解禁考驗

要發揮股市發現價值的功能，一個不受政府過度“微觀調控”的融資過程至關重要。放緩公司上市和再融資步伐并不可行

在股改前，一直困擾A股市場的主要問題之一，是非流通股轉成流通股后，會對二級市場造成何種沖擊。這種憂慮亦成為流通股股東要求對價補償的主要依據。

現在，經過各方努力，股改終于完成，但A股市場似乎又開始重現新股供應導致市場不堪重負的窘狀。中國股市究竟何時可從一個“資金推動型”的市場，轉變成一個“基本面推動型”的市場呢？

在討論這個問題前，我們先來看中國市場的總體融資環境。根據中國人民銀行的統計，2007年企業在股市中的融資總額為6500多億元人民幣，占全社會從各種渠道融資總額的13％。這一數字比2006年的6％翻了一番，而在2005年股市最低潮時，這一比例只有3％。

不能否認，股市集資量在過去幾年間有相當大的升幅，但這個集資規模完全能被中國的經濟規模和資金供應所消化。以股市規模來比較，2007年股市融資量占當年A股總成交量的比例還不到1.5％；占2007年底時總市值的比例也不過約2％。這在國際市場中并不高。

例如，同期香港市場的籌資總額為5400億港元，約占全年股市總成交量的3.3％和年底總市值的2.6％——這兩個比例都高于A股市場。另一方面，2007年內地股市集資規模只占當年GDP的3％和居民存款的4％，都并非很驚人的數據。

未來一段時間將會如何？目前，市場中十分擔心的一個問題是，一些股改后的非流通股將可逐步流通；同時，2006年后上市的很多股票，其大股東所持股票的禁售期亦將結束，這將是除IPO和上市公司再融資外的又一項資金需求。根據我們的預測，從今年3月到年底，按現時的市價來計算， A股市場新增的流通市值（包括股改后轉為流通的原非流通股，和新上市企業禁售期解禁后的股票）將超過2.3萬億元人民幣，相當于A股市場在今年2月底總市值的8％，流通市值的26％。這不能算是一個小數目。但關鍵問題是，一些原股東會不會在短時間內把手中的股票在市場悉數拋售呢？

一家公司的大股東或主要股東，通常會在下列三種情況拋售他們的股票：第一，他們對公司的前景不看好；第二，他們雖然對公司前景看好，但覺得目前階段股價太貴，所以先把股份賣掉，等待較好時機再入市；第三，股東本人自身有資金需要，所以把股票拋售套現。

對一家發展前景看好且股價相對便宜的上市公司，其大股東更有可能在市場中增持而非拋售自己的股票。因此，上述三種情況中，第三種情況屬于個別。而對前兩種情況的判斷和決定，更重要的是取決于公司的基本面，而不是新增的股票流通量。

這里值得注意的是，國內大部分上市公司的大股東是政府，因此除前景和股價的因素外，對產業政策走向的考慮也是他們決定是否賣出股票的重要原因。并且，在大多數情況下，他們在拋售自家企業的股票時，可能會較私營企業家更為謹慎。

因此，A股的走向最終將由基本面所決定。但現階段對于基本面的看法分歧頗大。根據國內券商對近400家上市公司2008年的綜合盈利預測，A股市場在2007年和2008年的市盈率分別為36倍和27倍。這樣的估值并不便宜。但若2008年A股市場的盈利增長果真能達到如國內券商所預計的34％的話，A股市場還將有一定的支持。可是，現在最大的風險是盈利預期在未來幾個月中將被下調。

我們曾嘗試把瑞信對33家主要A股上市公司的盈利預測，和國內券商的綜合預測作一比較。這33家企業占A股上市公司整體盈利的70％以上。根據我們的預測，這33家公司在2008年的利潤增長幅度僅為15％，而國內券商的預測則達到31％——兩者差了一倍。其中最主要的分歧，體現在銀行和保險股中。如果我們的預期正確的話，今年A股市場的盈利很可能不及國內券商的預期——其殺傷力遠大于非流通股的解禁。

由于近期市場下跌，一些呼吁政府放緩公司上市和再融資步伐的論調再度抬頭。部分人士甚至提議政府以產業政策限制為由，規定一些行業上市公司的新禁售條款。筆者認為這絕不可行——在過去十多年中，A股市場被普遍認為是一個政策市場，其中一個重要原因，就是政府往往根據市場狀況直接或間接影響新股上市和再融資的速度。

歸根結底，股市一個最重要的功能，是讓買賣雙方“發現”上市公司的真正價值。而要發揮出這一功能，一個不受政府過度“微觀調控”的融資過程是至關重要的。若一個公司或個人愿意在某個價格下賣出股票，而他亦能找到愿意接盤的投資者，政府又有什么理由來阻礙這個過程呢？

作者為瑞士信貸中國研究主管