證券市場(chǎng)的各類(lèi)參與主體方始感受到一絲“熊”的凉意。

從指數(shù)上來(lái)看，2007年全年的A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)130％的增長(zhǎng)。上證指數(shù)從2675.47點(diǎn)上漲至5261.56點(diǎn)，全年漲幅高達(dá)96.66%；深證成指也從6647.14點(diǎn)上漲到17700.62點(diǎn)，全年漲幅高達(dá)166.30%。2007年10月16日，上證指數(shù)還創(chuàng)下了6124.04點(diǎn)的歷史高位。

不過(guò)，自那以后，指數(shù)節(jié)節(jié)向下，到2008年1月底已掉至4500點(diǎn)以下；其間出現(xiàn)多個(gè)大跌5%以上的交易日，波動(dòng)性劇烈加大。

除卻指數(shù)，2008年的證券市場(chǎng)面臨著多個(gè)變量，如股指期貨推出、創(chuàng)業(yè)板掛牌、“大非小非”（大非指有控股地位的非流通股，小非指沒(méi)有控股地位的非流通股）大規(guī)模解凍、發(fā)行體制改革、多層次市場(chǎng)建設(shè)，等等。此外，3月間的全國(guó)人代會(huì)上將產(chǎn)生新一屆政府，奧運(yùn)會(huì)將于8月開(kāi)幕，都是重要的外部因素。

各方對(duì)股市的判斷截然分化，這已成2008年股市的最大懸念——知名私募基金管理人趙丹陽(yáng)旗下基金已全面清倉(cāng)。《財(cái)經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠也表示，應(yīng)該在奧運(yùn)會(huì)前平倉(cāng)。但更多的中介機(jī)構(gòu)給出了“看好”的信號(hào)，認(rèn)為2008年股市上漲的總體趨勢(shì)不會(huì)改變。

不過(guò)，對(duì)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，無(wú)論股指漲跌，以平常心做好制度建設(shè)才是正道。

2008年股市的風(fēng)云動(dòng)蕩，將再度考驗(yàn)監(jiān)管智慧。

發(fā)行體制亟需改革

2008年上半年，被認(rèn)為是企業(yè)登陸A股市場(chǎng)最好、也可能是最后的一個(gè)窗口。

普華永道中國(guó)區(qū)主管合伙人林怡仲認(rèn)為，2008年，滬深交易所的IPO集資額將達(dá)到4800億元人民幣。“與2007年以H股回歸A股市場(chǎng)為主導(dǎo)不同，市場(chǎng)正期待著香港的紅籌股能帶動(dòng)下一浪A股IPO熱潮。”

然而，目前新股發(fā)行詢價(jià)制度的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和定價(jià)機(jī)制，一直為市場(chǎng)詬病。最明顯的癥結(jié)，是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)大幅低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。

最典型的案例，就是中國(guó)石油（上海交易所代碼：601857）。 中國(guó)石油2007年11月回歸A股，發(fā)行價(jià)不過(guò)16.70元，而上市首日即以每股48.60元的高價(jià)強(qiáng)勢(shì)開(kāi)盤(pán)，首日換手率達(dá)到51.58%，結(jié)果高開(kāi)低走、報(bào)收43.96元，較發(fā)行價(jià)漲163.23%。至今，中國(guó)石油已經(jīng)跌至24元一線，較之開(kāi)盤(pán)價(jià)跌幅接近50%。

交易數(shù)據(jù)表明，僅開(kāi)盤(pán)前兩個(gè)交易日，就有近800億元追高的資金被套，而這部分資金多來(lái)自散戶。

“中石油事件說(shuō)明發(fā)行體制改革迫在眉睫。”中歐工商管理學(xué)院教授許小年說(shuō)。

在A股市場(chǎng)，發(fā)行體及承銷(xiāo)商都沒(méi)有配售新股的權(quán)力，所有新股按照網(wǎng)上網(wǎng)下方式進(jìn)行公開(kāi)認(rèn)購(gòu)。詢價(jià)制與最終的認(rèn)購(gòu)沒(méi)有直接關(guān)系，報(bào)高價(jià)者并沒(méi)有獲得股份的任何優(yōu)先權(quán)，因此，在報(bào)價(jià)階段，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)往往會(huì)壓低價(jià)格，以圖謀取更大的一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)。與此同時(shí)，在市場(chǎng)化詢價(jià)之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往會(huì)對(duì)定價(jià)給出指導(dǎo)意見(jiàn)，通常不超過(guò)30倍的市盈率——根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，截至2007年11月12日，以2006年凈利潤(rùn)計(jì)算，目前A股市場(chǎng)平均市盈率達(dá)69倍——“溢價(jià)發(fā)行”變成了“抑價(jià)發(fā)行”。

