房地產：房價不是“籠中鳥”

一旦房價下跌出現脫軌之勢，政策將很快回調，各種金融“急剎車”措施也會迅速解除。屆時，市場是否會出現報復性反彈？

準備購房的人們開心了，飛漲的房價終于顯出了疲態。

2007年9月底央行和銀監會聯合發布通知，全面收緊商業住房信貸，迄今中國各地房價漲幅漸次回落。根據國家發改委和國家統計局聯合發布的數據，2007年12月，包括廣州、深圳在內的全國22個大中城市房價明顯下降；北京、上海、重慶等地房價雖然跌幅不明顯，但銷售面積大幅萎縮，“有價無市”已是不爭的事實。

即使是最樂觀的開發商也意識到，兩年的爆發式增長之后，2008年房地產市場正在迎來回調。

這是一個期待已久的結果，也是自2003年中國對房地產實施宏觀調控以來收效最明顯的一次。在過去的三四年中，政府已飽受房價“且調且高”之譏。

但問題在于，這將持續多久？

目前，各方爭論的焦點集中在2007年歲末的房價走低，是否已導致市場“拐點”的心理預期形成？在悲觀者看來，一旦投資者形成這樣的心理預期，紛紛逃離，房價可能會長期低迷。

不過，只要通觀中國四年來針對房地產出臺的各種措施，就不難發現，過于迅猛的房價下跌，顯然是政府和開發商都不樂于見到的。正因為這種擔心，政府在如何調控房價問題上一直瞻前顧后，且調且擺，屢屢強調調控目的在于“穩定房價”而非“降低房價”。一旦出現脫軌之勢，政策將很快回調，各種金融“急剎車”措施也會迅速解除。屆時，是市場不顧回暖信號長期低迷，還是出現報復性反彈，將成為2008年中國樓市面對的一場博弈。

大漲驟跌

僅僅半年前，市場還完全是另外一幅景象。

受全球流動性過剩和人民幣升值預期影響，2006年下半年以來，中國樓市不斷升溫。首先是投資需求泛濫，特別是在北京、上海、深圳等中心城市，超過一半以上的購房需求不是自用，而是用于投資；二是股市泡沫與樓市泡沫互相推動，一些地方出現了地價貴過房價的反常現象；三是全國樓市呈“普漲”態勢，樓市高溫由沿海中心城市向北海、長沙、武漢、沈陽、烏魯木齊等內地二三線城市蔓延。

據不完全統計，2007年前十個月，超過30家地產上市公司實施了增發、配股、發債等再融資方案，募集資金超過千億元。碧桂園、SOHO中國創下了內地地產公司赴港IPO新高。截至2007年底，已發布業績預告的46家地產上市公司全面飄紅，17家業績增長有望超過100％。

但急劇上升的房價令人擔憂。2007年1月，美國耶魯大學經濟學教授希勒（Robert Shiller）在參加達沃斯世界經濟論壇年會時，就提醒“中國應對房地產市場過熱跡象保持警惕”。整個2007年的大半年中，中國各地的房價仿佛在考驗消費者的承受極限，漲幅不斷加速。

2007年最后一個季度，伴隨著美國次貸危機的不斷加深，監管層終于下定決心踩下金融“急剎車”。央行359號文（《關于加強商業性房地產信貸管理通知》）甫一推出，雖然市場仍充斥著“人口紅利”“剛性需求”的高昂口號，但清醒者已認識到監管部門嚴控金融風險的決心，并開始行動。

與以往迥然不同的是，2007年后三個月的房價回調，并非小開發商迫于市場壓力的無奈“跳水”，而是大開發商迫于調控形勢、獲利回吐的主動之舉。始作俑者，即為去年在資本市場上風光無限的大盤龍頭股萬科地產。

2007年10月起，萬科在廣州、上海、深圳、成都等地的多個樓盤全面降價，降幅達15％至30％，中海地產、金地集團、招商地產隨之跟進。而作為樓市晴雨表，11月起，包括深圳中天置業、北京中大恒基、深圳創輝租售在內的多家大型二手房中介，紛紛關閉門店甚或倒閉，留守者也大多業務慘淡。

值得注意的是，開發商對于樓市前景的預測也首次出現了明顯分化，唱多和唱空者都大有人在。2007年12月13日，萬科董事長王石在一個論壇上公開表示，深圳、廣州樓市已出現“拐點”。此前，“拐點說”已在業內盛行多時，但僅限于媒體和部分市場分析人士，開發商則鮮見回應。王石的表態可謂意味深長。

“急剎車”雙刃劍

中國房地產市場歷來是一個政策市。2007年，監管層面對的形勢極為復雜，一方面，土地供需死結依然未解；另一方面，隨著房價飛漲，房地產與銀行等金融機構和資本市場的關系更加盤根交錯，投資屬性日益突出，幾乎所有政策都在兩難夾縫中出臺。

2007年9月27日，央行和銀監會聯合發布的359號文，本意是為防范金融風險，客觀上卻同時限制了需求和供給，效果莫測。

次日，國土資源部頒布了修訂后的《招拍掛出讓國有建設用地使用權規定》，明確規定，只有在付清全部土地出讓金后才能獲得土地使用權證，封堵了此前“招拍掛”實施過程中常見的“分批付款、分批拿證”的漏洞。

