完善我國新股發(fā)行監(jiān)管法律制度

股票發(fā)行是指符合發(fā)行條件的公司，依照有關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)則，按照一定程序、方式和要求，通過中介機構(gòu)向投資者出售代表一定股東權(quán)益的股票的行為。股票發(fā)行活動必須有健全的內(nèi)在機制和必要的外部監(jiān)管機制。內(nèi)在機制主要通過股票發(fā)行價格及股權(quán)收益變化和資金供求之間的公平競爭，調(diào)節(jié)發(fā)行市場的運行，引導資金流向，實現(xiàn)社會資源優(yōu)化配置，滿足股票發(fā)行人和投資者的不同需要。外部監(jiān)管機制則由政府或其授權(quán)機構(gòu)實施，一方面，國家立法機關(guān)、政府或授權(quán)機構(gòu)通過頒布股票發(fā)行、上市的法律、法規(guī)和規(guī)則，規(guī)定股票發(fā)行具體條件、程序、方式，要求發(fā)行人在股票發(fā)行過程中依法進行并接受政府或有關(guān)部門的檢查監(jiān)督；另一方面，也可通過股票發(fā)行審查、批準，對發(fā)行人具體監(jiān)督和控制。因此，有必要完善新股發(fā)行監(jiān)管法律制度，推進資本市場的不斷成熟。

一、成熟股票市場國家新股發(fā)行監(jiān)管法律制度比較

世界各國或地區(qū)法律經(jīng)濟制度背景、文化傳統(tǒng)、證券市場發(fā)展的成熟程度不同導致各國新股發(fā)行監(jiān)管法律制度存在差異，主要為注冊制和核準制兩種。

（一）注冊制

起源于英國。是指發(fā)行公司在發(fā)行股票前，必須依照法律規(guī)定向政府主管部門申請注冊的入市制度。證券管理機構(gòu)對證券發(fā)行只作形式上的審查，即只審查發(fā)行公司提供的申請文件的真實性、充分性，至于發(fā)行公司股票上市定價、內(nèi)在投資價值等實質(zhì)性問題則交由市場投資者判斷，政府不過問。其基本理念是，在充分的市場機制條件下，只要市場的信息及時、公開、真實和完整，市場自身將做出優(yōu)勝劣汰的選擇，政府的職責是健全法制而非過度干預市場。它反映經(jīng)濟和主體活動的自主性及政府管理經(jīng)濟的規(guī)范性和效率。弊端是品質(zhì)較差的公司未能得到識別而進入證券市場；信息公開未必能保護投資者利益，投資者很容易因?qū)I(yè)知識和經(jīng)驗欠缺做出盲目選擇。

（二）核準制

核準制的基本法律框架為1.重視發(fā)行人信息的審查，發(fā)行人必須提供及時、完整、真實的發(fā)行信息。2.證券監(jiān)管機構(gòu)既進行形式審查，又對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、管理能力、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)行報酬及權(quán)利義務(wù)、發(fā)行數(shù)量和價格、發(fā)展前景等條件作實質(zhì)審查，并據(jù)此做出是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。優(yōu)勢是以制度彌補公眾投資者在信息收集、吸收和消化上個人能力的不足，劣勢是影響了市場效率。

二、我國新股發(fā)行監(jiān)管法律制度的歷史演變

我國新股發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制、通道制、保薦制三個階段。

（一）審批制

1990年至2000年實行的是有額度管理的審批制。分兩個階段：1.額度管理—采用股票發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量雙重控制的辦法，由證券主管部門下達公開發(fā)行股票的數(shù)量總規(guī)模，在此限額內(nèi)由各地方和部委切分額度，確定預選企業(yè)，上報證監(jiān)會批準。2.兩級審批—由發(fā)行人依照隸屬關(guān)系向地方政府或中央企業(yè)主管部門提出公開發(fā)行股票和進行初審的申請，初審通過后送證監(jiān)會復審。弊端是計劃經(jīng)濟色彩強烈，有強烈的國家干預特征，不尊重市場化規(guī)律；公然違背“三公原則”，缺乏有效監(jiān)督機制，易形成暗箱操作；同時，不利于市場競爭。

