雷曼兄弟能否越過地獄之門？

一家上百年來以審慎著稱的公司為什么會走上冒險的道路

在華爾街，天堂的隔壁就是地獄。那里每天都在批量制造著瘋狂、神話和陷阱，從天堂到地獄的命運逆轉往往只需跨越小半步。雷曼兄弟正是如此。此前，有人曾認為雷曼在次貸危機中能獨善其身，但在宣布第二財季虧損28億美元后，不少分析師預期雷曼可能會步貝爾斯登的后塵。今年以來，該公司股價已暴跌80%以上。在這個炎熱的季節，目睹過華爾街無數悲歡的雷曼兄弟卻實實在在感受到了冬天的深寒。

冒險的歷程

第二財季虧損是雷曼公司14年來的首虧。該公司CEO富爾德將原因歸結為它以前所做出的“糟糕選擇”。是什么樣的選擇把雷曼推入絕境的呢？如果把歷史的鏡頭拉長，我們能夠清楚地觀察這家投行更真實的面貌及其被風蝕的過程。

雷曼成立于1850年，最初只是一家從事棉花交易的公司，后來業務進一步擴大，美國不少零售巨頭如西爾斯百貨等都曾經從雷曼公司獲得融資，雷曼家族也因此成為富甲一方的望族。雷曼曾以嚴謹審慎著稱，穩健的作風也是它經歷一個多世紀大浪淘沙而依然存在的重要原因。直到1980年代，在公司中得勢的還是穩健派。不過，也正是在那個時期，雷曼內部發生了穩健派和冒險派之爭。以交易員為主的穩健派主張堅持其傳統的交易和證券承銷業務，以保證公司的穩步發展，而以銀行家為代表的冒險派卻提出要大膽利用公司資本積極進取，以謀求高收益和快速發展。1983年，兩派之爭公開化，并導致公司分裂。次年，雷曼被美國運通收購。冒險派代表人物史蒂夫·施瓦茲曼和彼得·彼得森出走，并創立了后來鼎鼎有名的私募股權基金公司黑石集團，而當時一直默默無聞的富爾德留了下來。

美國運通通過收購雷曼打造金融超市航母的夢想最終幻滅。10年后，雷曼重獲自由。伏守多年的富爾德等來了騰空一躍的機會。他接手的雷曼已經滿目瘡痍，連資本金都不足，充其量只是一家二線甚至三線公司。1994年雷曼上市時，其年利潤僅有7500萬美元，股本回報率只有可憐的2.2%。雷曼就像一個被人歧視的小個子，時時都面臨著大個子拳頭的威脅。

對于富爾德來說，雷曼被收購的經歷是刻骨銘心的。當年雖然他極力反對，但弱肉強食是商界的鐵律，雷曼也不能幸免。因此大權在握之后，如何改變雷曼積貧積弱的局面就成為富爾德日思夜想的唯一目標。1980年代的內部斗爭中，富爾德站在了穩健派一邊，然而被收購的殘酷現實如同宣告了穩健路線的破產。正是在這種背景下，富爾德決定改弦易轍，成為一個積極的冒險派——富爾德改變了雷曼以往依賴固定收入的交易業務的局面，大舉擴展投行業務。到次貸危機暴發前的2006年，資產管理、經紀服務、并購和證券承銷等業務占雷曼營業收入的比例已達到44%。

遇到合適土壤時，高風險確實能產生高回報。在美國房地產泡沫高峰的2005年，雷曼的營業收入達到320億美元，利潤32億美元，股本回報率高達19.4%。從2003年到2007年，雷曼的利潤達到了160億美元。過去10年，其股價年均上漲29%，其他主要券商難以望其項背。富爾德因此成為華爾街上的明星CEO。

但是，幸運之神不會總是眷顧冒險家。美國一位分析師指出，在雷曼8000億美元的資產負債表中，資產凈值大約只有250億美元。目前，雷曼仍面臨著抵押貸款關聯證券貶值和衍生品業務損失的風險。“綠燈資本”公司的分析師則指出雷曼兄弟有價值65億美元令人頭疼的以資產擔保證券支持的擔保債務權證（CDO）。次貸危機的暴發使雷曼的弱點一覽無遺。摩根大通今年3月收購貝爾斯登后，雷曼成為美國四大獨立投行中最弱的一個，而且是受次貸危機影響最嚴重的。在雷曼的對手中，摩根士丹利、高盛和美林的業務結構更為合理，花旗、摩根大通和美國銀行雖有投行業務，但它們都屬于通用銀行，因而抵抗風險的能力明顯比雷曼強。

應該說，雷曼業務多元化的大致方向并沒有錯，問題在于一旦偏離合理的軌道，等待它的就是掛著誘人果實的陷阱。這次，雷曼公司的跟頭主要栽在與房地產相關的證券業務上，與主要對手相比，它這方面的業務更多。據雷曼前首席財務官布拉德·辛茨說，雷曼那些難于估值的證券化產品約相當于其凈資產的2.5倍。在雷曼的主要對手中，只有美林的比例高于雷曼，而美林的規模卻比雷曼大得多。更何況，美林還有數十億美元能夠迅速脫手的資產，不會影響到其主營業務，所以它所面臨的風險比雷曼低得多。雷曼手里現在還有許多賣不掉的大幅縮水的資產和證券。