中國監管層對金融風險的擔憂，緣于近幾年中國房地產貸款的急劇膨脹和美國次貸危機的前車之鑒。

據央行統計數據，2007年以來，商業銀行房地產貸款大幅攀升。截至2007年10月，金融機構商業性房地產貸款余額達4.69萬億元，占各項貸款總余額的18.02％，其中，房地產開發貸款余額達1.76萬億元，個人住房貸款余額達2.6萬億元，創下同比增長35.57％的歷史峰值。

出于防范金融風險的考慮，2007年6月29日，銀監會發出通知，要求各商業銀行結合2006年9月以來的房地產貸款投放情況，開展綜合風險壓力自測。自測和督查結果大大超過監管層和商業銀行自身的預估。以廣東發展銀行為例，截至2007年10月，其房地產不良貸款余額比年初增加了10.5億元，增幅超過90％；房地產貸款不良率高達21％，超出全行平均不良貸款比例16.6％。

此外，商業銀行貸款審核標準過松、擅自開辦轉按揭和加按揭、“假按揭”騙貸套現等問題也日益突出。359號文的出臺動機，即由此而來。

其后，監管層在多個場合均對房地產金融的嚴峻風險疾言厲色。2007年10月舉行的三季度經濟金融形勢通報會上，銀監會主席劉明康明指“三假一高”已對商業銀行貸款構成重大風險。

12月11日，央行副行長劉士余在加強商業性房地產信貸管理專題會議上，再次專門剖析美國次級貸危機教訓。

當日，央行和銀監會聯合發布了旨在進一步嚴格房貸標準的359號文補充通知。

不過，分析人士指出，金融“急剎車”固然能收立竿見影之效，但抑制需求的同時限制了供給。

受美國次級貸危機和國內政策不明影響，碧桂園、雅居樂等多家上市公司的國際再融資計劃也被迫擱淺。卓越地產、龍湖地產等內地開發商的IPO計劃則被迫押后。

“報復性增長”之憂

早在2005年中國地產金融年會上，央行副行長吳曉靈就指出，“中國房地產金融目前及今后面臨的主要問題，不是房地產信貸政策的松緊，而是融資渠道過窄，無法在各種融資方式之間形成有效的風險組合及分擔機制，絕大部分風險集中在銀行身上。”

2007年樓市的跌宕起伏，驗證了吳曉靈的判斷。但兩年多時間過去，房地產企業融資渠道過窄的問題依然沒有解決。

作為整個土地利益鏈條上的“利益攸關者”，政府對占GDP總量10％以上的房地產行業其實處于兩難境地：既不敢收緊銀根釜底抽薪，又不能坐視泡沫泛濫不管。

這一微妙心態，決定了所有相關金融調控措施只能“點剎”為止，難以長久。畢竟沒有人愿意支付“停車”的代價。

一些分析師對此持相似態度。光大證券年度報告認為，由于政策因素導致的調整只能依賴于政策面的放松，而這并非沒有可能。當前政策確有“打擊面過寬”之嫌，如果二季度后有所松動，市場將會加速復蘇。

中信證券地產分析師王德勇則認為，作為市場化程度最高的行業，房地產調控政策的博弈色彩很強。一方面，各利益方有充分的空間和能力表達各自訴求；另一方面，調控只能保持一種動態的平衡，一旦某一方利益訴求滿足，則必須讓位于其他利益方。

1月17日，國家發改委公布了全國70個大中城市最新房價統計數據。市場人士注意到，多家官方媒體紛紛強調“北京同比漲幅最大”，“‘拐點’不攻自破”，而鮮有報道指出22個大中城市房價明顯下降、全國房價環比漲幅連續三個月大幅回落的事實。這顯示了房地產調控中各方利益博弈的復雜性。

2008年房地產市場的另一變量是保障性住房。2007年8月7日，國務院發布了《關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》，保障性住房建設成為各級政府重要民生議題。

雖然距離有效市場供應尚早，但多層政策釋放，事實上加深了市場觀望氣氛。除了投資性需求銳減，部分自住性需求亦有所推遲。

受信貸政策、“招拍掛”新政和資本市場融資難度加大影響，開發商也改變了以往的激進策略，轉向保守。2007年12月以來，北京、上海、廣州多個城市頻頻出現土地“流拍”現象。開發商拿地趨于謹慎，實際上進一步減少了未來供給，增加了市場的不確定性。

一些市場人士擔心，一旦城市房價回調到合理水平，自住和投資性需求同步激發，而屆時市場又不能形成有效供應的話，樓市有望迎來下一輪報復性增長。

中國購房者對此并不陌生。2004年上半年，上海樓市在經歷了數月政策觀望后，曾于下半年經歷過一輪“報復性”反彈，房價每月飆升10％以上。本應理性的投資行為，變成了“擊鼓傳花”式的投機游戲。這一幕會否在2008年底和2009年重演？決策者不可不察。