次貸危機不見底

危機以超乎想象的力度和速度襲來，最壞的時候過去沒有？

本刊特派記者 陳竹 發自美國首都華盛頓

本刊記者 王長勇 張宇哲 張環宇 發自北京

金融危機真的來臨了嗎？很多人至今還不愿相信，但接踵而來的一個個壞消息不斷擊破人們的美好愿望。此前的樂觀情緒，迅速隨風暴消散。

出于穩定市場和預防衰退的雙重考慮，1月30日，美國東部時間14點15分，為期兩天的美聯儲貨幣政策會議（FOMC）決定，再度降息50個基點，將聯邦基金利率從3.50％降至3.00％。這已是去年8月以來美聯儲的第五次降息。

而就在九天前，美聯儲剛剛采取非常之舉，在兩次議息會議間隙緊急將聯邦基金利率降低75個基點。那是美聯儲自上世紀80年代以來幅度最大的一次降息。

即便如此，也無法平息市場的不安情緒。1月30日美聯儲降息之后，歐美股市出現短暫的反彈，之后紛紛以低于開盤價報收。道瓊斯指數、納斯達克指數和標普500指數跌幅分別為下跌0.3％、0.38％和0.48％；英國FTSE 100指數下跌0.8％；法國CAC 40指數下跌1.4％；德國DAX 30指數下挫0.3％。對此，美聯社發表評論稱，“投資者要求更多次的降息”。

次貸危機發生以來，道瓊斯指數從去年10月的高點至今已下跌15.48％。金融風暴迅即全球擴散，香港恒生指數同期已下跌23.97％。一度被認為與國際市場絕緣的中國A股此番亦難以幸免，在1月21日、22日兩天分別下跌5.14％和7.22％，從5188點急跌至4559點。2月1日最低跌破4200點，較去年10月最高點已跌去近三分之一。

超越資本管制的界限，即便是間接沖擊而來，國際金融風暴亦已令中國資本市場震動。1月22日，一些中國商界高層人士正趕赴達沃斯世界經濟論壇年會，工商銀行董事長姜建清等在法蘭克福機場一下飛機，聞知國內市場暴跌消息為之動容。次貸影響程度之深、范圍之廣，遠遠超乎市場預期。

在剛剛結束的達沃斯世界經濟論壇年會上，次貸危機及其影響成為焦點。喬治·索羅斯稱，由次貸掀起的這場危機將結束全球60年來的超級繁榮，而美聯儲已經做的和將要做出的干預行動無效。油價在漲、食品價格在漲，其他大宗商品價格也在漲，連人民幣現在也漲得快了。這使得美聯儲無法不面對通貨膨脹。

此外，如果美元利率低到一定程度，美元將面對新一輪貶值壓力，長期債券收益率將上揚。“我不知道那一天何時到來，但從那一天開始，美聯儲對市場再也無能為力。”索羅斯稱。

美國政府現已進入搶險狀態。1月29日，美國國會眾議院以385票對35票的壓倒性表決結果，通過了布什總統1月24日提出的經濟刺激方案。方案涉及金額為1460億美元，主要內容包括：年收入低于7.5萬美元的納稅人將獲600美元退稅，年收入低于15萬美元的每對夫妻將獲1200美元退稅，有孩子的家庭還可額外獲得每個孩子300美元的退稅。商業納稅人在該法案中亦獲得總值約500億美元的稅收優惠。

現該法案已提交至參議院等待表決。參議院金融委員會主席馬克斯·鮑克斯（Max Baucus）在1月24日的聽證會后告訴《財經》記者，盡管仍有爭議，但考慮到該法案的緊迫性，參議院會加速進程，“不會陷入太多細節”。

美聯儲和美國政府各出奇謀“救火”，但市場對美國經濟的前景始終憂心忡忡，經濟衰退的陰云日重一日。

華爾街劫難

肇始于去年夏天的次貸風波，在8月9日演變成席卷全球的金融風暴。在去年11月稍有緩解后，新年伊始又以更強的勢頭襲來，而且愈演愈烈。

1月15日，花旗集團第四財季財報披露驚人的98.3億美元虧損，并宣布減計次貸資產181億美元、派發股息減少40％。即使如此，花旗的次貸資產持有量仍有293億美元，在各大金融機構中最高。

