平安超級增發之謎

平安在海外收購問題上三緘其口，投資者的決斷簡化到是否信任平安來做PE，到全球去投資

春節過后，中國平安保險（集團）股份有限公司（香港交易所代碼：2318；上海交易所代碼：601318，下稱平安）在港交所發布公告，將于３月５日上午于深圳平安金融培訓學院召開臨時股東代表大會和H股的類別股東大會，審議其增發Ａ股和可轉債的方案。

這是上至監管當局、下至市場各類投資者都十分關注的一次會議。“平安的股東可能自己就會把這一方案否決了。”接近管理層的一位人士對《財經》記者說。

1月21日，平安發布公告，該公司董事會已全票通過增發意向，決定配售不超過12億股A股，并發行不超過412億元分離交易的可轉換公司債券（下稱分離交易可轉債），用于補充資本金和對外投資。

以公告發布前1月18日平安A股的收市價格98.21元計算，此次公開增發股票可以募集1178億元資金，再加上412億元的可轉債，令平安整個再融資的規模達到1600億元。

這是一個史無前例、令人瞠目的超級融資計劃。

不幸的是，該計劃誕生在美國次貸危機擴大化之際，全球股市普跌，中國A股也上演了近千只股票跌停的慘劇。平安增發的消息，被一些投資者視為引發A股暴跌的導火索。

增發消息公布之后，平安股價在1月21日、22日連續跌停，股價接連破位于90元和80元關口，之后在70元-80元之間徘徊。市場大環境的惡化，已為平安的增發前景投下陰影。

讓市場更為困擾的是平安增發的用意。平安在公告中，只用寥寥數語解釋資金用途——“募集資金將全部用于補充資本金、營運資金以及有關監管部門批準的投資項目”。

2月11日，高盛將平安的投資評級從“買入”下調至“中性”，并將其A股和H股的目標價攔腰斬半，原因之一即是其“不確定的籌資計劃以及對歐美保險公司潛在收購帶來的對增長的稀釋”。

據《財經》記者了解，平安目前處于一種“兩線作戰”的狀態：一方面準備增發事宜，另一方面則積極接觸潛在的投資對象?！俺蓴≈g多有變數，且沉默是金?！苯咏桨驳娜耸糠Q。

“增發成敗的決定因素在于市場對平安的信心?！币晃皇袌鋈耸勘硎?，“現在是檢驗平安是否過于自信的時刻?！?/p>

募集“戰爭基金”

在本次再融資計劃中，平安擬申請增發不超過12億股A股股票及發行不超過412億元分離交易可轉債，并考慮給予老股東優先認購權。

其中，公開增發A股股票不超過12億股，每股面值1.00元，采用網上、網下定價發行方式。配售的股份占已發行股本的16.34％，占已發行的A股的比例為25.07％。平安另外計劃發行的分離交易可轉債期限為六年，每張面值100元，發行債券不超過41，200萬張。本次發行所附認股權證存續期為12個月，行權比例為2∶1，即每2份認股權證代表1股公司發行之A股股票的認購權利。

一般來說，保險公司補充資本金的原因主要有兩個，一是保險公司業務發展迅速；二是對于一些與保險資金性質不完全匹配但具有投資價值的機會，保險公司需要用資本金投資，如現有資本金不足則會考慮補充資本金。

市場人士指出，與已上市的其他同業公司不同，平安采用的是集團上市、九家子公司共用融資平臺的模式。截至2007年9月30日，公司未經審計的總資產已達6237.22億元，較2006年末增長34.6％；進一步補充資本金和營運資金，將有利于平安綜合金融框架下的各子公司業務的進一步發展。不過，平安2007年剛剛在A股IPO中融資382億元，單純的業務增長，似并不足以解釋平安的天量融資需求。

接近平安的人士對《財經》記者表示：“平安的目標是成為國際領先的綜合性金融服務集團，其目標的核心含意是兩個，即綜合金融和國際領先?！痹谄桨驳陌l展戰略介紹中，平安提到要成為全球前十名的金融集團。以市值計算，平安在全球金融機構中排進前20名，不過，與位列市值前十的國際金融集團仍有差距。

