增持中國股

市場信心正在恢復，股票估值已趨近合理

近來市場一直在迅速提前消化美國經濟衰退的風險，而且似乎“被迫”在提前消化中國經濟增速放緩的因素。雖然市場對目前中國經濟增長前景的信心已經嚴重受挫，但熊市預期的觀點仍尚待數據證實。我們預計中國經濟會適度放緩，但市場動蕩不會對中國實體經濟產生很大影響，同時決策者會把注意力更多地轉向保持穩定增長方面。

我們認為，2008年中國經濟增長的步伐仍將保持穩定，只是增長的動力將更多地轉向內需。我們預計2008年中國GDP的增速將減緩為10.5％，不過，考慮到國際市場需求走弱對出口的持續影響，以及嚴重雪災的短期破壞，2008年一季度的增幅會略低于這一水平。年中，隨著美國經濟走出低谷，中國發展的外部環境可能會比現在樂觀。

如果美國的衰退引發外部需求的大幅減少，中國可能會啟用適當的財政政策以促進GDP增長。而在幾乎不可能發生的最壞情境下，美國經濟的衰退會使中國2008年GDP增幅從11.4％降至8.3％－9.4％。但基于中國雄厚的國內市場支撐，如果政府采用適當財政刺激政策（即低稅率、基礎設施建設支出與社會開支對消費的刺激），中國仍有能力會使GDP增速回到預期的10.5％。如果政府支出對經濟增長有出人意料的積極影響，那么可以合理地推測，在出口減緩對經濟增長的影響可被全部抵消的前提下，財政赤字將保持在GDP的3％以下（有別于摩根大通預測的基準比率0.8％）。

我們相信，中國政府將致力于保持經濟在近期的高增長，這樣做對解決國內的諸多問題，特別是失業問題，是有益且必要的。在亞洲金融危機期間，中國經濟就曾面臨外部需求的巨大下降，當時政府迅速出臺了積極的財政政策。1998年和1999年，用于基礎建設的政府直接投資分別增長了36％和53％，估計對當期GDP增長的貢獻達到1％－1.5％。我們這一觀點的風險在于刺激性財政政策可能有滯后效應。

2007年12月中國CPI增幅如預期般適當放緩，從11月同比增幅高達6.9％，下降至6.5％。近期，突如其來的暴雪冰凍天氣，再次給CPI帶來上升壓力，從而延遲了預期中將要出現的CPI平穩下降趨勢。然而，中國政府面對災害反應敏捷，主動應對，以減輕國內壓力。

我們估計，到2008年中，季節性因素將逐漸淡出，糧食和肉類的供給狀況開始改善，同比增長的基數效應也會產生影響，使得CPI中的食品價格增幅從目前的高達十幾個點開始下降，政府暫時的食品價格管制也可能在此階段結束。年中前后，CPI增幅可能會降至4％－5％，屆時政府可能將汽油、柴油以及其他資源性產品的價格機制改革提上日程。

總體來看，2008年全年核心（除去食品與能源）CPI增幅，同比增長率將可能大于目前的1.0％，這反映了中國價格市場化的繼續推進。全年的總體CPI增幅將保持在同去年相當的水平，即同比4.8％左右。

未來，當CPI增幅如期下降，并且外部需求持續走低，政府實施更加緊縮的貨幣政策的壓力將會消失，國內貨幣政策環境可能會保持寬松。同時，為降低通貨膨脹，也將通過人民幣十項貿易加權匯率（REER）升值，尤其是人民幣更快的升值，以及增加進口，來適度緊縮對外經濟。實際上，決策者在考慮用更多的財政刺激和鼓勵消費時，已經開始重新考慮“從緊”貨幣政策所帶來的經濟效應。

在企業盈利方面，中國市場的盈利動能是被市場一致低估的。目前，摩根士丹利資本國際（MSCI）中國指數2008年預期市盈率為16倍左右。市場普遍預測，2008年每股收益可實現20％的增長，其中還包括8％的企業所得稅減稅影響。這意味著剔除企業所得稅因素后，2008年每股收益僅增長12％。與此相比，MSCI對2007年每股收益增長的預測接近30％。顯然，目前市場認為中國企業的利潤增長將大幅減緩。而以目前的速度，2008年人民幣升值將超過10％（這也是市場共識）。這就意味著上市公司每股核心運營收益的增長率只要約為1％－2％，就足以達到目前市場公認的預期增長20％。顯然，市場預期過于保守。

在市場操作方面，未來幾個月內，市場信心正在恢復，但股票估值已趨近合理。具體而言，我們認為應保持防御態勢，并繼續持有中國股票。電信運營商仍然是近期最抗跌的板塊，事實可能證明，近幾個月是買入內需增長驅動的板塊和股票的最佳時機。而市場對于周期性、金融類和房地產類股票仍將保持警惕。一旦通貨膨脹的下降趨勢在未來幾個月內實現，經濟增長和公司收益出乎意料的出色表現，仍可期待港股市場逐漸走強。

作者為摩根大通董事總經理、中國研究部主管兼大中華區首席經濟師