解剖防稀釋條款

投資人和創業者都要保護各自的股權不被過分稀釋。

在投資協議中，VC之所以要加入防稀釋條款，其實就是為優先股確定一個新的轉換價格，而并不是為了以后增發更多的優先股股份。

防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權結構上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續融資中防止股份價值被稀釋。（下文以A系列優先股為例）

結構性防稀釋條款

（Structural anti-dilution）

結構性防稀釋條款包括兩個條款：轉換權和優先購買權。

（1）轉換權（Conversion）

這個條款是指在公司股份發生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉換價格作相應調整。這個條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業家都能夠接受。Term Sheet中的描述如下：

轉換權：A系列優先股股東可以在任何時候將其股份轉換成普通股，初始轉換比例為1:1，此比例在發生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規定的情況時做相應調整。

舉例來說：優先股按照2美元/股的價格發行給投資人，初始轉換價格為2美元/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進行股份拆分，則新的轉換價格調整成0.5美元/每股，對應每1股優先股可以轉為4股普通股。

（2）優先購買權（Right of first refusal）

這個條款要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權選擇繼續投資，獲得至少與其當前股權比例相應數量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權比例不會因為B輪融資的新股發行而降低。另外，優先購買權也可能包括當前股東股份轉讓時，投資人擁有按比例優先受讓的權利。

這也是一個很常見且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：

優先購買權：投資人有權在公司發行權益證券的時候（發行“期權池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應數量的股份。

降價融資時的防稀釋保護權

（Anti-dilution protection in Down Round）

公司在其成長過程中，往往需要多次融資，風險投資人往往會擔心由于下一輪降價融資，股份的發行價格低于自己的轉換價格，而導致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。

防稀釋條款決定優先股在轉換成普通股時的轉換價格，而最初的轉換價格是投資人購買優先股的價格。在公司以低于本輪的價格進行了后續融資之后，轉換價格就會降低。所以，如果沒有以更低價格進行發行股份（后續融資），初始的購買價格跟轉換價格就是一樣的（假定沒有結構性稀釋），優先股也將按1:1轉換成普通股。如果后續以更低價格發行了1次或多次股份，轉換價格就會比初始購買價格低，優先股能轉換成更多的普通股。

根據保護程度的不同，優先股的轉換價格保護主要分為“完全棘輪”調整以及“加權平均”調整兩種方式。

Term Sheet中的描述如下：

防稀釋條款（Anti-dilution Provisions）：如果公司發行新的權益證券的價格低于當時適用的A系列優先股轉化價格，則A系列優先股的轉換價格將按照廣義加權平均的方式進行調整以減少投資人的稀釋。

（1）完全棘輪條款（Full-ratchet anti-dilution protection）

完全棘輪條款就是說，如果公司后續發行的股份價格低于A輪投資人當時適用的轉換價格，那么A輪投資人的實際轉化價格也要降低到跟新的發行價格一樣。哪怕公司以低于A系列優先股的轉換價格只發行了一股股份，所有的A系列優先股的轉化價格也都要調整跟新的發行價一致。

完全棘輪條款是對優先股投資人最有利的方式，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴厲，有幾種修正方式：A.只在后續第一次融資（B輪）才適用；B.在本輪投資后的某個時間期限內（比如1年）融資時才適用；C.采用“部分棘輪（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”。但這樣的條款都很少見。

（2）加權平均條款（Weighted average anti-dilution protection）

這是最常見的防稀釋條款，在加權平均條款下，如果后續發行的股份價格低于A輪的轉換價格，那么新的轉換價格就會降低為A輪轉換價格和后續融資發行價格的加權平均值，即：重新確定轉換價格時，不僅要考慮低價發行的股份價格，還要考慮其權重（發行的股份數量）。

加權平均條款有兩種細分形式：廣義加權平均和狹義加權平均，區別在于，對后輪融資時的已發行股份及其數量的定義。（a）廣義加權平均條款是按完全稀釋方式定義，即包括已發行的普通股、優先股可轉換成的普通股、可以通過執行期權、認股權、有價證券等獲得普通股數量；（b）狹義加權平均只計算已發行的可轉換優先股能夠轉換的普通股數量，不計算普通股和其他可轉換證券。

廣義加權平均時，完全稀釋的股份數量很重要，企業家要確認跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權及可轉換證券計算在內，因此會使轉換價格降低更多，導致在轉換成普通股時，投資人獲得的股份數量更多。

防稀釋條款的談判要點

企業家和投資人通常對結構性防稀釋條款不會有什么爭議，主要談判內容是針對后續降價融資的防稀釋保護條款。

（1）企業家要爭取“繼續參與”（pay-to-play）條款

這個條款要求，優先股股東要想獲得轉換價格調整的好處（不管是加權平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續的降價融資，購買等比例的股份。如果某優先股股東不愿意參與，他的優先股將失去防稀釋權利。

Term Sheet中的描述如下：

繼續參與：所有投資人都要完全參與后續可能的降價融資，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優先股將自動失去防稀釋權利。

（2）列舉例外事項

在某些特殊情況下，低價發行股份不應該引發防稀釋調整，我們稱這些情況為例外事項。顯然，對企業家而言，例外事項越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點。

Term Sheet中的描述如下：

發行下列股份不引發防稀釋調整：(1)公司期權池為員工預留的期權，(2)…

通常的例外情況（不限于這些）有（防稀釋調整將不包括下列情況下的股份發行）：

（a）任何債券、認股權、期權、或其他可轉換證券在轉換和執行時所發行的股份；

（b）董事會批準的公司合并、收購、或類似的業務事件，用于代替現金支付的股份；

（c）按照董事會批準的債權融資、設備租賃或不動產租賃協議，給銀行、設備出租方發行的或計劃發行的股份；

（d）按照董事會批準的計劃，給公司員工、董事、顧問發行的或計劃發行的股份（或期權）。

（3）企業家可能獲得的防稀釋條款

企業家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經濟狀況等等因素，可能得到不同的談判結果，如下表：