主權(quán)財(cái)富基金樣板

“建立一個(gè)能實(shí)現(xiàn)專業(yè)化管理的公司治理結(jié)構(gòu)是政府利益所在。”挪威銀行資產(chǎn)管理前首席執(zhí)行官克努特加爾在接受《財(cái)經(jīng)》專訪時(shí)說(shuō)

不是每一個(gè)人都知道，世界上最成功和最大的主權(quán)財(cái)富基金之一來(lái)自北歐的挪威。上世紀(jì)80年代，北海發(fā)現(xiàn)油田。如何面對(duì)這筆天降的財(cái)富？挪威財(cái)政部于1990年成立挪威政府石油基金，希望將石油收入轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，形成穩(wěn)定的收益，惠及后代。

1996年春，第一筆3億美元的石油基金進(jìn)入挪威銀行（即挪威央行）賬戶，并被投資于海外固定收益產(chǎn)品（foreign denominated fixed-income instruments）。1997年，挪威財(cái)政部決定將這一基金的40％投資于國(guó)外股票。

1998年，挪威銀行資產(chǎn)管理（Norges Bank Investment Management，簡(jiǎn)稱NBIM）成立，這是挪威銀行下屬的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，具體負(fù)責(zé)石油基金資產(chǎn)管理，其經(jīng)營(yíng)者向挪威銀行匯報(bào)業(yè)績(jī)。

截至2007年年底，NBIM的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)4000億美元，投資于全球逾3500家公司。NBIM2007年下半年的一份數(shù)據(jù)顯示，自1996年第一筆資金注入以來(lái)，其平均年實(shí)際回報(bào)率為4.57％，其管理成本可控制在0.1％以下。目前，NBIM的員工總數(shù)約為200人，海外辦公室原有倫敦、紐約，剛剛在上海新設(shè)了第三個(gè)海外辦公室。

要談?wù)撝鳈?quán)財(cái)富基金，沒(méi)有比克努特加爾（Knut N. Kjaer）更好的人選。自NBIM成立以來(lái)的十年中，他一直擔(dān)任CEO。任期從1998年1月NBIM設(shè)立之初到2008年1月他辭去該職為止。他至今仍保留在挪威銀行的顧問(wèn)身份。

2月28日，在參加于蘇州舉行的養(yǎng)老金國(guó)際研討會(huì)期間，加爾發(fā)表演講，總結(jié)了NBIM十年的投資原則：在可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平下實(shí)現(xiàn)最高的財(cái)務(wù)收益；所有的投資均在挪威以外；基金在任一企業(yè)的股權(quán)上限為5％，且均為財(cái)務(wù)投資者；需要一個(gè)支持專業(yè)化管理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，以保障基金的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)利益。

會(huì)間，加爾接受了《財(cái)經(jīng)》記者的專訪。

《財(cái)經(jīng)》：對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金而言，投資的流動(dòng)性、盈利性和安全性如何排序？

加爾：最不重要的是流動(dòng)性。在NBIM，我們作為長(zhǎng)期投資者并不需要那么大的流動(dòng)性，重要的是在盈利性和安全性之間找到良好的平衡。

要避免毫無(wú)準(zhǔn)備的冒險(xiǎn)，必須百分之百地保證機(jī)構(gòu)整體的安全性。但為了獲得盈利，你必須冒市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。你要能夠在別人拋出的時(shí)候仍然堅(jiān)定地買入。管理長(zhǎng)期資產(chǎn)的一個(gè)好處就是，當(dāng)別人開(kāi)始感到緊張的時(shí)候，你還能保持平靜的心態(tài)。

如果你的治理結(jié)構(gòu)不能在市場(chǎng)不好的時(shí)候?yàn)槌掷m(xù)買入提供支持，那這個(gè)治理結(jié)構(gòu)就有問(wèn)題。因此，如果主權(quán)財(cái)富基金與政府走得太近，而政府里的非專業(yè)人士在市場(chǎng)變壞的情況下變得緊張時(shí)，該基金的治理結(jié)構(gòu)讓其很容易改變策略，這就是錯(cuò)誤的。

