耐心等待

應該什么時候買進？從宏觀經濟的角度回答，最好在下半年之前都按兵不動

經歷了過去三個月全球大多數市場的顯著下滑之后，投資者很自然地開始詢問：最壞的時段是不是已經過去？現在開始重新看好市場，是不是已經安全？

不幸的是，看一看美國和中國現在的經濟趨勢，就知道這一切還沒有結束，未來一段時間，我們還會迎來更多痛苦。

僅在幾個月前，美國經濟衰退看上去還只是有可能發生，但仍然離我們相當遙遠。現在，它卻已經近在眼前，成為最顯而易見的前景了。幾乎所有相關的經濟指標都在2008年初發生驟降：美國供給管理研究所（ISM）的綜合指數全面大幅下降，同店零售額的增長率幾乎為零，輕型汽車購買率降至2007年中以來的低點，兩大消費者信心指數都已經下落，失業率仍然維持在高位，而新增失業又有所上升。我們認為，美國基本上已經是不可避免地會在2008年一季度進入衰退，并很可能持續到年中。

不過，這并非世界末日；畢竟，雖然歐洲和日本的經濟增長都算不上真正強勁，但此二者沒有表現出像美國那樣的下滑，而大多數新興市場經濟仍然表現得相當欣欣向榮。綜合各方面來說，這仍然會是一次以美國為中心的經濟衰退，而不是像2001年到2002年的IT泡沫破滅那樣，對全球的經濟增長造成打擊。

但是，市場還不能高興得太早。

首先，關于“股票會先于經濟恢復”的普遍觀點并不是真正站得住腳。回顧美國過去的三次衰退，有兩次——分別在20世紀80年代初和2001年－2002年間的兩次衰退——都是直到經濟周期的較晚階段，股票市場才上升到令人放心的水平。只有在1990年－1991年間的那次衰退中，股票市場才在較早的時候提供了恢復的信號。這意味著，如果現在買入，只會在經濟問題更多地暴露出來時遭受更大的損失。

現在也還不完全清楚，信貸市場的這場混亂是否已經終結。大部分次級抵押債券衍生產品的損失可能都已經得到公布，但另一個部門，也就是信用違約互換，以及那些對此做出擔保的保險商，他們的麻煩可能才剛剛開始。對此部門損失的估計，與次貸部門幾乎相當。

對于亞洲的投資者來說還有一個問題，那就是中國。請注意，我們對中國經濟中期的增長仍然十分看好，并且也不認為會發生國內市場的顯著衰退，或是來自國外市場的連鎖反應。

但是，在未來兩個季度之內，投資者也許不會只聚焦于這兩個強大的基本面，因為市場很可能會遭受一連串壞消息的打擊——雖然它們只是暫時的，但畢竟也是壞消息。

首先，目前的冰雪災害天氣結束后，在2008年2月、3月和4月，中國仍將發布一些負面的數據，工業生產、零售額、農業產出、貨運以及GDP增長率很可能都會大幅下降。此外，在供給方面的沖擊下，已于2007年12月顯示出了下降趨勢的總體CPI（消費者物價指數）通貨膨脹率，還將在2008年1月和2月維持在高位，甚至還會繼續上升。對投資者而言，也還在擔憂難于預期的政策反應。事實上，若中國人民銀行再次提高商業銀行法定存款準備金率時，市場可能會將此誤讀為央行政策導向重新轉向控制通貨膨脹的信號。

這還不是全部。對中國企業的收益率和利潤率而言，2007年是標志性的一年，總體的工業收入同比上升40％，在關鍵的重工業部門，上升速度則更快。這些趨勢都促成了去年市場的意外走高。但是請記住，這種耀眼的收益在很大程度上得益于一次性股市投資的所得，這種所得可能占到總收入增長的15％，甚至更多。所以，即使這種上不得臺面的公司收益能力仍然良性上升，在“基數效應”作用下，企業總體收入增長速度也還是很可能降到零附近。

最后，當然還有估價。中國股票不再像幾個月前那么昂貴，但是按照我們的標準，H股仍然被高估將近15％，A股總體看來甚至還要更昂貴一些——跟幾個鄰國顯然被低估的股市相比，這種情況尤其明顯。

那么，我們應該什么時候買進呢？從宏觀經濟的角度回答，最好在下半年之前都按兵不動。到下半年，我們應該已經可以看到中國經濟趨于穩定的更多跡象，以及通貨膨脹率的下降和經濟增長的平穩。我們應該也能對美國的形勢看得更清楚——是否真的會出現衰退？趨勢是更好還是更壞？不過，到那時，市場可能已經波瀾迭起、十分脆弱，并有更多的問題出現。所以，敬請耐心等待。

作者喬納森·安德森（Jonathan Anderson）為UBS全球新興市場經濟學家（Global Emerging Markets Economist）