等待陰霾散去

短期內，市場會延續震蕩和尋底的過程，但這應該只是暫時現象

2008年以來，中國股市跌幅超過16％；從2007年10月高點算，則整整跌去了28％。這應該是最近五年來最糟糕的新年開局。

不難發現，宏觀調控從緊是本輪下跌的起始原因。中國股市對宏觀調控并不陌生，但2007年調控密集期出現在四季度（此前數年集中在上半年出臺），信貸調控和地產調控基本上從9月下旬開始。9月以后，銀行存款準備金率月月上調，加息和信貸管制措施也同步出臺，銀行股的強勢表現在2007年10月中就停頓下來。而對地產行業的調控措施在四季度相繼推出，導致全國房產銷售量高增長在三季度末戛然而止，地產銷售“金九銀十”的旺季并未出現。在宏觀調控直接影響下，銀行、地產兩個板塊累計下跌25％，跌幅遠超大盤。

美國次貸危機影響更是雪上加霜。由于次貸影響，美國標普500指數企業的盈利同比增長，由2007年中期的8％下降到三季度的零增長，四季度則預期同比下降超過18％。次貸問題還加劇了對美國經濟出現衰退的擔心，美國實際GDP增長從2007年三季度的4.9％，已經回落到四季度的1.5％。美國企業盈利和經濟回落，不僅抑制了對進口和消費的需求，還直接提高了投資人的風險貼水。這對中國出口行業的估值水平產生了壓制。

中國股市自身的高估值也是市場動蕩的重要原因。2008年初，滬深300的起步動態市盈率超過30倍，比美股15倍的估值水平高出一倍，而與香港H股的估值溢價率也保持在80％左右。在負面因素壓制下，高估值必然帶來市場的高波動。2007年全年，中國股市出現過五次超過5％的單日下跌，而2008年1月就已經先后出現了三次。

如同冬日里的天氣，目前的股市氛圍讓投資人感到陣陣寒意。宏觀調控對銀行股和地產股的壓制作用依然存在，而美國經濟減速的擔憂也影響到了出口拉動的部分周期性股票。鑒于這兩類板塊舉足輕重的地位，短期內，市場會延續震蕩和尋底的過程。不過，我們相信這應該只是暫時現象。

首先，宏觀調控開始警惕“超調”。近期宏觀環境的最大變數，在于對美國次貸危機和經濟減速的擔憂加強。1月22日美聯儲臨時會議大幅降息75基點，使得中國政府意識到外部經濟減速的確定性，而外部減速可以間接幫助中國抑制經濟過熱的政策意圖。我們判斷，本輪宏觀調控政策密集度將逐步下降，這是市場未來回暖的環境條件。

其次，調控手段可能發生“變調”。調控的目的在于抑制經濟過熱和通貨膨脹，主要手段是從緊的貨幣政策。從緊貨幣政策既然提出，從政策穩定角度看，執行上會得到延續，但手段選擇會保持彈性。雖然準備金率將視外貿順差的情況不斷被采用，但利率政策的出臺會非常慎重。在目前美國大幅減息、中美利差逆轉情況下，2008年國內加息的頻率和幅度都會比預期的大大減少，這有利于利率敏感度較高的銀行和地產行業。

第三，財政政策不再是配角。目前，中國財政收入增加較多，赤字負擔水平較低，財政政策有條件成為重要的經濟調控工具。從歷史上看，中國的出口增長和投資增長往往有此消彼長的對應。例如，1982年－1984年、1990年－1993年和1997年－1999年，都是對外出口比較明顯的減速期，而同時期都是采用擴大投資的方式來對沖對經濟增長的影響。因此，即使2008年外部需求減速成為事實，財政收入也可以保證反周期操作，國內投資率不會下滑。即便是出口拉動的周期性行業，也有內部增長空間。

第四，美股走向不再是負面的“風向標”。盡管美國次貸問題尚未結束，但近期美國企業計提的1000億美元損失，僅相當于美國金融資產的0.1％。即使按照伯南克的估計，損失可能暴漲到4000億美元，也僅僅相當于美國金融資產的0.4％。另外，根據前兩次降息周期的經驗，聯儲的降息政策會在兩個季度以后在實體經濟中發揮作用，從而縮短可能出現的美國經濟衰退期。我們判斷，美國金融體系和美國經濟依然保持著相當的韌性，美股對周邊市場的負面影響會逐步弱化。

應該說，我們當前面臨的環境與1994年和1998年非常類似。1994年，中國經濟過熱和美國經濟減速共存；1998年，中國宏觀調控和亞洲經濟危機重疊。但上兩次我們面臨的挑戰要更大——1994年，中國遭遇了更為嚴重的通貨膨脹（超過25％）；1998年，中國經濟面臨更為明顯的增速下降（GDP增速從兩位數回落到7.6％）。同時，現在中國有更好的條件來應對變化（更穩定的經濟、更雄厚的財政和更靈活的調控機制）。因此，中國現在面臨的震蕩會更小。我們期待著經濟環境改善后的股市反彈。

作者為中信證券董事總經理