當(dāng)以升值抑通脹

以抑制內(nèi)需為主線的宏觀調(diào)控政策將有望松動，人民幣加速升值將可能成為抑制通脹的最主要政策手段

美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退幾乎已成定局。美聯(lián)儲在短短幾周內(nèi)果斷地降息125個基點，以期緩解經(jīng)濟(jì)頹勢。我們預(yù)計，未來四到六個月，美聯(lián)儲還可能至少減息100個基點。就美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢而言，聯(lián)儲的利率政策毫無疑問是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

然而，這一政策對其他一些國家的宏觀經(jīng)濟(jì)管理卻可能構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。如果一國的貨幣盯住美元，那么該國就等于把其貨幣政策“外包”給美聯(lián)儲。當(dāng)美國通過大幅減息來貫徹擴(kuò)張性的貨幣政策，該國的利率自然也就跟著降低，其貨幣政策環(huán)境也就變得和美國一樣寬松。

如果該國經(jīng)濟(jì)也正在衰退，這樣的政策環(huán)境調(diào)整恰到好處。反之，如果該國經(jīng)濟(jì)所處的周期位置與美國不一致，甚至正好相反，那問題就出現(xiàn)了。例如，如果該國經(jīng)濟(jì)正處在過熱，經(jīng)歷著通貨膨脹，需要的是緊縮貨幣政策。在這個時刻，美國大幅度降息就是火上澆油。

上面這個例子，有助于理解中國當(dāng)前所處的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境及其政策選擇。中國名義上是有管理的浮動匯率政策，在實際執(zhí)行中是盯住美元緩慢爬行升值的政策（crawling peg）。當(dāng)前人民幣匯率政策下，中國人民銀行執(zhí)行獨立貨幣政策的空間非常有限。

所以，一方面，中國經(jīng)濟(jì)正在承受著十幾年來最大的通貨膨脹壓力；另一方面，美聯(lián)儲大幅減息不可避免地對中國控制通貨膨脹帶來更大挑戰(zhàn)。在實踐中，這些挑戰(zhàn)有以下幾種具體表現(xiàn)。

首先，美國的大幅減息緩解了美國經(jīng)濟(jì)滑入衰退的速度和程度，從而使中國的外需環(huán)境不至于迅速惡化。如果中國的出口和外貿(mào)順差仍然保持較為強勁的擴(kuò)張勢頭，由此導(dǎo)致的外匯儲備的積累和流動性的創(chuàng)造，會在源頭上對貨幣供應(yīng)和信貸增長持續(xù)構(gòu)成壓力。

其次，美國減息使美元資金成本進(jìn)一步降低。低成本的資金會更加活躍地在美國以外的地區(qū)尋找投資機會。同理，中國境內(nèi)的資金將更不愿意流出境外。結(jié)果是，盡管中國資本賬戶管制仍然有效，資本賬戶項目下的凈資金流入的壓力將會有增無減。由此產(chǎn)生的外匯儲備和流動性創(chuàng)造，像揮之不去的外貿(mào)順差一樣，會加重貨幣和信貸的擴(kuò)張壓力。

第三，美國的連續(xù)減息，直接導(dǎo)致中美兩國銀行間利率水平出現(xiàn)大幅“倒掛”，從而使中國央行干預(yù)外匯市場，并通過公開市場操作回收流動性的一系列操作的財務(wù)成本不斷增加。單從對調(diào)控成本這一非常現(xiàn)實的因素考量，也會使央行對加息多有顧慮。正是在這個意義上，中美利率倒掛程度越大，中國加息的空間也就越有限。

最后，美國的大幅減息會縮小美元與其他主要貨幣（如歐元、日元）的利差，從而導(dǎo)致美元周期性地大幅貶值。那么，在國際市場上，即使供求關(guān)系沒有發(fā)生任何變化，通常以美元為計價單位的大宗商品（如石油、金屬）價格也會相應(yīng)攀升，這樣才能使因出售大宗商品而實現(xiàn)的實際（即剔除美元貶值影響的）購買力不發(fā)生變化。在這種情形下，就可能出現(xiàn)所謂的“輸入型通貨膨脹”。

所以，在中國現(xiàn)有匯率制度下，由于中美經(jīng)濟(jì)正處在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，美聯(lián)儲為了緩解經(jīng)濟(jì)衰退而大幅度減息，卻給正在經(jīng)歷通脹的中國帶來巨大的政策挑戰(zhàn)。在這一當(dāng)口，呼吁美聯(lián)儲停止減息，無異于“與虎謀皮”。因為，美聯(lián)儲和任何其他國家的中央銀行一樣，其貨幣政策永遠(yuǎn)會把本國經(jīng)濟(jì)的利益放在首位。

我們認(rèn)為，以人民幣升值抑制通貨膨脹，應(yīng)該成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)管理中一個最重要的內(nèi)容。以上討論的諸多挑戰(zhàn)皆源于一個關(guān)鍵問題：人民幣與美元聯(lián)系太緊密，從而使中國的貨幣政策過多地受制于美國的貨幣政策。尤其是，當(dāng)前在中美兩國經(jīng)濟(jì)周期不同步時，這一矛盾就顯得更為突出。解決的辦法，就是松動人民幣與美元的聯(lián)系。在實踐中，就是要加快人民幣對美元的升值速度。

對此，也有人持不同看法：美國經(jīng)濟(jì)衰退遲早會對中國出口和整體經(jīng)濟(jì)帶來不利影響。此時加速人民幣升值，豈不是會進(jìn)一步加重對中國出口的負(fù)面影響？這不無道理。然而，我們的實證研究表明，外部需求減弱的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匯率升值影響，就對中國出口的不利影響而言，外需減少1％，相當(dāng)于人民幣升值20％。

所以，此時此刻，盡管人民幣升值對經(jīng)濟(jì)增長有其“弊”，人民幣升值對抑制通脹的“利”應(yīng)遠(yuǎn)大于這一“弊”。更何況，鼓勵內(nèi)需才是抵消外部需求放緩，從而確保穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的根本對策。

正是基于上述分析，我們對下一階段宏觀經(jīng)濟(jì)政策走勢的判斷是：以抑制內(nèi)需為主線的宏觀調(diào)控政策將有望松動，從而一定程度上抵消外需放緩的不利影響；與此同時，人民幣加速升值將可能成為抑制通脹的最主要政策手段。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家