地產ＩＰＯ進退兩難

對于在信貸緊縮與調控高壓下深陷融資困局的地產企業而言，涉險踏上IPO獨木橋的，恒大不是第一個，也不會是最后一個

“不上市，就退市。”這句近期房地產業內的流行語，盡管略有夸張之嫌，仍堪稱當前中國地產業在震蕩之下的一幅浮世繪。

3月12日，恒大地產集團有限公司（下稱恒大）在香港舉行公開上市新聞發布會。根據招股說明書，恒大將于3月13日至3月18日公開招股，擬于3月28日H股上市。

若計劃得償，恒大將成為2007年10月以來，第一家在香港上市的內資地產公司。

“此前，共有50多家內資地產企業擬定赴港上市計劃，20多家遞交上市申請。以平均每家30億港元的籌資額度作保守估計，這番上市潮將募資1000億港元以上。”交銀國際總經理溫天納說。

但基金經理們冷眼相看，不僅恒大上市前途叵測，整個紅籌地產的上市都面臨著進退兩難的僵局。與2007年9月碧桂園、SOHO中國、遠洋地產等一批內地地產公司借牛市大潮赴港IPO相比，半年間，資本市場已是冰火兩重天。

“恒大是這一輪上市潮的風向標，其他公司都在關注恒大的表現，以確定上市計劃。”摩根大通中國房地產分析師魏志鴻說。

IPO擱淺熊市

受次貸危機、宏觀調控、信貸緊縮、成交量萎靡等多重利空因素影響，港股2008年開局即遭重創，地產股首當其沖。

1月22日，恒生指數暴跌2000多點，下跌8.7％。多家紅籌地產公司跌破發行價。SOHO中國現價比上市發行價跌去32％；中國奧園跌去40％，近期才緩慢回歸發行價位。對于正在和準備進行IPO的地產企業而言，市場令人生寒。

原本準備在1月31日上市的昌盛地產，盡管一再縮減融資額度，仍難耐市場冷淡，已宣布取消IPO。隨后，茂業百貨、恒大地產、太平洋保險、陽光能源、宏華等紛紛暫停IPO。致使1月間，港股首現開年無新股的窘境。

進入2月，地產股與2007年11月相比，平均下挫接近40％。在2007年因大幅擴張土地儲備導致資產負債率高企的內地房產股，成為外資投行競相大幅減持的對象，其中以綠城中國（香港交易所代碼：3900）為甚。

2月21日，花旗發布研究報告，將綠城2007年盈利預測下調11％，目標價也由18.58港元下調至11.57港元。此時，綠城股價已在過去三個月下跌約40％。

一個突如其來的熊市，令眾多醞釀多時的地產IPO紛紛擱淺。一位投行業資深人士向《財經》記者透露，瑞銀華寶跟進的幾個地產IPO項目，最近均已暫停。

恒大逆市IPO

正是在這一時刻，恒大逆市而上啟動IPO，引起了資本市場和地產業的廣泛關注。在公開招股發布會上，恒大宣布將發售29億6091萬1千股股份，其中28.5億股為新股。招股區間為每股3.5港元至5.6港元之間，集資額為103.6億至165.76億港元。

此番恒大上市邀請瑞信、高盛、美林三家投行保薦。瑞信報告對恒大估值1208億-1321億港元；美林估值在810億-1300億港元。中銀國際則估值為912億-1148億港元。這些估值高點，均已超過內資地產公司中市值居首的碧桂園。

招股書顯示，恒大土地儲備建筑面積達4580萬平方米，在19個城市擁有33個房地產項目，總建筑面積約3070萬平方米，其中已完成的建筑面積約230萬平方米。恒大的土地儲備，僅次于碧桂園，是萬科的近兩倍。

據招股書披露，2004年、2005年及2006年，恒大收入分別為14.434億元、13.22億元及19.833億元。同期，盈利分別為7860萬元、1.855億元和3.255億元；2007年截至9月30日，收入23.234億元，盈利10.06億元。

