券商合資新演進

新一輪合資券商預案中，外資方均獲得擁有管理權的承諾；但能否得到管理層放行，則仍取決于各家的公關能力

1月24日上午，河南省鄭州市豫財賓館內，花旗集團亞太區首席執行官麥睿彬與中原證券董事長張建剛把手言歡。根據雙方簽定的業務合作協議，將在近期申請設立合資證券公司。目前，合資方案已上報至中國證監會。

這是數月來第三起海外大型金融機構與內資券商合作的案例。此前，瑞士信貸第一波士頓已與方正證券簽訂成立合資公司專事投行業務的協議；摩根士丹利也與華鑫證券簽訂了戰略合作意向。新一輪券商合資熱業已啟動。

去年12月，中方在第三次中美戰略經濟對話后宣布，將恢復對合資證券公司的審批。2007年的最后一個交易日，中國證監會公布了《關于修改〈外資參股證券公司設立規則〉的決定》（下稱2008年版《規則》）和《證券公司設立子公司試行規定》（下稱《子公司規定》），為合資券商的審批掃清政策障礙。

業內人士仔細研究這兩份文件后發現，表面上，外資雖然獲得了夢寐以求的全牌照合資路徑，但這是一條成本奇高、困難重重的道路。而監管層真正同意放行的外資進入路徑，仍在重復2002年的版本：成本可以接受，合資仍限于投行業務，而且附加了種種限制的精巧機關。

在當下這樣復雜的合資券商政策中，已簽訂戰略合作協議的三對盟友，到底能否如愿得到合資券商的牌照，仍存在諸多變數。

花旗、河南互相布局

花旗集團與中原證券的合資多少有些出乎業界意料，因為中原證券藉藉無名。

中原證券成立于2002年11月，注冊資本10.33億元，屬全國性綜合類證券公司。目前擁有證券營業部27家，證券服務部12家，大部分在河南省內。2006年中原證券凈利潤1.96億元；受益于2007年股市的火熱行情，知情者預計，2007年中原證券的凈利潤估計在15億元以上。

與此同時，中原證券的投行業務寥若晨星。雖然該公司有五名保薦代表人，但已知的投行業務僅有一單，即在2006年底獨家承銷了河南許昌上市公司瑞貝卡（上海交易所代碼：600439）非公開發行3525萬股的股票，募集資金3.49億元。在河南省其他上市公司的IPO及增發等項目上，均不見中原證券的身影。

據知情者透露，花旗集團與中原證券合資，花旗集團將入股合資公司30％以上，但不會超過目前對券商開放外資可入股三分之一的底線。合資公司將專門從事投行業務，總部目前尚未確定，但肯定不會設在鄭州，可能會設在北京或上海。合資公司的管理權將由花旗集團掌握。目前，這一方案已上報證監會，并確定不晚于今年6月成立合資公司。

合作雙方關注的重點完全不同，但若運作成功，仍可算是一個雙贏的結局。

對花旗集團來說，中原證券本身的知名度、資源、業績與排名如何并不重要，關鍵是能夠以其為載體，獲得成立合資投行的通行證；對中原證券來說，則事關河南省金融發展的整體部署，河南省十分重視與花旗集團的合作，省政府高層領導兩次赴京，為該合作進行游說。

中原證券第一大股東是河南投資集團，持股44.85％。河南投資集團是河南省省屬國有獨資公司，注冊資金120億元，成立于2007年10月，以河南省建設投資總公司為基礎，合并河南省經濟開發總公司、河南省科技投資總公司，首要職責就是對證券、信托、保險、銀行、基金等金融機構進行控股、參股投資，整合地方金融資產。

河南投資集團的一個明確目標是籌建中原銀行。2007年10月下旬，河南投資集團注資開封市商業銀行，此舉被認為是有可能以開封商業銀行為基礎籌建中原銀行。但河南其他城市商業銀行多有自主發展、上市的計劃，河南投資集團再想整合其他銀行較為困難。與花旗集團進行全方位合作，包括參股中原銀行的構想，已逐漸達成共識。而今次成立合資券商，應是花旗集團進入河南的第一步。

“想拿全牌照，得花大價錢”