兵敗房地產抵押貸款，既是富爾德積極冒險政策的結果，也有另一方面的誘因。1970年代初，住房抵押貸款證券化在美國金融市場興起時，雷曼曾經做得相當成功。成功往往會進一步強化行為動機，使其不斷重復以往的行為，致使雷曼越陷越深。當花旗、美林和摩根士丹利都開始承認房地產泡沫破滅的嚴重性時，雷曼仍堅持認為一切都還平安無事。

為了掩蓋冒險失敗所造成的后果，它又采取了更加冒險的行動，讓自己陷得越來越深。2007年10月，雷曼還與一家房地產開發公司一起，按原計劃投入222億美元杠桿收購公寓住宅開發商Archstone。截止到今年6月，雷曼這起投資已被減記3億多美元。今年第一季度，它發布了贏利4.89億美元的報告。事后證明，那只不過是財技玩家遮人耳目的手法而已。

冒險是華爾街金融家的共性，在這個生物群落中，少數不善于冒險者注定是要被消滅的。但華爾街的歷史也告訴我們，大部分冒險者同樣難逃被消滅的命運。雷曼能否是個例外呢？

陷阱上的誘惑

面對外界的質疑和不安，在公布第二財季虧損后僅3天，富爾德閃電換將，首席財務官埃琳·卡蘭、總裁兼首席運營官約瑟夫·格里高利被撤換。56歲的格里高利是雷曼的數朝元老，富爾德和公司董事會批評他過于關注公司文化，卻未能幫助雷曼避免主要由房地產業務造成的損失。分析師們普遍認為，富爾德此舉無非是想丟車保帥。對于雷曼今天的處境，擔任CEO長達14年之久的富爾德自然難逃其咎。

在遭遇滑鐵盧慘敗之前，拿破侖也堪稱蓋世英雄。同樣的，在雷曼的問題隨次貸危機而爆發之前，富爾德也是雷曼的英雄。他曾領導雷曼兩次順利闖過了鬼門關：一次是1998年長期資本管理公司破產引發的金融危機，另一次是2001年美國遭遇恐怖襲擊而造成的沖擊。更重要的是，在他的領導下，雷曼從一家遭人白眼的公司成為華爾街的明星。2006年，在《巴倫》雜志評選的美加地區500強中，雷曼赫然列居榜首，富爾德也被該雜志評為年度最受尊敬的CEO。這樣的榮耀是富爾德曾經想都不敢想的。

富爾德甚至從未料想到會有一天當上雷曼CEO。他說：“我從來沒有想過，也沒有去爭取過。”不過，當美國運通于1994年剝離雷曼時，除富爾德之外在雷曼已找不到其他更合適的人選了。當餡餅真的掉到富爾德頭上時，他曾“停止呼吸45秒”。大器晚成的富爾德急于向人們展示他的能力。

雷曼被收購的一大深刻教訓是內部斗爭。當然，公司政治并不是雷曼的獨特毛病。在美國商業史上，有相當長時期，為了讓員工為自己賣命，企業老板往往采取各種辦法促使員工之間相互競爭。不過到富爾德上臺時，這種策略已經不適合時代發展的需要。他下大力氣對雷曼進行了一番改造，其重點之一就是強化內部的協作，塑造一種統一和諧的文化。

富爾德的舉措可以歸納為：聘請那些善于協作的優秀人才，對他們進行進一步的訓練，給予他們合理的薪酬，鼓勵他們發揮主人翁積極性。富爾德指出，隨著投行業務越來越復雜，缺乏內部協作的投行將被淘汰。在為ATT收購南方貝爾提供咨詢時，雷曼就派出多位資本市場專家向ATT提供財務、股權回購和債務管理等方面的建議。這種綜合式解決方案服務不僅為雷曼創造了更多收益，也增強了它與客戶的聯系，提高了在投行領域的競爭力。

遺憾的是，富爾德過于相信物質的力量。他篤信重賞之下必有勇夫，因此他促進員工協作的重要手段之一就是提供極具誘惑力的物質激勵。他在雷曼實行員工持股制，給員工們的報酬中，有相當比例以公司股票和期權支付，而且鎖定期比其他同行要長（最長5年）。1994年雷曼上市時，員工持股比例為4%，到2006年這個比例已上升到30%。員工持股制在雷曼造就了一批富翁，持股市值超過1000萬美元以上的員工就有200多人。當然，富爾德也不會虧待自己，他共持有雷曼價值3億多美元的股票。