當前國內外資本市場的巨大估值差距，給平安的海外發展提供了機遇。以高估值的股價換取低估值的資產，是資本市場的基本邏輯。一位長期進行保險公司管理咨詢的人士對《財經》記者指出，如果能看準機會，眼下是進行財務投資的大好時機。另一方面，對于每天與風險為伴的保險公司而言，將全部業務集中于一個市場，不利于風險控制，在戰略上，有必要將公司業務適當分散于不同的地區。

“那些歐美保險行業的百年老店，積累下大量的管理經驗和歷史數據，如果不是有非常緊密的戰略關系，他們不會將這些信息共享。而一旦中國保險公司獲得了這些數據，將會極大地推動中國保險產品的推陳出新?！鄙鲜鋈耸空f。

不過，平安在海外收購問題上三緘其口，對收購目標要具有的特質、是財務投資還是戰略投資等事宜均無交待，無異于給市場拋出了一個啞謎。

“平安是在為潛在收購籌集‘戰爭基金’（war chest）。不披露交易對象便進行融資活動，在資本市場上也有先例。如果明確了收購對象，必然導致標的公司股價飆升；而且投資者明確了上市公司的收購目標之后，也可能降低上市公司的再融資能力。”一位香港的資深投行人士對《財經》記者說。

以目前的情況看，若平安不做出進一步說明，則投資者將要在信息不對稱的情況下做出判斷。“現在去問平安的管理層，得不到任何答案?！币晃粌鹊鼗鸱治鰩煂Α敦斀洝酚浾弑硎荆耙虼耍顿Y者要判斷的問題可以簡化成一個，即要不要信任由平安來做PE，到全球去投資。”

潛在收購名單

平安再融資計劃公布之后，具有160年歷史的英國保險公司保誠集團（Prudential Plc）首先進入市場的視野。

在英國《每日電訊》報道平安可能考慮投資于英國保險公司英之杰（Aviva Plc）和保誠之后，保誠的股價當日飆升12％。保誠公司CEO馬克塔克（Mark Tucker）在達沃斯世界經濟論壇期間接受媒體采訪時僅表示，公司歡迎長期投資者。如此回答，給市場以更多的想象空間。

保誠與平安兩家公司的高層可以說是“老相識”?，F任平安常務副總經理、首席保險業務執行官的梁家駒，曾任保誠集團大中華區執行總裁。而塔克曾用近十年時間為保誠拓展亞洲業務，在那一時期，塔克也早已與平安的董事長馬明哲結識。如今，保誠業務遍布印度、香港、臺灣、韓國、印尼、新加坡及菲律賓等國家和地區，英國、美國和亞洲市場對保誠集團的業務貢獻已成三足鼎立之勢。

1月29日，保誠公布了2007年度新業務情況——比2006年增長21％，其中美國和亞洲市場增長最快，這兩個市場的新業務分別比2006年增長了19％和44％。

高盛1月25日的研究報告稱，以保誠的規模、在印度市場的領先地位和亞洲其他市場的發展情況，可以理解為什么保誠現在是炒作的焦點所在。

不過，報告亦認為，如果中國保險公司海外收購是為了將業務多元化，那么完全沒有必要僅將目標圈定在保誠身上。“考慮到平安在海外的第一個投資對象是富通集團（Fortis），我們相信，平安目前更傾向于收購銀行資產以及銀保業務公司，英之杰和安盛（AXA）也可能在收購目標之列?！?/p>

2007年四季度，平安斥資18.1億歐元，在二級市場陸續買入歐洲金融機構富通集團總計4.18％的股票，一舉成為其最大的單一股東，并且在富通的董事會里擁有了一個非執行董事的席位。

平安和富通還簽署了諒解備忘錄，表示以后會探索在資產管理、私人銀行以及財富管理等方面進行戰略合作；同時，通過技術交流、交叉銷售等形式，由富通向平安傳授相關技術與知識。