與花旗集團和中原證券的低調合作不同，此前的瑞信與方正證券簽訂合作協議，以及摩根士丹利與華鑫證券簽訂戰略合作意向，均被媒體提前曝光。而曝光時點恰逢中美第三次戰略經濟對話之際。

熟知內情者透露，上述合作被媒體曝光并非偶然，各家外資有利用輿論施壓之意，亦有兩家爭搶最先獲得批準的打算。

在中國券商對外開放問題上，中美第三次戰略經濟對話較以往并未有較大突破。雖然證監會表示已恢復對合資證券公司的審批，但合資券商只能經營國內企業IPO和外資股的經紀業務，不能從事國內A股經紀業務和衍生品業務；外資最高在合資公司持股比例仍不超過三分之一。

在2002年發布的《外資參股證券公司設立規則》，是為中國“入世”之后的證券業向外開放而制定，僅允許外資證券經營機構入股從事投行業務及外資股經紀業務的券商，且規定外資入股最高上限為三分之一。2002年版《規則》與《公司法》《證券法》和《中外合資經營企業法》，共同構成了“入世”之后中國證券業開放的法律框架。

2008年版《規則》拓寬了外資進入國內證券公司的途徑，包括可以通過入股上市公司，達到實現進入國內綜合類全牌照證券公司的目的。對外資機構的類型，也不局限于金融機構。不過，限制單個外資股東持股上限為20％，多家持股上限為25％。

對此，幾乎所有接受采訪的外資機構均認為，目前中國市場估值較高，通過二級市場收購入股國內券商成本太高，無法接受。更為現實的是，即便直接或間接持股達到25％，也很難達到對上市券商的控股地位，外資將此視為畏途。

因此，外資的可選擇途徑仍是入股國內券商的投行子公司，但2008年1月1日正式實行的《子公司規定》，為此設立了一道新門檻。

對于希望設立子公司的證券公司，《子公司規定》提出了明確的條件：最近一年凈資本不低于12億元，最近12個月風險控制指標符合要求；設立子公司經營具體業務的，其最近一年經營該業務的市場占有率不低于行業中等水平。

接近中國證監會的人士承認，即便只成立投行業務的子公司，外資機構與國內未上市的小型證券公司合資的可能性也大大降低。因此，外資機構通過“強弱聯盟”實現實質上的控制權的可能性，也隨之泡湯。

《子公司規定》還禁止母子公司間相互持股。“這條規定堵死了外資低價入股未上市券商子公司、之后借道母公司上市獲得全牌照之路?！苯咏O管層的人士說，“想拿全牌照，就要花大價錢?！?/p>

前述三家計劃成立合資公司從事投行業務的內資券商，經過近兩年市場的高漲，其凈資本在一年內不低于12億元應不是問題，但從投行業務的標準看，華鑫證券和中原證券恐難以逾越有關監管標準。

華鑫證券規模較小，注冊資本10億元，直屬證券營業部21家，2006年凈利潤為3416萬多元。其保薦人資格早在2005年就被證監會從保薦機構名單中去除。因此，即便重新取得保薦人資格，要使其業務達到行業中等水平以上，亦不是短期能實現的目標。

此外，僅做過一單業務的中原證券顯然也達不到“行業中等水平”。

惟有方正證券的條件尚好。方正證券目前正與泰陽證券合作，籌備上市。方正證券在2006年的投行業務方面，按股票主承銷家數和主承銷金額計，分別列中國證券業協會排名的第15名和第17名，在當時的60多家具有保薦人資格的券商中，排名在中上游。方正集團高層向《財經》記者表示，方正證券2007年投行業務的排名應該會更好。

對于這些機構復制瑞銀證券、高盛高華模式，通過特批方式獲得全牌照的可能性，一位監管官員向《財經》記者表示，現在既然已經有了新規則，就不能再走國務院特批的路徑了。

但一位業內人士直言，目前管理層的新規則還存在模糊地帶，比如，何為“行業中等水平”等；能否突破，仍取決于各家的公關能力，以及證監會在政策上的堅守力度。

據《財經》記者了解，目前這三起合作都在積極開展公關。摩根士丹利方面已分別拜訪了中國證監會主管官員和上海市金融負責人；瑞信亞洲區負責人也頻繁與中國證監會溝通；花旗則把公關重任交給河南省，當地政府亦非常重視。