保薦機構對其在2008年的合理市盈率估值在10倍至16倍間。恒大許諾，2008年盈利增至77.57億元人民幣。瑞信報告稱其盈利將大幅增長6.5倍， 至85.24億元人民幣。

盡管承銷商的預期如此樂觀，分析人士對其招股前景仍疑慮重重。“與去年9月一波地產上市潮相比，此次可比的IPO預計縮水20％至25％。”交銀國際總經理溫天納說。

在3月7日公布初步招股書后，恒大即展開路演。“至3月11日，鮮有基金經理問津，反響遠悖預期。”一位投行資深人士向《財經》記者透露。而一位外資基金經理在接受《財經》記者采訪時直言：“現在大家都不愿意去買東西。”

“如果所有基金經理都沒有興趣，就不能按時上市了。”另一國際投行的資深人士說。在他看來，資本市場的特性就是買漲殺跌，所以，越是市道低迷，就越是賣不出價。

對此，恒大及其保薦機構，均以上市緘默期為由拒絕置評，在招股發布會上亦拒絕說明路演期認購情況，僅承認目前市場波動。

前述投行資深人士分析指出，“恒大逆市IPO實出無奈，與其在2007年極速擴張、遇信貸緊縮后，資金鏈緊張有關。”主要的壓力即來自土地儲備。

據《財經》記者了解，恒大2007年的土地儲備較2006年增長9倍。2008年1月，恒大再次逆市而為，以41億元拍得廣州一地塊（折合樓面地價13016元／平方米），該地塊成為廣州地王。

“我們是內資地產企業中在赴港上市前土地儲備最多的。”在招股發布會上，恒大董事長許家印強調。這的確是恒大的一個值得注意的特征。以萬科上市為例，其融資規模僅約10億元人民幣，后經多次再融資，逐漸擴大土地儲備，再逐漸擴大再融資規模，至2007年再融資達100億元人民幣。如恒大上市前便儲備如此大量土地者，實屬罕見。

招股書顯示，恒大融資將主要用于清欠債務。其中，53.6％用于支付未付土地出讓金及現行項目資金；7.5％用于支付上海陸家嘴金融貿易區項目土地使用權額外現金代價；1.7％用于支付兩名賣家在上海陸家嘴金融貿易區土地的余下代價；9.1％用于償還部分從瑞信借取結構擔保貸款；另有23.1％用于繼續擴大土地儲備；只有5％撥作一般營運資金。

2008年1月7日，國務院下發通知，明確土地閑置滿兩年，無償收回；閑置滿一年，按出讓或劃撥土地價款的20％征收土地閑置費。《通知》要求，2008年6月30日前，各省市政府將閑置土地清理處置情況向國務院作專題報告。銀監會359號文亦明令，禁止對拖欠土地出讓金及有囤地行為的開發商放貸。

招股書顯示，恒大完工項目面積僅占儲備土地面積八分之一。宏觀調控中，資金、土地雙重受限，因此，對恒大而言，再差的市況，也要一博。

“恒大原來的計劃是在2007年迅速擴大土地儲備，再像碧桂園一樣IPO。怎料2007年10月后市場急轉直下，上市成為不得不走的險徑。”上述投行資深人士分析說。

據《財經》記者了解，恒大2007年極速擴張土地儲備的資金，主要來自近10億美元私募。2006年11月29日，恒大引入財務投資者，認購8億股可換股優先股，獲美林、德意志銀行、淡馬錫三家機構4億美元注資。2007年8月27日，恒大與瑞信簽訂協議，以籌措本金總額最多5億美元結構擔保貸款。