《財(cái)經(jīng)》：透明度對(duì)主權(quán)財(cái)富基金被公眾接受是否重要？

加爾：透明度至關(guān)重要。我們一直有激烈的討論——是為后代儲(chǔ)蓄，還是應(yīng)該在當(dāng)代更多地消費(fèi)？最后，我們決定儲(chǔ)蓄，這是一個(gè)艱難的選擇。人們要確信資金獲得了最好的管理，這需要很多解釋和交流。

《財(cái)經(jīng)》：如何平衡透明度和投資保護(hù)商業(yè)秘密的需要？

加爾：并不是對(duì)一切都要透明——對(duì)已經(jīng)做過(guò)的事情要透明，但今天和明天的操作不會(huì)對(duì)外公布。后者必須保密。

我們要報(bào)告業(yè)績(jī)，有些信息是一年發(fā)布一次，有些是在交易完成幾個(gè)月以后。我認(rèn)為透明度是正面的因素。透明度讓我作為CEO更容易創(chuàng)建一個(gè)專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)。你的員工必須與曼哈頓的投行員工一樣優(yōu)秀，你的機(jī)構(gòu)里必須有來(lái)自業(yè)績(jī)要求的壓力。透明度也包括你必須非常誠(chéng)實(shí)，不能夸大自己的能力。

另外，我們用新聞發(fā)布會(huì)告知公眾，我們既會(huì)有盈利的時(shí)候也會(huì)有虧損的時(shí)候。我們的歷史上也有此類經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。我們一方面教育媒體，一方面也被媒體教育。

《財(cái)經(jīng)》：一些主權(quán)財(cái)富基金不透明是因?yàn)槿绻顿Y業(yè)績(jī)不好，他們不希望公眾知道，以免公眾給政府施加壓力。你怎么看？

加爾：如果是外部委托的業(yè)務(wù)，我們不會(huì)對(duì)外公布每一個(gè)受托經(jīng)理的投資回報(bào)率。每個(gè)人的投資都可能產(chǎn)生損失，重要的是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。我們能夠接受外部經(jīng)理人出現(xiàn)虧損，但如果損失持續(xù)，我們當(dāng)然要采取行動(dòng)。

《財(cái)經(jīng)》：現(xiàn)在有關(guān)于建立主權(quán)財(cái)富基金行為準(zhǔn)則的主張。你認(rèn)為有無(wú)必要？

加爾：其實(shí)我不同意“主權(quán)財(cái)富基金”這種說(shuō)法。主權(quán)財(cái)富基金、中央政府養(yǎng)老基金、地方養(yǎng)老基金等基金之間很難清晰劃分界限，所以定義很困難。我對(duì)于這種基于基金的來(lái)源而區(qū)別對(duì)待的做法非常擔(dān)憂，為什么我們要對(duì)某種資金特別疑慮？我認(rèn)為任何阻礙資金自由流動(dòng)的行為都是不可取的。

主權(quán)財(cái)富基金是一種長(zhǎng)期基金，在資本市場(chǎng)上起正面作用。當(dāng)別人賣出的時(shí)候，養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金能夠建倉(cāng)，能夠穩(wěn)定市場(chǎng)并為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

對(duì)于可能對(duì)主權(quán)財(cái)富基金作更多約束，我感到擔(dān)憂。即使想設(shè)定更多的約束，那也需要向各種各樣的資金設(shè)定公正平等的約束，而不是針對(duì)某一種資金來(lái)做。

更好的做法是使公共資產(chǎn)的管理更加專業(yè)化，這符合所有人的利益。這不僅僅是主權(quán)財(cái)富基金的問(wèn)題，也是國(guó)家養(yǎng)老基金的問(wèn)題。主權(quán)財(cái)富基金和國(guó)家養(yǎng)老基金因其公共事業(yè)的背景而沒(méi)有資本管理的文化，因此對(duì)他們而言，更是一種挑戰(zhàn)。

各國(guó)政府會(huì)明白，建立一個(gè)能實(shí)現(xiàn)專業(yè)化管理的公司治理結(jié)構(gòu)是其利益所在。讓不專業(yè)的官僚來(lái)管理資產(chǎn)不符合政府的利益。基于這種利益訴求的存在，與各種基金共同討論如何變得更加專業(yè)化，要比用嚴(yán)格約束來(lái)威脅他們來(lái)得有效。