1月17日，美林所公布的去年四季度業績創下了十余年來最糟糕的記錄，減值準備160億美元，其中CDO（債務抵押憑證）減值125億美元，去年四季度虧損98億美元，致使全年虧損78億美元，遠超市場預期。目前，美林尚有218億美元的各類CDO資產，以及840億美元和房地產相關的資產。市場預期，美林還會進一步做減值準備。與其它金融機構一樣，美林仍然面臨三個風險：信貸利差加大，按揭或其他市場惡化，股市繼續下行。

1月22日，美國第二大銀行美國銀行和第四大銀行美聯銀行公布的財務報告顯示，因次級住房抵押貸款損失和投資收益不佳，這兩大銀行去年四季度盈利均急劇下降，降幅分別高達95％和98％。

1月30日，瑞銀集團宣布，因為計提140億美元資產減值，2007年四季度虧損額達到125億瑞士法郎（約合114億美元）。這一季度虧損額刷新了此前花旗集團和美林創下的紀錄。

1月31日，由于承保的次級抵押債券資產急劇縮水，全球最大的債券保險商——美國MBIA公司（MBIA Inc）2007年四季度凈虧損23億美元，合每股凈虧損18.61美元，虧損額度創下歷史之最。

日本共同社亦發布消息稱，截至去年12月底，日本三菱UFJ、瑞穗、三井住友、住友信托、理索納、中央三井集團等日本最大的六家銀行集團遭受與美國次級房貸相關的損失近50億美元。

深不見底

沒人知道危機的底部在哪里，但人們一致認同，危機遠未到底。

次貸危機的根源，是美國房價下降。美林新任CEO約翰·賽恩（John Thain）1月26日在達沃斯世界經濟論壇年會上稱，“美國房價下跌未止，目前存貨增加，2008年面臨的壓力更大，與房貸相關的資產價格將繼續惡化。”

他認為，目前負面沖擊已經擴展到了美國的消費市場。這使得經濟惡化的風險加大。對于近來美國政府推出的經濟刺激計劃以及美聯儲的大幅降息，他認為非常迅速及時。但由于這些舉措本身對房價并不會產生直接影響，“所以2008年仍會下行，房市遠未見底”。

事實上，市場人士普遍認為，美國金融機構收益惡化的狀況正在持續。美國企業研究所研究員德斯蒙·拉克曼（Desmond Lachman）告訴《財經》記者，根據市場“次貸損失將介于2000億到4000億美元之間”的預測，銀行現已承認的減計尚未過半。“這意味著，我們還將看到更多的資產注銷匯報。”Lachman說。

《財經》特約經濟學家、玫瑰石投資公司董事謝國忠也認為，目前損失主要來自資產注銷，而結構投資產品（SIV，Structured Investment Vehicles）正在形成第二輪損失。理論上，發行銀行可以允許它們違約；而在現實中，他們必須為此負責，以免造成名譽損失。匯豐銀行將其SIV資產列入資產負債表。這迫使其他銀行也照此行事。據惠譽（Fitch）統計，一個月以前總值尚達3000億美元的SIV資產可能發生多于30％的貶值。

而司法訴訟可能帶來第三輪損失，因為許多被給予很高評級的信貸產品發生了違約，投資者完全有理由質疑這些金融產品的設計、組合和銷售的過程中是否存在欺詐。

雖然評級公司在面對風險時往往首當其沖，但價值鏈上的其他角色也同樣脆弱。投資銀行必將接連遭到起訴。這樣的訴訟過程可以拖延數年之久，為銀行經營造成很大不確定性。最終，銀行可能會被迫支付給投資者數百億美元的賠償。

自去年8月起，紐約州檢察長就“華爾街銀行是否向評級公司和投資者充分透露了相關借貸的風險性”展開調查。他已經發出了不下30張傳票，傳喚對象包括雷曼兄弟、德國銀行等抵押證券承銷商，也包括Clavton Holding，Bohan Group這樣的盡職調查公司。

調查發現，在房市高漲之時，新世紀金融公司這樣的抵押貸款機構低借貸標準，讓破例向低信用者借貸成為常規。之后，他們又以折扣價將這些債務轉賣給華爾街承銷商。

按照慣例，華爾街承銷商需雇用盡職調查公司來調查債務文件的特例、錯誤，以及是否違反借貸法。但受利益驅使，貸款機構和投行都在某種程度上有意忽略盡職調查公司提出的疑議。

1月10日，俄亥俄州克利夫蘭市正式起訴包括貝爾斯登、高盛和摩根士丹利在內的21家銀行和金融機構，指責他們受利益所驅，有意識地向無力支付還貸的人群投放次貸，讓這座城市的房屋市場陷入了嚴重的金融危機。該市正試圖通過法律途徑向以上銀行索賠上億美元。