招股書顯示，恒大上市重組后，其財務投資者擁有33.33％股份，許家印擁有66.13％股份，貸款人瑞信擁有0.54％股份。

若IPO發行成功，許家印將擁有68.16％股份，美聯旗下聯屬公司擁有3.66％股份，公眾投資者擁有28.18％股份。

“如今，受資金及市場逼迫，3月31日將是恒大上市的最終期限。錯過3月，上市更為困難。”前述投行人士分析。

據了解，根據港交所的規則，3月后上市的公司，必須在招股書中寫明2008年半年或全年盈利預期。3月前上市的公司，則無需對今年盈利預期做出承諾。

恒大預期今年盈利77.57億元，與2007年相比，增長近7倍。在地產市場持續低迷的境況下，這一預期頗受市場質疑，如果寫入招股書，亦將承擔法律風險。因此，對公司而言，最佳策略是避開此話題。

面對多重質疑，恒大近期正努力制造利好的上市環境。一方面發動廣告攻勢，擴大品牌影響；另一方面與美國特朗普集團簽約，合作競投廣州珠江新城東塔項目。恒大3月8日獲得了上海浦東發展銀行50億元人民幣的授信額度，也多少緩和了公司的資金鏈。

在交銀國際總經理溫天納看來，“沒有賣不出去的股票，只有賣不出去的價格。”即使在如此低迷的市況下，恒大也未必完全沒有機會。

除恒大外，另有星河灣、龍湖地產、寶龍集團、香江國際、棕櫚泉、卓越、恒盛、方圓、花樣年集團等多家內資地產公司，也在籌措赴港上市。不過，論規模都比不上恒大。其中，星河灣地產已于2月21日在港交所進行上市聆訊，計劃籌資78億港元；龍湖地產籌資規模亦在此上下；香江國際籌資規模為40億-50億港元。但這些公司均在遞交申請后，暫時擱置了上市計劃。

接近星河灣項目的一投行人士透露，他們都在觀望恒大上市反響。對于一些資金鏈不太緊張，且有其他融資渠道的地產商，保薦公司不主張其在此期間上市。

狹窄的A股大門

2月29日，證監會批準濱江房產上市融資計劃。招股書顯示，其擬發行6000萬股，募集資金不超過人民幣15億元。與2007年以來動輒上百億元募資相比，這個IPO規模不大，但引起的震動著實不小。外界由此判斷，在一段漫長的靜默期后，A股有望迎來一波地產IPO與再融資高潮。一些媒體更報道稱，濱江房產上市獲批，是A股對地產IPO重新開閘的信號。

證監會很快在公開場合否認了這一說法。不過，市場對此并不信服。“證監會一直強調未對地產公司上市設限，因此，在其看來，也就不存在IPO開閘的問題。”中信證券投資銀行部執行總經理閆建霖表示。但實際情形是：自2007年9月，地產企業上市與再融資就相當艱難，“蓋因新一輪宏觀調控下，對地產公司上市增加了更嚴格的審批條件。”閆建霖說。上海復地（香港交易所代碼：2337）、富力地產（香港交易所代碼：2777）等H股公司遞交回歸A股上市的申請，亦久未獲批。

中信證券是濱江房產此次上市保薦機構，亦是地產企業A股上市的主要投行之一。據《財經》記者了解，濱江房產早于2007年5月底便籌措上市，計劃發行1億股。至9月上市前，突遇宏觀調控。新出臺的一系列政策令證監會對地產公司是否囤地、囤房，是否達到90/70標準等問題，進行更為嚴格的審核，濱江等IPO項目因此被延后。

“濱江上市不是一個開閘信號，證監會對地產IPO的審核，仍然十分苛刻。A股大門依舊狹窄。”一投行資深人士透露。一個佐證是：2007年初便向證監會遞交了回歸A股申請的上海復地和富力地產，至今仍未獲通過。

在市場看來，近期A股市場不會有大規模的地產IPO出現。但對于在信貸緊縮與調控高壓下深陷融資困局的地產企業而言，涉險踏上IPO獨木橋的，恒大不是第一個，也不會是最后一個。

本刊記者喬曉會、于寧、蘇勇鵬對此文亦有貢獻