《財(cái)經(jīng)》：你對(duì)中投公司了解多少？來(lái)自中國(guó)的主權(quán)財(cái)富投資，在被投資國(guó)也引起了一些擔(dān)憂。你怎么看？

加爾：我對(duì)中投比較了解。我知道中投已訪問(wèn)過(guò)非常多的不同基金機(jī)構(gòu)，他們會(huì)找到各個(gè)機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，并建立適合于中國(guó)的基金機(jī)構(gòu)。挪威與中國(guó)情況很不同，我只有一點(diǎn)可以談，我認(rèn)為國(guó)家想將資產(chǎn)投資于市場(chǎng)，其關(guān)鍵都是在于建立一個(gè)專業(yè)化的機(jī)構(gòu)，由此必須有良好的公司治理結(jié)構(gòu)。管理資產(chǎn)不能靠非專業(yè)的官僚，而是需要與華爾街一樣的專業(yè)水平。

我不認(rèn)為美國(guó)或其他國(guó)家會(huì)支持對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的約束性規(guī)定，因?yàn)楸Ｗo(hù)主義對(duì)于市場(chǎng)無(wú)益。中國(guó)和挪威都有大量的資產(chǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：NBIM開(kāi)始委托外部基金管理人投資的比例較高達(dá)40％，但目前已經(jīng)降低到20％左右，為什么會(huì)這樣做？

加爾：第一個(gè)原因是，我們逐步建立了內(nèi)部的基金管理能力。第二個(gè)原因是，基金規(guī)模不斷擴(kuò)大后，從成本上考慮，內(nèi)部管理比外包更有優(yōu)勢(shì)。

我在NBIM的經(jīng)驗(yàn)是，這是在一個(gè)公共事業(yè)框架中建立商業(yè)文化。如果你沒(méi)有權(quán)力建設(shè)一個(gè)專業(yè)化的機(jī)構(gòu)，最好不要做內(nèi)部管理的投資，而且你在外包投資業(yè)務(wù)的時(shí)候，也要對(duì)委托經(jīng)理人的積極型基金管理保持非常大的謹(jǐn)慎。如果你沒(méi)有內(nèi)部管理的能力，也就無(wú)法挑選外包的合適人選。這時(shí)最好選擇被動(dòng)型指數(shù)投資策略，這樣做成本低，而且更安全。

《財(cái)經(jīng)》：NBIM與挪威政府是什么關(guān)系？政府會(huì)不會(huì)干涉投資決策？

加爾：挪威政府決定他們?cè)敢獬惺芏嗌偈袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。他們的角色是制定整體策略，也可能制定一些基準(zhǔn)和指導(dǎo)原則。商業(yè)決定則完全委任給職業(yè)經(jīng)理。

NBIM的所有者是挪威財(cái)政部，但有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定要挪威議會(huì)通過(guò)。1997年，挪威議會(huì)同意將資產(chǎn)中股權(quán)投資的額度設(shè)定為40％，具體操作中可在30％至50％間浮動(dòng)。去年，這一比例提高到了60％，具體操作可在50％至70％間浮動(dòng)。如果你偏離了議會(huì)設(shè)定的基準(zhǔn)，那就是你自己冒的風(fēng)險(xiǎn)并要為此付出代價(jià)。

至于具體的投資決策，我從來(lái)沒(méi)有受到過(guò)挪威政府的干涉。這種決策權(quán)的委任是建立專業(yè)化管理文化的必要條件。

《財(cái)經(jīng)》：你們?nèi)绾闻囵B(yǎng)自己的投資團(tuán)隊(duì)，內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制是怎樣的？

加爾：如何尋找到最好的人才始終是最重要的。如果找不到合適的人，你就做指數(shù)投資組合。而要找到最好的積極型基金外部經(jīng)理人，你必須要有好的內(nèi)部投資文化。選擇投資經(jīng)理也是投資決策，委員會(huì)或者官僚無(wú)法勝任，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的積極型投資經(jīng)理并不創(chuàng)造價(jià)值。

為了吸引人才，我們不會(huì)對(duì)外宣稱自己是公共事業(yè)部門，而說(shuō)是專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)。必須開(kāi)始就建立這樣一種形象，否則你會(huì)引來(lái)很多官僚。