（二）通道制

2001年3月起實行，即向各綜合類券商下達擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。只要具有主承銷商資格，就可獲得兩至八個通道。通道制改變了由行政機制遴選和推薦發(fā)行人的做法，使得主承銷商在一定程度上承擔起股票發(fā)行風險。取消用行政方法分配指標的做法，改由主承銷商推薦、發(fā)行審核委員會表決、證監(jiān)會核準。由于沒有改變“名額有限”做法，無法解決市場深層次的結(jié)構(gòu)性失衡問題及有限資源和龐大需求的矛盾。

（三）保薦制

是中國證監(jiān)部門正在推行的一種股票發(fā)行監(jiān)管制度，保薦制的主體是保薦人和保薦機構(gòu)。實質(zhì)是對證券發(fā)行設(shè)立“第一看門人”，由保薦人對擬上市公司的洞察、了解，選擇優(yōu)良的公司上市。與通道制相比，增加了保薦人承擔發(fā)行上市過程中的連帶責任。

發(fā)行監(jiān)管制度的歷史變遷反映了政府行政權(quán)力逐步淡出、市場機制穩(wěn)步推進的趨勢，改革的目標就是逐步強化市場的約束機制。發(fā)行市場的制度變革對監(jiān)管部門監(jiān)管職能的轉(zhuǎn)換、市場“三公”體系的建立、一體化法規(guī)體系的健全及以市場機制配置資源的基礎(chǔ)性地位將產(chǎn)生深遠影響。

三、我國新股發(fā)行監(jiān)管法律制度的不足及完善

在成熟的股票市場，發(fā)達國家或地區(qū)主要通過制定股票發(fā)行、上市與交易的“游戲規(guī)則”，為證券市場的自律管理提供法律保障。而對于微觀層次的問題，則由市場主體自主決定。政府與股市保持適當?shù)木嚯x，以相對超脫的地位監(jiān)督股市的健康發(fā)展。只有在股票市場僅依靠市場機制無法自我調(diào)節(jié)時政府才積極介入。這種定位啟示我們：政府的第一要務(wù)是制定合理的規(guī)則。股票發(fā)行監(jiān)管制度作為資本市場制度建設(shè)中最重要的一個基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，對提高資源配置效率和保護投資者利益有著重要影響。而現(xiàn)行監(jiān)管制度存在著制度性缺陷，進行市場化的制度創(chuàng)新是完善我國新股發(fā)行體制的必由之路。

（一）監(jiān)管體制存在的不足及其完善

保薦制屬核準制的一類，缺陷首先是發(fā)行標準模糊，主觀性強，無統(tǒng)一適用的標準。核準信息不透明，發(fā)行企業(yè)對核準的階段無法把握，初審報告處于保密狀態(tài)。證監(jiān)會、發(fā)審委與發(fā)行人、券商溝通不充分，缺乏必要的窗口指導。其次，影響了監(jiān)管部門工作效率。對發(fā)行公司而言，從申請到獲準，發(fā)行時間周期長，市場效率低。隨著證券市場籌資功能正常發(fā)揮，加上我國新股發(fā)行節(jié)奏往往伴隨著股市行情的演變展開，監(jiān)管部門的工作壓力很大。監(jiān)管責任的重大帶來監(jiān)管成本的增加，這與精簡、效能的原則相背。最后，發(fā)行人一旦達到發(fā)行條件就可能一勞永逸，缺乏進一步的機制刺激其提升公司整體競爭力。對上述不足，應(yīng)該在我國證券市場發(fā)展實際情況基礎(chǔ)上，從市場化的更高層次去接近推行注冊制的標準。因為相比核準制、注冊制存在明顯的優(yōu)勢：1.程序簡化，過程公開。2.審核內(nèi)容簡單，公平。3.審核標準透明，體現(xiàn)公正。4.審核成本低廉，效率較高。

