港股驚濤

香港股市過去數月表現，印證了國際投資者認為其由成熟市場回歸“半個新興市場”的判斷

2008開年的頭兩月，香港股市猶如怒海驚濤，經歷劇烈且持續的波動。其情勢之莫測，表現之敏感，為這一國際公認的成熟市場前所未見，港股自2006年開始的單邊大升市也告終結。

2008年初，各投行股市和經濟分析師的前瞻報告中已預期，今年港股將會是危機四伏、陰晴未卜的一年。話音未落，香港股市便呈現出驚心動魄的上落局面。港股在同一星期內，先后創出歷來最大的單日升幅和跌幅，一周內大市上落區間達4000多點，觸動投資者的神經末梢。

1月22日，全球股市因法國興業銀行交易員熱洛姆凱維埃爾（Jerome Kerviel）進行違規交易，被迫大規模平倉，基金經理不知就里，紛紛恐慌性拋售手上股份，爆發環球小股災，港股單日錄得2061點跌幅，創出歷來最大的單日點數跌幅。

翌日，在美聯儲提前減息四分之三厘的帶動下，港股又出現戲劇性的反彈，暴升2332點，再創歷來最大的單日點數升幅，反彈力度成為亞洲區市場之冠。

春節前后，港市傳聞稱內地可能因雪災災情嚴重，影響經濟發展，有望放寬從緊的宏調政策，利好股市。港股連日出現逾千點的反彈，恒生指數重越25000點水平。

送豬迎鼠，籠罩港股的不明朗因素仍驅之不散。重重陰影下，香港股市往何處去，令人關注。

辨析“過敏源”

對于港股的過山車走勢，交銀國際投資銀行董事總經理溫天納分析認為，自去年12月美國次級貸款問題爆發后，投資者的風險偏好已跌到恐慌性的級別。不論是美國企業的業績公布，還是美國按月定期公布的消費信心及就業數據，只要稍稍低于市場預期，便足以引發拋售潮。

基金公司安本國際中國香港證券投資主管姚鴻耀則認為，雖然香港股票市場傳統上被界定為成熟市場，但自2004年內地大型國企開始登陸香港股市后，至今恒生指數已逾半比重為國企，每天最高的十大成交股份，絕大部分是H股。不少外國投資者已改變看法，將香港定性為“半個新興市場”。故此，每當外圍投資氣氛急速轉壞時，歐美的基金經理普遍先沽售新興市場的股份，所以當美股波動二三百點時，港股的反應會放大數倍。

除了投資態度上的改變，客觀經濟因素和投資者結構的改變，亦令港股增添不穩定性。

德意志銀行在港股暴跌后發表的報告指出，香港經濟在回歸后的十年內，開放性越來越強。例如商品和服務的國際貿易總額，升至相當于香港GDP的400％，較回歸前的259％高出近半；每年的訪客數字增加至2500萬，是回歸前的1倍；海外公司于香港設立辦事處的數字，增加50％。這些改變均放大了外圍經濟走勢對香港的影響。

溫天納觀察到，香港市場的投資者結構有別于歐美市場。歐美市場的參與者中，不少是發展了數十年的退休基金和福利性基金，如醫療保障基金。這些基金的特色是追求穩定和持續的回報，每年回報目標最高只是一至兩成，所以買賣策略上較保守，在亂市中能起“定海神針”之效。

相反，香港的強制性公積金起步較遲，至今規模仍小，外國的退休基金則視香港市場過度波動，只會投放小部分資金。近年最積極參與港股買賣的，很多是國際性的對沖基金，以及內地資金。

溫天納表示，據其了解，香港政府甚為支持對沖基金進駐香港，在申請牌照事宜上給予方便，目標是刺激股市成交量。“所以，出現如今的波動市況，是意料中事。”

中美因素 左右夾擊

誠然，2008年對全球經濟來說均是多事之秋。

一方面，作為全球最大經濟體的美國，飽受次貸危機的困擾，步入衰退論不絕于耳，美國公布2月消費者信心指數急挫至五年低位；今年1月，無力償還房貸導致被銀行收回物業的個案，較去年同比上升90％。

另一邊，中國作為全球發展最迅速的經濟體，形勢同樣復雜。1月通脹率高達7.1％，預期2月和3月甚至超逾8％，屢出新高，而宏調措施可能再下重藥；A股市場在狂歡之后，終于高處不勝寒，從高位回落；美國消費者購買意欲下降繼續打擊中國出口業。種種影響交互作用，經濟增長預期實在難言平穩。

安本國際的姚鴻耀指出，港股作為全球最開放的投資市場之一，受環球經濟影響非常顯著；加上香港出口到美國的產品和服務很多，另一方面又和中國經濟一脈相承，難免左右受累。事實上，各投行發表的最新報告中，皆同意上半年港股的表現將會非常反復，德意志銀行的報告認為，三大隱憂將令港股陰霾不散。