在聯邦政府層面，證監會（SEC）也展開近40項民事調查，涉及次貸的提供、組合，以及對證券化產品的定價等方面。SEC的調查對象不僅包括上述美國大行，還包括全球最大的債券保險商MBIA。

1月29日，美國聯邦調查局（FBI）宣布，已經對14家可能在次貸鏈條中存在會計欺詐的公司展開刑事調查。FBI沒有公布這14家公司的名字。但貝爾斯登、高盛和摩根士丹利已經向媒體承認，FBI正向他們索取關于債務抵押貸款和合成產品的賬面信息。

在當日的新聞發布會上，FBI官員透露，針對抵押貸款領域的調查于去年春天啟動，調查對象遍及次貸鏈條的各個環節，包括提供抵押貸款的銀行、投資銀行、開發商和對家庭貸款進行證券化的金融公司。FBI表示，目前手頭有1210個抵押貸款欺詐調查正在進行，預計這個數字將于2008年底上升至6萬例。

華爾街投行的厄運多少有些咎由自取的味道。雖然投行們將非流動性資產轉化為流動性資產，創造了價值，但證券化程度過高，已經偏離了“資產支持證券”本意。

“就像你炒了幾盤菜，從中挑出一些再炒一次，再挑出來再炒，炒過幾次之后根本不知道來源是什么了”，一位做結構性產品設計的人士說。

衰退陰云

在華爾街情緒低迷的狀況下，美國經濟也呈現出歷次經濟衰退的共同癥狀：長期利率跌到短期利率之下，新房開工數減少，失業率上升……

因通脹顧慮而一直對大幅降息持謹慎態度的美聯儲主席伯南克實在坐不住了。為了緩解美國經濟的下行風險，美聯儲已于去年8月以來連續五次調低隔夜拆借利率，但這似乎還遠遠不夠。

美聯儲聯邦公開市場委員會在1月22日的降息聲明中表示，作出降息75個基點的決定，是“由于美國經濟前景惡化以及經濟增長的下行風險增強”，“雖然短期融資市場的壓力有所緩和，但整體金融市場狀況繼續惡化，一些企業和家庭的貸款狀況更為收緊。而且，新的信息反映出住宅市場更加低迷，勞工市場也趨疲軟。”

1月30日再度降息50個基點之后，美聯儲稱，經濟下行風險仍存，而美聯儲會密切注視經濟發展情況并及時抑制存在的風險。

市場對美聯儲兩次大幅降息的基本解讀是：效果不一定顯著，但不行動的風險更大。拉克曼告訴《財經》記者：“在全球資本市場狂跌的情況下，美聯儲意識到，它必須要果斷行事，扭轉投資者的恐慌，防止美國經濟落入惡性循環。”

“問題是，美聯儲還能將利率降到多少？”在達沃斯世界經濟論壇開幕日的午餐會上，索羅斯反問來自世界各地的政界和商界人士。

瑞士信貸在一份研究報告中預測，聯邦基金利率還會在今年年中再降50個基點，至2.5％。“預計在相當長一段時間內，美聯儲都會把利率控制在低水平，因為倘若利率迅速下降又迅速上浮，收效可能會走向負面。”

有人批評美聯儲被金融機構挾持住了，不得不以犧牲自身信譽為代價。另有人則抱怨稱，美聯儲寧愿選擇向外界傳遞信息而不是通過降息的實際動作來應對金融市場的巨幅震蕩；在去年年末時，美聯儲仍在糾纏于“通脹風險”，而當時的市場情況已經相當糟糕了。

索羅斯稱，美聯儲降息“已經錯過了干預危機蔓延的最好時間”。美國前財長拉里薩默斯也在達沃斯世界經濟論壇上批評說：“在過去的兩年里，美聯儲始終落后于市場曲線。”

一些評論人士認為，解鈴還需系鈴人——降息對扭轉經濟下行風險的效果有限，那是因為房市尚未得到有效控制。

美國房市出現26年來最嚴重衰退。據標普/Case-Shiller房價指數，美國20大都會區11月房價同比下跌7.7％，連續第11個月下跌。

根據彭博報道，截至2006年底，美國次級按揭的借款人總數達到750萬，總金額達到1.4萬億美元。而這部分借款人一般多采取可調整利率按揭（Adjustable Rate Mortgage，下稱ARM）。隨著低利率期（從兩年至七年不等）的結束，會有越來越多的家庭因無力還款而喪失產權，房屋將被銀行收回并拍賣。據估計，在未來數月中，陷此困境的借款人將會超過 200萬之多。