這樣操作的直接后果是，新股上市首日暴漲已成為定式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年以來(lái)，所有上市新股平均開(kāi)盤(pán)漲幅在192.66%，收盤(pán)平均漲幅200.64%。而2007年9月以來(lái)上市的新股表現(xiàn)，中小企業(yè)板新股開(kāi)盤(pán)漲幅都在200%-300%以上，即使是中國(guó)石油等大盤(pán)股，開(kāi)盤(pán)漲幅也高達(dá)191.02%。

從目前的發(fā)行配售機(jī)制來(lái)看，散戶投資者很難從“低價(jià)發(fā)行”政策中獲利，因?yàn)橹行⊥顿Y者只能參與網(wǎng)上申購(gòu)。而合格的機(jī)構(gòu)投資者既可以參與網(wǎng)下申購(gòu)，也可以參與網(wǎng)上申購(gòu)。中小投資者由于缺乏融資能力，多用自有資金申購(gòu)，機(jī)構(gòu)則可以通過(guò)短期融資的方式調(diào)來(lái)大批申購(gòu)資金。這無(wú)疑進(jìn)一步降低了中小投資者申購(gòu)成功的幾率。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前有2000億元左右銀行理財(cái)資金專(zhuān)注于“打新股”；眾多的基金、大型國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)集團(tuán)公司、數(shù)百家證券投資基金、保險(xiǎn)資金、證券公司、上市公司均參與其中。從最近的申購(gòu)情況測(cè)算，新股申購(gòu)周期市場(chǎng)資金平均維持在2萬(wàn)億元左右。這是世界上任何一個(gè)資本市場(chǎng)都罕見(jiàn)的非正常現(xiàn)象。

在新股定價(jià)的非市場(chǎng)化背景下，“打新股”已成為中國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)有的風(fēng)景。

中國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度自1990年建立以來(lái)，已經(jīng)進(jìn)行了若干次改革。初期實(shí)行的是股票發(fā)行審批制，2001年3月開(kāi)始實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制，從2001年到2004年，實(shí)行新股發(fā)行上市主承銷(xiāo)推薦制，對(duì)推薦數(shù)量實(shí)行通道限制；2004年2月起，實(shí)行發(fā)行上市保薦制度；2006年起，實(shí)施了一系列強(qiáng)化市場(chǎng)約束的新股發(fā)行制度安排。

這一系列改革的目的，是使中國(guó)的股票發(fā)行體制最終走向市場(chǎng)化定價(jià)。然而，現(xiàn)有發(fā)行體制仍然存在行政控制環(huán)節(jié)過(guò)多、審批程序過(guò)于復(fù)雜等問(wèn)題。當(dāng)前實(shí)行的核準(zhǔn)制仍然帶有濃厚的行政色彩，從發(fā)行人資格審查、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行乃至上市時(shí)間，在很大程度上都由監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定。

2004年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部發(fā)審委工作處副處長(zhǎng)王小石受賄案曝光后，市場(chǎng)曾普遍呼吁，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)重新定位，盡早實(shí)行類(lèi)似于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)行上市制度——注冊(cè)制。然而，監(jiān)管部門(mén)一直強(qiáng)調(diào)“從源頭把關(guān)”，要“保證上市公司的質(zhì)量”，使得這一建議難以付諸實(shí)施。

發(fā)行制度已經(jīng)成了行業(yè)內(nèi)的痼疾，但是2008年1月中旬召開(kāi)的“全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議”上，仍然沒(méi)有提出任何相關(guān)的議題。

“發(fā)行改革主要是在部門(mén)層面進(jìn)行，技術(shù)性的東西比較多，而且發(fā)行問(wèn)題牽涉的利益集團(tuán)太多，需要認(rèn)真調(diào)研。”接近管理層的一位人士說(shuō)。

券業(yè)內(nèi)控與開(kāi)放

牛市的繁榮掩蓋了一切曾經(jīng)的風(fēng)險(xiǎn)，一度多數(shù)瀕于破產(chǎn)的券商整體進(jìn)入了高盈利狀態(tài)，券商2008年IPO熱潮已洶涌而來(lái)。

