擇機增持

H股表現會持續優于A股，A股對H股溢價將縮小

我們認為，溫家寶總理近日在年度《政府工作報告》中，對經濟增長和通貨膨脹做出了更加均衡的風險評估。

值得強調的是，政府意識到外部風險在不斷增加，并在報告中強調，為取得今年較快平穩發展的宏觀政策目標，宏觀調控應保持適度靈活。

有趣的是，溫家寶總理并非簡單強調要實施信貸緊縮，而是強調改善不同行業間的信貸結構。這將為商業銀行在未來幾個月內不刻意降低貸款增長提供充足的理由。

為了抑制通脹預期，貨幣政策名義上仍將偏緊，但是，政策實施會比較靈活，并致力于保持穩健增長和抑制通脹。因此，《政府工作報告》對經濟增長是比較有利的，情況遠沒有市場所擔憂的那么嚴重。

現在，中國股市承受著包括美國經濟衰退、全球經濟增長放緩和國內政策不確定等各種壓力。在這樣巨大的不確定性面前，A股流通股（指2005年至2007年股改之后轉為流通股的股票）禁售期期滿，以及近日一些上市公司的再融資行為，更進一步放大了A股市場投資者的恐慌。

乍看上去，2008年流通股供給量巨大，非流通股解禁將增加市值達1.6萬億元的股票。

但是，市場應該關注一個將會減少流通股有效供給的重要因素。2008年即將解禁的非流通股中，有三分之二是國有股及國有法人股。持有這些股份是大部分國有母公司對上市公司實施長期投資的戰略要求。即便它們在2008年解禁，政府也不會輕易允許這些股份被出售，從而穩定整個市場。

鑒于股市近期大跌，證監會提出了更加嚴格的融資要求，并加快了對新基金的審批速度。另外，年內可能推行的保證金交易機制，應該會有助于解決投資者對非流通股解禁的擔憂。

我們認為，中國金融體系中仍存在充足的流動性。A股市場缺少的并不是資金，而是投資者信心。與2007年17萬億元的居民儲蓄（存在銀行中的現金）相比，A股流通市值約為9萬億元。即使我們假設流通股都是居民持有，那么中國家庭仍有三分之二的財富以現金形式存在。值得強調的是，大量現金或存款仍處于負利率狀態。此外，國際比較表明，中國居民財富中，銀行存款的比例仍然較高（中國為81.4％，而美國僅為15.8％）。這些存款為A股市場流動性提供了強勁支持。

當宏觀經濟塵埃落定，且個人投資者看到政府支持A股市場的決心之后，市場信心將被重新點燃，投資者有可能將把他們的資產從現金形式轉為股票。這些注入的資本，將成為推動A股重估的重要因素。

雖然A股正面臨壓力，但這對于H股的影響不應被夸大。2007年，受“港股直通車”消息影響，A股和H股之間的相關性一度達到頂峰。此后，二者相關度因“港股直通車”被叫停而下降。2007年11月，隨著一批QDII基金發行，兩個市場的相關度又開始上升。2008年1月底，兩個市場都經歷了美國經濟衰退的影響，相關度繼續上升。

但是，長期的歷史數據畢竟不能完全支持A股與H股表現之間的相關性。A股對H股相關性主要是受外部因素和資本流動因素的影響。對于暫時性的A股非流通股解禁，H股的反應并沒有那么敏感。

就國際資本流入而言，在最近一輪新興市場重新洗牌中，中國成了落后者。到目前為止，與新興市場平均持有量相比，中國市場已經被全球投資者減持了4.1％。 但我們要重申，中國股市將變得越來越有吸引力，投資者不會繼續減持中國市場。我們預測，2008年中國股市的資本流入將保持強勁勢頭。

此外，新興市場強勁的經濟增長和促進增長的貨幣政策將保持不變，美國持續上升的滯脹風險，也意味著新興市場的流動性風險相對下降。而在我們看來，中國是新興市場投資者的最佳選擇。

總之，雖然A股非流通股解禁帶來了一些干擾，但它的影響比市場預期的要小。畢竟，中國政府已經下定決心，將大量流動性引向A股市場。更重要的是，由于A股與H股之間相關度不高，這種干擾對H股的影響是有限的。展望未來，H股表現會持續優于A股，A股對H股溢價將縮小。

我們將在市場的持續波動和繼續疲軟之時，適度擇機提高投資組合的β值，而且考慮開始買入中國的銀行股。我們對2008年貸款增長的估計好于市場預期，因此預測銀行業的盈利增長在2008年一季度會比較強勁。另外，我們將繼續買進并增持那些對中國經濟增長形勢，特別是固定資產投資反應敏感的行業的股票。

作者為摩根大通董事總經理，中國研究部主管兼大中華區首席經濟師