當以升值抑通脹

以抑制內需為主線的宏觀調控政策將有望松動，人民幣加速升值將可能成為抑制通脹的最主要政策手段

美國經濟陷入衰退幾乎已成定局。美聯儲在短短幾周內果斷地降息125個基點，以期緩解經濟頹勢。我們預計，未來四到六個月，美聯儲還可能至少減息100個基點。就美國當前經濟形勢而言，聯儲的利率政策毫無疑問是恰當的。

然而，這一政策對其他一些國家的宏觀經濟管理卻可能構成嚴峻挑戰。如果一國的貨幣盯住美元，那么該國就等于把其貨幣政策“外包”給美聯儲。當美國通過大幅減息來貫徹擴張性的貨幣政策，該國的利率自然也就跟著降低，其貨幣政策環境也就變得和美國一樣寬松。

如果該國經濟也正在衰退，這樣的政策環境調整恰到好處。反之，如果該國經濟所處的周期位置與美國不一致，甚至正好相反，那問題就出現了。例如，如果該國經濟正處在過熱，經歷著通貨膨脹，需要的是緊縮貨幣政策。在這個時刻，美國大幅度降息就是火上澆油。

上面這個例子，有助于理解中國當前所處的國際經濟環境及其政策選擇。中國名義上是有管理的浮動匯率政策，在實際執行中是盯住美元緩慢爬行升值的政策（crawling peg）。當前人民幣匯率政策下，中國人民銀行執行獨立貨幣政策的空間非常有限。

所以，一方面，中國經濟正在承受著十幾年來最大的通貨膨脹壓力；另一方面，美聯儲大幅減息不可避免地對中國控制通貨膨脹帶來更大挑戰。在實踐中，這些挑戰有以下幾種具體表現。

首先，美國的大幅減息緩解了美國經濟滑入衰退的速度和程度，從而使中國的外需環境不至于迅速惡化。如果中國的出口和外貿順差仍然保持較為強勁的擴張勢頭，由此導致的外匯儲備的積累和流動性的創造，會在源頭上對貨幣供應和信貸增長持續構成壓力。

其次，美國減息使美元資金成本進一步降低。低成本的資金會更加活躍地在美國以外的地區尋找投資機會。同理，中國境內的資金將更不愿意流出境外。結果是，盡管中國資本賬戶管制仍然有效，資本賬戶項目下的凈資金流入的壓力將會有增無減。由此產生的外匯儲備和流動性創造，像揮之不去的外貿順差一樣，會加重貨幣和信貸的擴張壓力。

第三，美國的連續減息，直接導致中美兩國銀行間利率水平出現大幅“倒掛”，從而使中國央行干預外匯市場，并通過公開市場操作回收流動性的一系列操作的財務成本不斷增加。單從對調控成本這一非常現實的因素考量，也會使央行對加息多有顧慮。正是在這個意義上，中美利率倒掛程度越大，中國加息的空間也就越有限。

最后，美國的大幅減息會縮小美元與其他主要貨幣（如歐元、日元）的利差，從而導致美元周期性地大幅貶值。那么，在國際市場上，即使供求關系沒有發生任何變化，通常以美元為計價單位的大宗商品（如石油、金屬）價格也會相應攀升，這樣才能使因出售大宗商品而實現的實際（即剔除美元貶值影響的）購買力不發生變化。在這種情形下，就可能出現所謂的“輸入型通貨膨脹”。

所以，在中國現有匯率制度下，由于中美經濟正處在不同的經濟周期階段，美聯儲為了緩解經濟衰退而大幅度減息，卻給正在經歷通脹的中國帶來巨大的政策挑戰。在這一當口，呼吁美聯儲停止減息，無異于“與虎謀皮”。因為，美聯儲和任何其他國家的中央銀行一樣，其貨幣政策永遠會把本國經濟的利益放在首位。

我們認為，以人民幣升值抑制通貨膨脹，應該成為當前宏觀經濟管理中一個最重要的內容。以上討論的諸多挑戰皆源于一個關鍵問題：人民幣與美元聯系太緊密，從而使中國的貨幣政策過多地受制于美國的貨幣政策。尤其是，當前在中美兩國經濟周期不同步時，這一矛盾就顯得更為突出。解決的辦法，就是松動人民幣與美元的聯系。在實踐中，就是要加快人民幣對美元的升值速度。

對此，也有人持不同看法：美國經濟衰退遲早會對中國出口和整體經濟帶來不利影響。此時加速人民幣升值，豈不是會進一步加重對中國出口的負面影響？這不無道理。然而，我們的實證研究表明，外部需求減弱的影響要遠遠大于匯率升值影響，就對中國出口的不利影響而言，外需減少1％，相當于人民幣升值20％。

所以，此時此刻，盡管人民幣升值對經濟增長有其“弊”，人民幣升值對抑制通脹的“利”應遠大于這一“弊”。更何況，鼓勵內需才是抵消外部需求放緩，從而確保穩定經濟增長的根本對策。

正是基于上述分析，我們對下一階段宏觀經濟政策走勢的判斷是：以抑制內需為主線的宏觀調控政策將有望松動，從而一定程度上抵消外需放緩的不利影響；與此同時，人民幣加速升值將可能成為抑制通脹的最主要政策手段。

作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家