2007年，在傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)推動(dòng)下，券商的收入出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長(zhǎng)。從2007年三季度報(bào)告來(lái)看，上市券商的總體營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)就同比增長(zhǎng)了約10.4倍和30.8倍。

國(guó)泰君安金融業(yè)研究員梁靜認(rèn)為，2008年券商的業(yè)績(jī)將可能在2007年基礎(chǔ)上增長(zhǎng)20%左右。中投證券金融行業(yè)研究員趙明勛相信，2008年券商利潤(rùn)很難再出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，尤其是局限于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的券商，但20%的增長(zhǎng)還是可能的。

進(jìn)入2008年，相當(dāng)數(shù)量的券商已經(jīng)滿足了IPO三年盈利的要求。目前，多家券商有意通過(guò)IPO上市，包括招商證券、光大證券、東方證券、國(guó)泰君安、華泰證券、東吳證券、國(guó)聯(lián)證券和南京證券等。

2007年上市的券商因?yàn)椴环先暧蠖x擇借殼上市，而2008年通過(guò)IPO上市的券商必定會(huì)出現(xiàn)量的突破。梁靜認(rèn)為，今年券商上市應(yīng)該會(huì)形成熱潮，途徑主要還是通過(guò)IPO，畢竟IPO上市定價(jià)高，融資效果好。借殼上市的應(yīng)該主要是2007年沒(méi)完成上市的少部分券商。

與此同時(shí)，部分沒(méi)有達(dá)到三年盈利要求的券商也希望能擠入2008年的列車(chē)。銀河證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、中投證券都傳出要通過(guò)國(guó)務(wù)院特批方式爭(zhēng)取在2008年上市的消息。

“監(jiān)管層之所以考慮放行更多的券商上市，是為了增加他們的實(shí)力，為證券業(yè)的開(kāi)放做好準(zhǔn)備。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一位人士說(shuō)。

2007年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同時(shí)公布了兩份醞釀已久的文件——《關(guān)于修改〈外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則〉的決定》（于2008年1月1日實(shí)施，下稱(chēng)2008年版《規(guī)則》）和《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》（下稱(chēng)《子公司規(guī)定》）。這兩個(gè)規(guī)定是2007年12月13日中美第三次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話的成果之一，意味著監(jiān)管部門(mén)將重新啟動(dòng)審批合資證券公司。

但仔細(xì)研讀這兩個(gè)規(guī)定，會(huì)發(fā)現(xiàn)開(kāi)放尺度并未真正放開(kāi)，僅僅恢復(fù)了2002年就開(kāi)始實(shí)行的合資券商只能獲得投行牌照的審批。在《子公司規(guī)定》中，更是嚴(yán)格限制了從事投行業(yè)務(wù)的子公司不能夠持有母公司的股份，子公司與子公司之間也不能相互持股，這將使合資券商希望通過(guò)交叉持股獲得全牌照的想法落空。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)一位官員表示，對(duì)于那些能力較強(qiáng)的大型券商，監(jiān)管層鼓勵(lì)他們走出去，“監(jiān)管層非常鼓勵(lì)類(lèi)似中信證券與貝爾斯登那樣的合作。”

剛剛推出的2008年版《規(guī)則》第25條稱(chēng)：境外投資者可以依法通過(guò)證券交易所的證券交易持有上市內(nèi)資證券公司股份，或者與上市內(nèi)資證券公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)持有上市內(nèi)資證券公司股份，上市內(nèi)資證券公司經(jīng)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)范圍不變。

有消息稱(chēng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將于今春“兩會(huì)”之后推出，同時(shí)，股指期貨也在積極準(zhǔn)備；與此同時(shí)，還有對(duì)各種金融創(chuàng)新的期待，包括融資融券、備兌權(quán)證、券商直投等。

專(zhuān)家指出，監(jiān)管層應(yīng)該扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)久以來(lái)對(duì)指數(shù)的過(guò)分關(guān)心，利用市場(chǎng)繁榮的大好時(shí)機(jī)，關(guān)心市場(chǎng)制度建設(shè)，創(chuàng)新產(chǎn)品。只有這樣，才能避免牛市過(guò)后的風(fēng)險(xiǎn)，真正形成資本市場(chǎng)的良性循環(huán)。