但是，“富翁效應”也有其副作用。如果缺乏完善的制約機制，巨大的物質誘惑就有可能成為“誘致犯罪”的誘源。強大的財富激勵為富爾德的積極冒險政策推波助瀾，因為只有不斷冒險才有可能不斷推高股價，讓公司和職業經理人們從中獲利。根據2008年3月初公布的數據，富爾德2007年獲得的薪酬合計為2210萬美元。這也就不難解釋為什么在美國房地產泡沫高峰期，雷曼還會繼續向房地產開發商投資。很顯然，這是典型的物質誘惑引致的瘋狂。

當然，在一幫狂熱的人群中，還是有人保持了清醒的頭腦。雷曼前全球信貸產品總裁格爾班德就曾反對雷曼在抵押相關證券領域的冒險。但是，富爾德造就的內部和諧也掩蓋了他的獨斷，不同的聲音被淹沒了。2007年，格爾班德離開雷曼。不過，在今年6月份的人事調整中，富爾德又把他重新拉了回來。

富爾德認為，領導人必須選擇某個戰略并堅持下去，但如果該戰略被證明是錯誤的，就要有勇氣承認。現在他面臨的問題是：過去的戰略已經被殘酷的巨虧證明是錯誤的，雷曼兄弟還有回天之力嗎？

金融創新：天使還是魔鬼？

美國房地產市場泡沫破滅直接導致了雷曼兄弟等華爾街公司陷入困頓。很多美國學者將這次災難的主要因素歸結為美國金融環境的劇變，標志性事件就是1999年廢除“格拉斯-斯蒂格爾法案”。

為避免重蹈1929年經濟大蕭條，羅斯福總統1933年6月16日簽署了“格拉斯-斯蒂格爾法案”，嚴格實行銀行和證券分業經營。被捆住手腳的華爾街一直嘗試突破這個限制。1998年，以花旗銀行和旅行者集團合并為標志，“格拉斯-斯蒂格爾法案”名存實亡。次年，美國頒布了《1999年金融現代化法案》，金融分業經營時代就此結束。

與此同時，1990年代美國的投資銀行業發展也出現了許多新特點。一是作為投資銀行主要來源的傳統業務——證券承銷的地位雖未被取代，但都呈收縮態勢；二是創新性業務在總業務收入結構中占的比重越來越大；三是市場變得更加國際化，跨國界的資金流動，特別是通過證券市場的資金流動，顯得日益重要。為了獲得更大的發展空間，攫取更多利潤，美國投行紛紛把力量集中到創新業務上。復雜的金融創新在推動金融企業發展的同時，也埋下了后患。它像天使，也像瓶中的魔鬼，一旦被釋放出來就難以被制服——次貸危機就是金融創新鬼性一面的展示。

相對而言，在分業經營格局下，金融資產較易于變現，而且投行可以有足夠的時間等待市場條件轉好。這一切都因“格拉斯-斯蒂格爾法案”被廢除而改變。進入混業經營時代后，投行不僅要與同類公司競爭，還要面對商業銀行的侵入，而商業銀行的規模優勢是雷曼這樣的投行所不具備的。因此，“格拉斯-斯蒂格爾法案”被廢除后，雷曼面臨的生存壓力徒增。為保存和擴大生存空間，雷曼使出了渾身解數。過去10年，富爾德一直積極推動將雷曼打造成一個多元化的金融機構，減少對固定收入業務的依賴。截止2007年，雷曼的固定收入占營業收入的比例由1998年的66%下降到了31%。但是，風險也在不斷積聚。

2004年后，隨著廉價短期資金的增多以及全球化的不斷深入，金融機構之間的競爭進一步白熱化。為此，雷曼進一步加強了杠桿收購和住房抵押證券業務。2003年底，雷曼的資產負債表中有形資產凈值為119億美元，有形流動資產為3085億美元，二者的比例為1∶26。到今年年初，該比例已擴大到1∶39。為此，雷曼不得不在第二季度出售資產，籌集資金。

次貸危機暴發前，有人曾問富爾德，雷曼如何與比它強大的投行及商業銀行競爭，他的回答是“企業的規模并沒有對其抗風險的理解那么重要”。富爾德顯然沒有意識到雷曼在抗風險方面的弱點也如此之大，并在一次危機面前暴露無遺。

富爾德原本期望，通過業務多元化使雷曼的業務結構合理化。令其意料不到的是，這種調整卻導致業務結構出現新的變形。獨立調查機構CreditSights就指出，雷曼兄弟過于依賴結構金融、私募基金和杠桿借貸等新型業務，而這三者在次貸危機中都受到了重創。更致命的是，雷曼雖涉足多個領域，但沒有哪個領域它能做到數一數二。以并購業務為例，摩根士丹利和高盛都勝雷曼一籌。不僅如此，業務的多元化擴展還影響了雷曼原本引以為豪的固定收入業務。

不幸中的萬幸的是，雷曼兄弟對次貸危機的反應比貝爾斯登稍快一步，而且富爾德還是紐約聯儲董事。這是否能成為雷曼兄弟沖出地獄的救命稻草，現在還不得而知。我們所能看到的是，世界金融市場已越來越復雜，越來越成為少數人玩得起的瘋狂游戲，而這“少數人”當中，雷曼兄弟這樣的輸家又占了絕大多數。