首要原因仍是美國因素。德意志銀行亞洲區首席經濟學家史米高（Michael Spencer）指出，雖然香港對中國內地的依賴性越來越高，但至目前，美國和歐盟經濟對香港的影響仍是最關鍵的指標。史米高估計，每當歐美的GDP上調或下降100個基點，香港GDP受的影響便高達250個基點，可謂唇亡齒寒。

香港和美國股市的關聯性更高，除了去年末受“直通車”傳聞炒作影響，過去八年兩者走勢幾乎完全一致。所以，美國若再傳出嚴重的不利消息，港股實在難以獨善其身。

第二大隱憂是中國內地的通脹問題。德意志銀行估計，2月和3月內地CPI將突破8％，以中央政府向來對通脹的重視程度，財政和貨幣政策有可能再收緊，政府也可能以更多的行政指令壓抑物價上漲。

第三大隱憂來自香港經濟內部。香港樓市的走勢，多年來占據本地投資者心中重要位置，主導其投資意愿。自去年末開始，市場對樓市一面倒地樂觀，普遍相信負利率能帶動樓價屢創新高，但德意志銀行則認為，在香港經濟或隨外圍影響放緩的前提下，負利率的影響有可能被沖淡。而且據歷史數據顯示，負利率對樓市的支持并非絕對；但樓市和股市的走勢卻異常一致。故此，若香港樓市有何閃失，足以構成股市再下挫的緣由。

德意志報告指出，恒生指數在未來三個月有可能再挫20％，下探至20000點的水平。姚鴻耀則認為，三四月為港股各大企業公布業績的高峰期，雖然去年的業績應不俗，但管理層可能會發表一些對后市和經濟前景的看法。屆時，投資界難免對號入座，目前暫時喘定的市況，將再泛起漣漪。

“今年上半年的不確定因素太多，不論美國經濟是否陷入衰退，還是內地的宏觀局勢。要待更多的數據明朗后，后市才會出現主導性的走勢。”摩根士丹利分析師婁剛稱。

衍生工具火上加油

港股大起大落的同時，據一些衍生工具發行商觀察，其中不乏近年新興的結構性投資產品帶來的副作用。荷蘭銀行環球市場香港主管黃集蔚解釋，1月香港股市大跌，某種程度上由一種名為“累計股票合約票據”（Accumulator）的斬倉潮引致。

累計股票合約的原理很簡單。以掛鉤匯豐控股（香港交易所代碼：0005）的票據為例，若買入票據時股價是110港元，票據訂明于未來一年內，客戶必須以折扣價100港元，每天向發行票據的發行商購買一手匯豐；換句話說，若股價維持于100港元之上，客戶當天的購買價便可獲利，反之則虧損。部分票據更附有杠桿條款，當股價跌至某水平，客戶需要買雙倍的購份，即擴大虧損。

黃集蔚指出，在這個游戲的背后，發行商本身通常預先大筆買入股份，以備慢慢出售給客戶。去年恒生指數徘徊于26000點至28000點左右時，這類產品銷售情況火爆，間接把股市繼續推高，卻埋下了定時炸彈。今年1月，外圍氣氛急劇轉冷，香港股市以每天一兩千點的速度下跌，跌至23000點至24000點的水平時，不少投資者怕一發不可收拾，寧愿提早斬倉。此舉一時間令大批股票的沽盤涌現于市場內，加速跌勢。

而且由于這類票據多和大盤指數成份股掛鉤，如匯豐控股、中國人壽、中國移動等，跌市時沽壓尤重，把指數進一步推低，形成惡性循環。黃集蔚表示，向來股價穩定的匯豐控股是最佳例子，每股股價由130港元直插至最低的104港元，跌幅前所未有，明顯是受到衍生工具的拖累。

據荷蘭銀行估計，香港市場已發行的累積股票合約票據金額高達432億美元，約占總值540億美元的結構性產品市場的80％。加上大部分票據附有杠桿效應，背后牽涉的股份金額可能高達778億美元。荷蘭銀行預計，未來數年內，結構性產品及票據將會維持每年約20％-30％的增長，每當股市出現突如其來的沖擊時，這些產品的連鎖效應可能再啟動。

除此以外，衍生權證對大市的影響力也越來越重。2007年，香港新上市的衍生權證總數達6312個，是2006年的近3倍，成交金額高達46939億港元，是2006年的2.6倍。按照2007年1月至11月的成交金額計，香港在衍生權證市場上，已位列全球第一。

現在，衍生權證每天的成交額占大市整體成交量的30％，黃集蔚認為，“每天加上發行商因發行權證而作的股份對沖買賣，可能已占大市約一半的成交量，絕對足以左右大市。