（二）監(jiān)管主體方面規(guī)定的不足及其完善

《證券法》明確規(guī)定了證券監(jiān)督管理部門的監(jiān)管地位，但未確指是證監(jiān)會。在1998年國務(wù)院的機構(gòu)改革中，證監(jiān)會升格為國務(wù)院直屬正部級單位，屬事業(yè)編制。根據(jù)行政法原理，事業(yè)單位只能在法律法規(guī)授權(quán)的情況下才可以成為行政管理的主體。證監(jiān)會事業(yè)單位的性質(zhì)與其享有的行政監(jiān)管、稽查和處罰權(quán)構(gòu)成沖突，影響其作為監(jiān)管機關(guān)的權(quán)威性。從證監(jiān)會的法律地位來看，一方面，憲法規(guī)定，全國人大有權(quán)對國務(wù)院及各部門工作進行監(jiān)督。證監(jiān)會作為事業(yè)單位，不便接受監(jiān)督，也無資格向人大及常委會報告工作；另一方面，證監(jiān)會主席不參加國務(wù)院常務(wù)會議，不能作為國務(wù)院的組成人員，就是一般部委參加的國務(wù)院全體會議，證監(jiān)會都無資格參加。在發(fā)行制度與發(fā)行方式的重大問題上，證監(jiān)會并未獲得與其監(jiān)管地位相應(yīng)的話語權(quán)。對上述不足，應(yīng)當逐步通過法律的制定與修訂來確認證監(jiān)會的行政部門性質(zhì)以及監(jiān)管主體權(quán)限。

（三）權(quán)責規(guī)定的不統(tǒng)一及其完善

職權(quán)和職責相對應(yīng)是依法行政的必然要求和法理要求。新股發(fā)行核準貫徹實質(zhì)審查原則，意味著監(jiān)管部門默認了所發(fā)行股票在上市流通之前符合有關(guān)實質(zhì)要件和蘊含相當?shù)耐顿Y價值。實踐中，盡管監(jiān)管部門對發(fā)行公司各方面進行了自認為勤勉和謹慎的審查，依然未能改變證券市場“變臉”公司、垃圾公司大行其道的現(xiàn)實，然而證券法一紙聲明就解脫了監(jiān)管部門的法律責任。有專家以國際慣例為由為監(jiān)管機構(gòu)免責，問題在于國際慣例的前提是監(jiān)管機構(gòu)僅僅對股票發(fā)行實行形式審查而非實質(zhì)審查。客觀地講，核準制下投資者風險自負實質(zhì)上無異于讓投資者為監(jiān)管機構(gòu)的過錯買單。針對這一點，應(yīng)通過法律的制定和解釋修改等途徑明確規(guī)定監(jiān)管部門的法律責任，真正做到監(jiān)管部門的權(quán)責統(tǒng)一。

（四）有關(guān)新股發(fā)行的法律、規(guī)章的滯后及其完善

1.由于歷史原因，我國股份公司的設(shè)立類型有：90年代前改制的股份公司、定向募集公司、發(fā)起設(shè)立的股份公司、募集設(shè)立的股份公司。對于不同背景下設(shè)立的股份公司，現(xiàn)行體制要求一刀切地做到形式與實質(zhì)的統(tǒng)一。實際上，這些帶有歷史烙印甚至法律瑕疵的公司，根本無法達到核準制的標準。核準制下應(yīng)當為包容、兼顧不同性質(zhì)的公司發(fā)行新股創(chuàng)造法律條件，建立由不同發(fā)行主體構(gòu)成的全面、成熟的市場。

2.《公司法》規(guī)定股份公司設(shè)立方式有發(fā)起設(shè)立和募集設(shè)立兩種。現(xiàn)行保薦制要求，公開發(fā)行股票前必須以發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立股份公司后再接受一年以上的輔導，這實際上宣布了募集設(shè)立的公司沒有任何公開招股的可能性。除了特殊的國有企業(yè)外，一般企業(yè)不會再以募集方式設(shè)立股份公司，影響了股份公司設(shè)立方式和股東組合方式的多樣性。建議允許以募集設(shè)立的公司作為發(fā)行人，接受一年的輔導期，特別是讓民營企業(yè)甚至外資企業(yè)以募集設(shè)立方式設(shè)立股份公司，享受資本市場的“國民待遇”。

3.《公司法》對股份公司的股東設(shè)立了5個法人或自然人的下限，而無上限要求。而核準制要求擬發(fā)行上市公司的股東數(shù)在50人以內(nèi)，嚴重削弱了股份公司“資合”的功能，某種程度上對上市公司一股獨大、內(nèi)部人控制的現(xiàn)象起到推波助瀾的作用。公司法對股份公司無股東上限規(guī)定，而有關(guān)規(guī)章卻對《公司法》進行某種限制，意味著下位法對上位法的沖突。建議將這一限制取消。

（作者單位：廣東司法警官職業(yè)學院）