牛市基礎仍在

投資者心理預期的惡化是A股本輪調整最核心的原因，但預期的基礎并未發生根本改變

上證指數2006年上漲了112％，2007年上漲了104％，今年以來則下跌了21％。特別是2月中旬，被視為牛熊分界的年線也被擊穿，關于中國股市是“牛市下半場”還是“熊市上半場”的爭論紛紛出現。

不過，簡單以下跌幅度和技術指標來判別牛熊轉化并不合適。即使是在成熟市場的牛市過程中，也存在著大幅波動和調整。例如，美國在1942年－1946年、1957年－1961年和1982年－1987年的牛市過程中，都經歷了大約20％左右的回調。臺灣、日本更經歷過接近40％的短暫回調。所以，跌幅不是關鍵，關鍵在于牛市的基礎是否依然存在。

過去幾個月可謂股市的多事之秋，先有次貸危機和雪災的影響，后有再融資傳聞引發的震動，但這些促發市場下跌的諸多事件，并不能成為決定牛市方向的核心因素。

例如，今年2月再融資成為影響市場的主要因素。人們深深陷入對再融資的恐懼當中，幾乎是逢“再”必跌。然而，去年市場也曾經歷過再融資風潮，但當時卻并沒有因此受到負面影響。再融資顯然不是導致牛市結束的原因。金融資產價格是風險因素決定的，而不是資金供求決定的。

如果當前發生的諸多事件并不是決定市場走向的根本因素，那么，是什么導致本輪市場的大幅調整呢？或者說除了上述事件，在過去幾個月的調整中，還有什么東西發生變化了呢？那就只能是投資者心理預期的惡化，包括對未來中國經濟、公司業績、市場估值等一系列關鍵判斷的改變。

這種改變導致了對A股信心的喪失，導致了資產風險溢價的提高。這才是A股本輪調整最核心的原因，而其他事件充其量是觸發因素。

但從根本上看，人們預期的基礎發生變化了嗎？我們的判斷是，2008年各類經濟指標都會從2007年的峰值上回落，但并不意味著基本面走壞，人們對宏觀調控的擔憂可能是反應過度了。當然，解鈴還須系鈴人。未來市場能否回轉，還取決于投資者市場信心的恢復、投資共識的重建和對經濟預期的修正。

從宏觀經濟走向看，雖然2007年中國經濟增長處于峰值位置，此后經濟增速會和緩回落，但依然將保持高速平穩的增長。當前支撐中國經濟繼續增長的因素依然充分。

首先，經濟結構在不斷優化，擴大內需的戰略初現成效。去年消費對GDP的貢獻首次超過投資，初步估計，在11.4％的GDP增長中，消費、投資、凈出口分別拉動4.4、4.3、2.7個百分點，而今年內需對國民經濟的拉動作用將更為明顯，這是經濟持續增長的基礎。

其次，經濟增速不會出現大幅滑落。政府換屆、“奧運景氣”將有力地推動經濟發展，并對沖外部經濟減速對國內增長的影響。

第三，支撐中國經濟成長的長期因素依然存在，如城市化、人口紅利及消費結構升級帶來的長線機遇等。

從企業盈利和估值看，過去五年國有規模以上企業利潤年均增長30％，2007年工業企業利潤占GDP比重達到11％。由于今年預測工業企業利潤增長依然高過名義GDP增長，整體經濟的盈利能力（企業利潤/GDP）還會進一步上升。而近兩年上市公司的盈利增長也在40％－50％，2008年上市公司整體業績雖然增速減緩，但預計業績增速仍達到30％。一直被詬病的中國股市高估值也得到了緩解。去年年初的滾動市盈率是23倍，去年三季度最高曾經一度上升到40倍。但隨著2008年預期業績增長和近期市場回調，當前滾動市盈率又回到了一年多以前的原位，估值回落為未來牛市延續預留了空間。

另一個影響人們預期的因素是宏觀調控。我們判斷，未來的政策取向更可能是構建“緊貨幣”和“松財政”的政策組合——從緊貨幣政策控制通貨膨脹，適度寬松的財政政策對付經濟下滑的威脅。

據一位央行負責人的表述，預計2008年銀行貸款增長率低于2007年。那么，低于2007年16.1％的信貸增長率就可以理解為“從緊”，這樣的限制與2007年相比并不苛刻。因此，對銀行業并不構成利空。而寬松的財政政策方面，通過減稅、發行國債加大基礎設施建設和刺激消費等，更能促進內需增長。

當前與2004年宏觀調控時期有兩點相似，即都面對著經濟減速和通貨膨脹，但這不同于傳統意義上的滯脹。第一，經濟增長大趨勢沒有改變；第二，可控的通脹只改變了利潤分布，而不是惡化盈利。我們判斷，當前市況下得益于漲價因素的內需型板塊會保持強勢，而隨著未來通脹趨緩和GDP增長延續，以銀行、地產、鋼鐵、機械為代表的周期性股票的長期價值，將重新得到機構投資者的認可。

作者為中信證券董事總經理