誰能獲得控制權

摩根士丹利入股華鑫證券，急需解決的還包括對中國國際金融公司（下稱中金公司）的入股退出問題。

摩根士丹利于1995年聯合中國建設銀行（目前股權已轉至中國建銀投資有限公司）等，共同組建了中金公司。摩根士丹利真正將外資投行所特有的公司治理結構及投行文化帶入了中金公司；加之當時其他券商競爭力較弱，中金公司很快在國內投行領域確立了優勢，并連續多年占據第一的位置。這也被認為是迄今為止券商領域引入外資最為成功的案例。

不過，在摩根士丹利看來，此次合作卻并不成功。因其無法掌握中金公司的控制權，逐漸成為財務投資者的角色，未能使其成為其亞太戰略發展的一部分，因而萌生退意。此次重新與華鑫證券合作，就是摩根士丹利再次謀求進入中國證券領域并掌控管理權的開始。

在中金公司特例之外，在“入世”后批準成立的首批三家中外合資券商中，外資均未獲管理權，其發展狀況均不樂觀。

華歐國際于2003年4月在上海成立，內資股東為湘財證券，外資方里昂證券持股三分之一。成立之初約定，其董事長為湘財證券董事長陳學榮，總裁由董事長提名。隨后，陳學榮提名朱德貞擔任華歐國際總裁，里昂證券只獲得了一個副董事長的席位。在此次合作中沒有掌握管理權。

隨后，湘財證券陷入經營危機，將華歐國際的股權悉數轉讓給湖南華菱集團。這部分股權在去年初又被轉予財富證券。幾經股東變故，華歐國際業務亦受到影響。前不久，華歐國際總裁變換人選，為華歐國際的發展平添變數。知情者透露，這一變故，實為里昂證券開始布局掌控華歐國際的開始。里昂證券覬覦華歐國際管理權已久，在華歐國際中方股東不斷變換之際，恰為里昂證券提供了更換總裁的良機。

另一家幾乎與華歐國際同時獲批的長江巴黎百富勤證券，則在去年1月，以外方股東巴黎百富勤完全退出而收場。

稍晚成立的海際大和證券，由上海證券與日本大和證券SMBC株式會社共同出資成立。其自2004年成立至今，尚未開展任何業務，一直出于虧損狀態。據《財經》記者了解，主要原因就是雙方均對管理權較為看重。

日前，大和證券SMBC株式會社代表董事社長吉留真在接受《財經》記者專訪時，對目前在合資券商中地位的不滿溢于言表，“因為中國政府規定外資券商出資不能高于三分之一，合資證券公司的業務還非常有限，希望政府當局能夠放寬管制?！?/p>

與“入世”之后首批三家中外合資券商的境況不同，稍后持股北京證券（后更名瑞銀證券）20％的瑞銀集團，及持股高盛高華三分之一股份的高盛集團，均實際掌控著對合資券商的控制權。瑞銀證券與高盛高華證券在解決風險券商的過程中，都是花錢買到了全牌照，但其利潤絕大部分來自于投行業務。由于有強大股東背景的支持，近一年多，業務風生水起，令同業矚目。

一位合資券商的高管人員表示，如果外資金融機構沒有掌握管理權，就不會輕易向合資券商輸送管理文化及技術。外資機構進入中國券業的目的，最看重管理權，即是否能夠納入其亞太地區戰略乃至全球戰略，短期是否盈利并不重要，擁有進入中國市場的門票最為重要。他們期待的，是能夠獲得經紀業務等更多牌照，待中國金融環境更為開放和完善之際，才是真正顯露身手的時候。

相對于管理層而言，對外資的態度，究竟是“引狼入室”的擔憂，還是引入高技術含量、風險控制高手的市場參與者，以分散市場風險、促進市場完善？這取決于基本的開放和監管的理念，而這些目前還有待厘清?！?/p>

本刊記者林靖、溫秀對此文亦有貢獻