從理論上說，低息能通過刺激住房購買和新房開工而扭轉市場頹勢，但隨著房市泡沫的破滅，美國市場上還有大量待售住房。這意味著，無論利率如何降，一兩年內新房開工數都不會有顯著提升。

薩默斯也認為，光有降息和財政刺激還不夠，“必須要在房市上采取更強有力的行為”，因為“住房占到美國家庭資產的一半，只有防止房貸違約的增長才能減少對經濟的沖擊。”

衰退能否避免？

目前，美國各界對財政刺激計劃的評價以積極為主。在參議院聽證會上，布魯金斯學會高級研究員、前克林頓政府的經濟政策顧問福爾曼（Jason Furman）和哈佛大學經濟學教授費爾德斯坦（Martin Feldstein），均肯定了財政刺激計劃的必要性。

福爾曼稱，貨幣政策的效果滯后，而且當前金融市場的混亂局面很可能會增加貨幣政策效果的不確定性，“而短期財政政策的最大優勢就是‘見效快’，能及時填補貨幣政策生效前的時間空缺。”

國會預算辦公室主任奧薩格（Peter R. Orszag）認為，倘若設計得好，占國內生產總值0.5個到1個百分點的財政刺激計劃能將美國經濟下行風險控制在一般水平。布魯金斯學會高級研究員埃爾門多夫（Douglas Elmendorf）也向《財經》記者稱，刺激政策預計將向國內生產總值貢獻0.75到1個百分點。

盡管支持財政刺激的學者和政治家都反復強調這次“返稅”政策的“臨時性”，但還是有一些學者提出了他們對于財政負擔的擔憂。據國會預算辦公室和參議院預算委員會的估算，當前1500億美元的財政刺激計劃，勢必又會給本財年添加超過1000億美元的赤字。卡托研究所經濟學家雷諾茲就不贊成所謂的“短期稅改”，他認為臨時返稅不僅效果弱，而且其主要效果是“提前”了購買，而不是真正“增加”了購買。

“所謂的財政刺激政策不過是讓政府從A處籌錢補B處，拆東墻補西墻。而且，增加失業福利、家庭供暖補貼和食物券對于產業間的循環促進幫助甚少。”雷諾茲告訴《財經》記者。

美國是否即將進入衰退？或者是否已經進入了衰退？

被《金融時報》譽為第一個成功預言美國2001年經濟衰退的經濟學家雷諾茲，這次卻猶豫了。

“倘若就業率和產量在至少六個月里持續下跌，這是衰退。但如果就業率和產量緩慢增長或者保持恒定，這不是衰退。”雷諾茲告訴《財經》記者。

雷諾茲認為，從2007年12月的數據看，美國就業增長率放緩、失業保險申請人增多，但不足以說明流失的工作機會比新增的工作機會要多；工業產量并未發生顯著變化；零售額雖然有所下滑，但這只是對個人消費的“有限”衡量，因為當月的季節性調整十分顯著——人們很可能將圣誕購物提前到11月。與2006年11月相比，2007年11月美國的消費者支出的實際增長比率是3％。

“在一年半的時間里，美國新屋開工數的實際減少了1％，所以，也許最壞的一段已經過去了。”雷諾茲說。

費爾德斯坦和埃爾門多夫對美國經濟的看法則要悲觀一些。在接受《財經》采訪時，兩位均指出：美國經濟現在十分虛弱，進入衰退的可能性已經超過50％。

“如果衰退發生，它的程度和時間很可能要比2001年還要糟糕。”費爾德斯坦說。

但他認為衰退并非不可避免——首先，盡管新屋開工量直線下降，但美國經濟越來越依賴于健康醫療等服務業；其次，美聯儲去年8月開始的降息政策的效用尚未完全發揮；第三，美元貶值讓美國產品在全球市場更有競爭力——在過去兩年里，美國出口增加了25％——而2008年美元的繼續貶值將進一步刺激經濟的發展。

不少專業經濟預測師也都預計，美國經濟在2008年將保持緩慢增長，而非徹底衰退。國會預算辦公室主任奧薩格認為，美國2008年經濟增長率將低于2％，而失業率將小幅增加0.1％。