平安的發展戰略，也提出將“逐步實現資產的全球化配置，針對性的收購具備核心技術和高價值網絡的資產，‘一舉兩得’”。

據《財經》記者了解，在投資銀行為平安準備的交易計劃中，備選收購目標不止一家，最后圈定哪家或哪幾家作為收購對象，尚不得而知。收購的進程，在很大程度上依賴于平安再融資能籌得多少可用于海外收購的“彈藥”。

融資闖關

即將于3月5日召開的平安股東會，是平安再融資計劃中的重要事件。屆時，股東大會、內資股及外資股類別股東會議，將分別就平安的再融資方案進行表決，出席各股東會議的股東所代表權益的三分之二以上通過即為通過。

不過，由于平安在增發一事上與基金經理溝通不夠，平安再融資消息公布之后，很多投資者“用腳投票”，平安股價經過兩個跌停后繼續徘徊，曾經迫近70元關口，短短數周之內，平安市值縮水近25％。

針對這種情況，光大證券的研究報告分析稱，平安的融資計劃“遭到了投資者的強烈反對，不僅是出于對無明確目的的‘圈錢’的憤怒，而且出于對整個A股市場再融資壓力的恐懼和擔憂，使得大盤連續暴跌”。

平安共發行股份73.45億股，其中匯豐作為最大的單一股東，持股占全部股本的16.79％，另有18.05％的其他H股股東。在內資股東中，平安員工和高管通過新豪時投資、景傲實業與江南實業三家公司，合計持股11.01％，深圳市國資委旗下的深圳市投資控股有限公司等持股13.02％，另外約有41％的股份分散在內地投資者手中。

可以想見，平安一定會利用投票之前的時間，盡量做投資者的工作。此外，再融資方案得到股東大會的批準，仍要得到證監會的同意才可以進行。A股市場是否有足夠大的容量容納平安的天量增發，才是平安再融資要面對的根本問題。

平安證券分析師邵子欽在報告中，曾假設平安的增發價格為95元。但以時下的市場環境，已經很難估算屆時的增發價格。

根據監管層對A股增發定價的規定，A股增發發行價格不得低于公告招股意向書前20個交易日公司A股股票均價，或前一個交易日的A股股票均價。如果市場已經到了高點，或者投資者對后市看法出現分歧，再融資發行之后很容易跌破發行價，這給平安再融資增加了更大難度。

即使平安調整A股增發方案，也不代表平安的“戰爭基金”會因此縮水。作為在上海和香港兩地上市的公司，平安可以不經過股東大會就在香港市場增發H股融資。平安H股的價格與A股有一定差距，但H股市場仍不失為平安再融資的可行渠道。

不過，2月11日，高盛將平安的投資評級從“買入”下調至“中性”，原因即是平安受到包括財險業務、資本開支、非流通股解禁，以及A股集資前景不明朗等。

另一個制約平安海外收購行動的重要因素，是政策面對保險公司海外投資的限制。

2007年7月25日，中國保監會會同中國人民銀行、國家外匯管理局正式發布了《保險資金境外投資管理暫行辦法》，確定了保險公司QDII投資的額度，允許保險公司運用總資產15％的資金投資境外，亦將境外投資范圍從固定收益類拓寬到股票、股權等權益類產品。

當年10月底，中國平安首家獲得了換匯投資香港股市的資格，目前已將海外換匯投資的額度，提高到了上一年底總資產15％的上限。

截至2007年9月30日，平安未經審計的總資產達6237.22億元，則其2008年可用于海外投資的資產總額應超過930億元，不過其中還要扣除已經投資于富通的200億元。這樣算來，平安可以用于海外收購的資金并不如外界想象得那么多，也就不可能支付控股股權收購所需要的高溢價，直接收購歐洲大型保險公司的可能性不大。

不過，如果平安的海外收購能得到監管機構的特批，則又要另當別論了。